浙商邱世梁/张建民||盟升电子:国防弹载导航民营龙头

1.1. 卫导卫通核心厂商

    公司专注于卫星应用技术领域相关产品的研发及制造，坚持军民并重的发展路线，目前已经成为国内少数几家自主掌握卫星导航和卫星通信核心技术的厂商之一。

    目前公司主要产品包括卫星导航、卫星通信等系列产品。公司业务范围涵盖军品业务和民品业务，为国防、民航、海洋渔业等多个领域客户提供终端产品和技术服务。

    卫星导航产品主要为基于北斗卫星导航系统的导航终端设备以及核心部件产品，如卫星导航接收机、组件、专用测试设备等，主要应用于国防军事领域。

    卫星通信产品主要为卫星通信天线及组件，包括动中通天线、信标机和跟踪接收机等产品，主要应用于海事、民航市场。

    公司所处卫星导航和卫星通信行业属于技术密集型和人才密集型行业，国外厂商一直占据领先地位，国内厂商通过几十年的不断投入和追赶式发展，建立了拥有自主知识 产权的北斗卫星导航系统和多种先进的卫星通信系统，在相关设备制造领域由原来的高度依赖国外产品，逐步发展为国内企业替代甚至超越的模式。

    通过多年的技术创新以及项目积累，公司经历了模块配套-整机配套-系统配套的发展路线，已逐渐成为国内卫星导航终端产品和卫星通信终端产品的主要供应商之一。公司已取得相关军工认证资质，北斗导航民用服务资质证书（终端级）；国卫通信的产品通过空客、波音民航适航认证，DNV·GL船级社认证等。

    公司控股股东为荣投创新，实际控制人为向荣，盟升志合、盟升创合、荣投创新均为向荣先生控制的企业。盟升创合、盟升志合是公司股权激励平台，盟升道合为公司员工自发组织形成并按照外部投资机构投资估值对公司投资入股的合伙企业。

    公司拥有盟升科技、国卫通信、国卫电子3家全资子公司和盟升信息1家全资控股孙公司，主要通过盟升科技开展卫星导航及军用卫星通信业务，通过国卫通信开展民用卫星通信业务。

1.2. 业绩保持高速增长

    2018年底以来，公司步入发展快车道。随着我国军改逐步落地，公司卫星导航收入快速增长；另外近年来我国加速通信卫星系统建设，在民航、海事等领域不断培育市场需求，同时公司积极开拓海外市场，公司卫星通信业务实现了快速扩张。2020年公司实现收入4.23亿元，同比增长49.52%，归母净利润1.07亿元，同比增长46.53%。

    分业务来看，2020年公司卫星导航业务、卫星通信业务分别收入3.01亿元和1.22亿元，分别占比71%和29%。

    此前由于军改影响，2016-2018年公司卫星导航业务收入保持平稳，随着军改逐步落地，国防客户逐渐采购量增加，2018年底以来公司卫星导航业务快速增长，2020年同比增速97%。

    由于近年来我国加速通信卫星系统建设，在民航、海事等领域不断培育市场需求，加之公司积极开拓海外市场，近年来公司卫星通信业务收入规模从2016年的1796万元快速扩展到2020年的1.22亿元规模。

    军品业务在公司收入构成中占比高，2017-2019年，公司军品销售收入分别为 1.32亿元、1.34亿元、1.83亿元，占当年收入的 82.51%、66.21%和 64.50%。

    公司主要客户为中国航天科技集团公司、中国航天科工集团公司、中国电子科技集团公司、中国航空工业集团有限公司等主要军工集团的下属科研院所。2017-2019年度公司同一控制下合并口径前五大客户的销售占比分别为72.13%、73.92%、89.25%，非同一控制下合并口径前五大客户的销售占比分别为 44.18%、58.64%、60.85%。

    近年来公司持续拓展海外市场，2020年公司境外销售6244万元，同比下降7.3%，主要系海外疫情影响境外民航机载天线订单，公司成功开拓新客户带动卫星通信天线产品销售，部分抵消了民航天线订单的影响。随着海外疫情的恢复和公司海外新客户的拓展，未来海外业务有望重回增长。

    2020年公司综合毛利率64.1%，较2019年下降1.8pct，其中卫星导航产品毛利率下降6.15pct，主要系交付产品的结构和数量调整带来的产品结构变化导致，卫星通信产品收入毛利率下降 1.17pct，主要系公司海外客户变化带来的产品结构的变化导致。

    费用率方面，公司总体费用率2017年以来呈下降态势，其中销售费用率波动较大，2018-2019年有所提升主要系公司向海外大客户支付海外销售的佣金及售后服务费所致，2020年疫情等影响未向其销售产品，售后服务费明显下降，销售费用减少。

    2020年7月，公司在上交所上市，募集资金投向紧密围绕主营业务，将进一步提升公司竞争力，增厚公司业绩：卫星导航产品产业化项目、卫星通信产品产业化项目将显著提升公司产品产能和自动化等生产能力；技术研发中心项目将重点引进系列先进研发试验、测试等产品，提高研发效率，实现对行业新技术的探索和已有技术的产业化转化。

    公司卫星导航产品主要为基于北斗卫星导航系统的导航终端设备及核心部件产品，包括卫星导航接收机、组件、专用测试设备，目前主要应用于国防军事领域，应用于弹载等多种武器平台。

    整体而言，目前国内卫星导航设备的竞争格局呈现为以军工科研院所为主，民营军工企业技术不断提升、配套层级不断提升的态势。

    早期自主研发主要以军工科研院所为主，其目标是开发抗干扰、高精度、高动态的军用卫星导航系统，以满足武器装备对抗干扰、高精度、高动态导航的需求，近年来随着民营企业技术研发水平的不断提升，国家针对军品市场出台了一系列鼓励政策，包括公司在内的一批具备军品科研能力的民营企业逐步进入军用导航设备市场。

    目前公司卫星导航产品主要竞争对手包括中国电子科技集团公司第五十四研究所、中国电子科技集团公司第二十研究所、中国电子科技集团公司第二十四研究所、广州海格通信集团股份有限公司、航天恒星科技有限公司、航天长征火箭技术有限公司、南京熊猫汉达科技有限公司、北京星网宇达科技股份有限公司、江苏雷科防务科技股份有限公司、河北晶禾电子技术股份有限公司、成都振芯科技股份有限公司等。

    近年来公司参与了多个装备型号的研制，多款产品已经定型，进入批量生产阶段。在比选中通过与行业中同类的产品对比发现，公司卫星导航系列产品在相同干扰条件下，较比选竞争有更高的定位精度更稳定的性能和耐久度，整体产品对高动态、高过载的适应性更好，卫星导航组件、抗干扰接收天线、专用SC 天线伺服分机等产品在部分客户的比选过程中以排名第一的成绩入围，获得客户认可。2017-2019年公司定型产品数量为11、8、6 种，其中重点型号为7、1、4 种。 

    2018年底以来，随着我国军改逐步落地，国防客户武器装备采购需求快速回升，2020年公司卫星导航收入达到3亿元，同比大幅增长96.7%。十四五期间，国防行业景气度高企，叠加公司产品进一步丰富和升级，有望带动公司卫星导航业务快速增长。

2.1. 国防支出有望增加

    2018年军改基本完成后，国防客户需求放量，公司卫星导航系列产品销售量实现明显增加，带动公司2019-2020年业绩增长。

    十四五期间国防行业景气度持续高企。

    《十四五规划建议》中第十四节提出，贯彻习近平强军思想，贯彻新时代军事战略方针，坚持党对人民军队的绝对领导，坚持政治建军、改革强军、科技强军、人才强军、依法治军，加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保2027年实现建军百年奋斗目标。

    国防支出具备较大提升空间，信息化智能化建设是其中重点方向。

    近年来，我国国防支出增速较此前有所下降，但总体持续较为平稳的增长。2021年我国国防支出预算13500亿元，同比增长6.47%。

    SPIRI 数据显示，2019年我国军费开支规模位居全球第二，但军费总开支仅为美国的1/3，人均军费开支仅为美国的1/17，军人人均军费仅为美国1/5。从国防费占国内生产总值比重看，《新时代的中国国防白皮书》数据，2012年至2017年，中国国防费占国内生产总值平均比重约为1.3%，中国国防费占国内生产总值的平均比重是联合国安理会常任理事国中最低的，我国国防投入未来有较大提升空间。

    信息化智能化发展是未来重点。《新时代的中国国防白皮书》提出，中国军事机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。《十四五规划建议》进一步明确提出要加快机械化信息化智能化融合发展。

2.2. 弹载领域弹性居前

    公司卫星导航产品在国防领域的应用包括武器控制等作战系统，并主要面向导弹等武器装备市场。

    导弹工业在我国军工产业的地位正稳固提高。

    近年来，各国都从两伊战争尤其是海湾战争中看到了导弹的重要作用和巨大的发展潜能，精确制导武器在战争中的使用量不断增加。

    2015年12月，我国军委针对性的在海、陆、空三大军种之外，成立了中国人民解放军火箭军（前身为第二炮兵部队），主要由以弹道导弹为核心的攻击和防御体系构成。导弹工业在我国军工产业的地位正稳固提高。

    未来导弹需求有望快速增长。

    导弹的消耗方式包括战争需求、实战演练需求、日常老化等原因形成的销毁等。

    随着我国国防政策逐步转为积极防御政策，未来的军事竞争对导弹新增列装和各项性能要求都会进一步提高，现役导弹会逐步更替。

    同时，近年来我国加强推进实战化训练，训练频率、强度提高，弹药类装备的消耗将快速增长，《解放军报》披露，东部战区陆军某重型合成旅，2018 年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是2017年的 2.4倍、3.9倍、2.7倍。

    此外，随着我国导弹技术的稳步提升，对俄罗斯先进导弹的进口依赖正逐步弱化，加之我国对第三世界发展中国家导弹出口市场的逐步打开，未来我国导弹制造总量将会进一步提高。

    公司产品应用于核心制导环节。

    导弹包括制导控制、推进、再入飞行器、战斗部、弹体等分系统，对其整体成本有重要影响，尤其是制导控制系统的成本对全弹成本的影响显著，参考《导弹武器的低成本化研究》的信息，大部分导弹中的制导与控制分系统占导弹成本比例高企。

    制导与控制系统中，制导环节按照不同方式可以分为寻的制导、遥控制导、惯性制导、卫星制导、地形匹配与景象匹配制导以及采用多种方式混合使用的复合制导等，公司产品应用于其中卫星导航类制导系统，导弹需求的高企将直接带动弹载制导系统需求，有望直接拉动公司相关业务收入。

    由于在国防领域我国的卫星导航系列产品需使用我国北斗卫星导航系统的信息资源，公司产品技术路径主要基于北斗卫星导航系统。

    2020年6月，北斗三号最后一颗卫星发射，北斗导航系统全球星座部署将全面完成，北斗系统正式开始全球组网，相较北斗二号系统，北斗三号系统覆盖范围扩大至全球，通过引入高精度的原子钟、星间链路技术、新型导航信号体制、多项抗干扰新技术等，技术体制上也实现性能提升和服务扩展，定位精度提升至2.5至5米，较北斗二号提升1至2倍，北斗产业的发展也有望进一步带动公司卫星导航产品的渗透和更新换代。

    此外，公司在研北斗/惯性导航组合技术充分利用北斗导航和惯性导航的特点，卫星导航和惯性导航互为补充，实现卫导与惯性导航的组合导航产品设计，采用同一个控制器，集成化程度高，产品在国内具备竞争力，有望进一步提升公司市占率。

2.3. 数据链打开新空间

    公司立足于微波通信和信号处理核心技术的研发，成功研发出弹载导航数据链一体化终端产品并已应用于国防武器平台，实现了民营企业在该领域内的突破。目前公司数据链相关的产品有数据链一体化终端产品、数据链模拟器等。

    弹载数据链指嵌入导弹武器平台, 将武器平台与天基信息系统、地面控制与保障系统等联为一体,自动接收处理侦察探测、威胁告警、导航定位、目标指示、武器测控等实时信息, 实现导弹武器探测、识别、制导、打击、评估一体的专用战术信息系统。导弹武器加装弹载数据链后可实现导弹武器 “飞多远, 控多远”, 创新作战模式, 提升作战效能, 提高作战运用的灵活性。

    弹载数据链的研制始于20世纪五六十年代，经过60多年的发展,经历了从视距向超视距、从单弹引导向多弹协同、从专用向通用的发展历程。

    《美军导弹武器数据链及其在体系作战中的应用》提到：“在信息化战争中，基于数据链的精确制导武器大幅度提升了对固定目标的打击精度，并实现了对时敏目标的精确打击。美军在近几次局部实战中展示出的精确打击能力大大改变了以往对于远程打击效果的认识，这很大程度上得益于导弹武器引入数据链后打击样式拓展以及作战效能提升。”

    未来随着导弹技术的持续创新发展，导弹武器从打击地面目标向打击陆海空天电网全域目标拓展，对弹载数据链将提出新的更高的要求．此外云计算、物联网、大数据、人工智能、区块链等技术也将为弹载 数据链的发展注入新的活力，需求牵引与技术推动 “双引擎”之下，弹载数据链将成为新军事革命必不可少的“助推器”。

    未来公司将继续巩固、加强对数据链及通导一体化产品的创新性研究探索，对星地、弹间等多种应用场景的技术进行研究，打开新的成长空间。

    卫星通信是通过人造通信卫星把需要信息交换的站点进行互联互通的无线电通信，具有无缝覆盖、覆盖面广、通信距离长、通信线路稳定、通信频带宽、容量大等特点，可作为陆地移动通信的扩展、延伸、补充和备用，尤其适用于边远地区、农村、山区、海岛、灾区以及远洋舰队和远航飞机等陆地通信不易覆盖的地区，未来有望作为地面网络的有效补充和延伸，打造空天地一体化。

    全球来看，卫星移动通信的主要客户目标包括海上用户、航空用户、陆地用户、M2M 用户以及政府用户。由于我国人口密度高，陆地上基站覆盖较为全面，而在海洋和空中基站覆盖受限，因此我国民用卫星通信市场主要在海洋和航空市场。

    公司卫星通信领域布局深入，动中通产品覆盖了目前卫星通信从L频段、S频段、Ku频段到Ka频段的各主流频段，形成了机载、船载和车载各种系列化产品，支持海事通信、天通系统、VSAT系统等各种卫星通信系统，且在民航、船载领域积累了成熟的商业化经验，形成了一定的先动优势。

    近年来我国不断加速通信卫星系统建设，积极推动商业卫星系统发展，在海事、民航等领域不断培育市场需求，公司国内客户包括中国电信舟山分公司、南京凯瑞得信息科技有限公司、四川星地通信技术有限公司等，逐步形成业务规模。此外公司积极布局海外市场，带动公司卫星通信业务规模实现快速增长。

    2020年公司卫星通信产品收入规模达到1.22亿元，同比略有下降主要系疫情对海外民航机载客户需求的影响，疫情影响逐步减弱之后公司海外民航机载业务有望得到恢复。而随着高通量卫星、低轨卫星互联网等技术变革的推进，卫星通信的收费标准的降低，公司卫星通信业务有望迎来良好的发展机遇。

3.1. 机载船载渗透潜力大

    机载：公司机载产品已通过空客、波音民航适航认证，并且在海外得到验证。

    目前民航运输主要依靠ATG（Air to Ground，地面基站方式）和卫星通信两种技术方案实现地空宽带通信。

    早期卫星通信系统容量不足，仅能提供窄带通信服务，ATG是市场主流方案。ATG通过在飞行空域或特定空域架设地面基站，以向天空进行覆盖，进而实现机上互联，但ATG在地面及起飞、降落阶段无法提供服务，且各国通信体制不同很难跨国服务，随着卫星通信技术的不断发展，卫星通信技术方案逐渐成为民航客机互联网接入服务的主流。

    Inmarsat（全球三大移动卫星服务运营商之一）数据，截至2017年，全球已有7400架飞机配置卫星通信系统，到2027年预计将会有23,000架商用飞机使用卫星通信系统。

    Airbus（欧洲空客公司）预测（2019年版）显示，2019年初全球共有飞机22,680架，且未来20年将有39210架的增长，而新增的需求中亚洲市场占42%。

    目前公司机载产品已经通过空客、波音民航适航认证，并且在海外得到了很好的验证，Ku、Ka双频频段机载动中通产品批量化应用于沙特航空的客机机队，沙特市场份额达到约20%。未来公司将持续大力拓展海外市场，有望进一步受益全球民航产业发展。

    国内机载互联系统发展较晚，但市场发展潜力很大。根据中国民用航空局的统计，2012年至2018年，我国民航全行业运输飞机在册架数从1941架增加至3639架，年复合增长率达11.04%。根据中国民航网调查，我国超过73%的旅客其旅途行为第一意愿是上网，当飞行时间超过4小时，上网意愿接近100%。

    2018年1月中国民航局颁布并施行《机上便携电子设备（PED）使用评估指南》，放开可飞机上使用手机等移动设备的限制，大力推动国内民航通信市场的发展，目前国内东方航空、中国国际航空、南方航空等多家航空公司均已开始涉足空中网络服务。

    民航卫星通信机上网络设备的安装模式主要分为“前装”和“后装”，前装主要面向空客A350、波音777、波音787等宽体机市场，该类机型基本上在出厂前即配备了松下航电、霍尼韦尔的相关产品，后装主要面向窄体机市场，对现有已投入使用但不具备机载Wi-Fi功能的客机进行改装。

    目前国内民航卫星通信市场尚处于发展初期，仅部分宽体机型具有空地互联功能，而作为我国民航机型的主力的窄体机型（占比达到82%）大部份还未实现空地互联功能。

    公司机载卫星通信天线产品主要面向窄体机型改装的“后装”市场，目前国内竞争对手包括星展测控、星网宇达等。

    未来在全球及国内航空市场快速成长的互联网接入服务需求带动下，公司卫星通信终端设备产品销售有望快速增长。

    船载：行业渗透率低，公司与中国电信等主流运营商建立了良好的合作关系。

    船载卫星通信产品主要为船上人员提供通信、娱乐、上网等系列服务。农业部2019年6月发布的《2018年全国渔业经济统计公报》显示：2018年末我国机动渔船数量55.62万艘，多数为远航程捕捞作业船只。此外，随着我国海洋执法能力的增强，海监、海警等部门所需船只数量预计也将稳步增长。

    受限于通信速率、资费水平、使用习惯等因素的限制，目前船载卫星通信尚未大规模普及，渗透率较低。未来随着高通量卫星等技术变革的推进，卫星通信的收费标准有望不断降低，促进用户习惯的形成，船载市场有望打开空间，为公司业务带来良好的发展机遇。

    在船载卫星通信市场，公司竞争对手包括宁波泰迪、航天恒星、星网宇达、星展测控等，目前公司已与中国电信等行业内主流的运营商建立了良好的合作关系，海外市场方面，公司也已经取得了 DNV·GL 船级社等相关认证，为产品进入更多国际市场提供了准入资质基础。

3.2. 积极布局卫星互联网

    卫星互联网也是近年来卫星行业的重大变化。

    根据联合国ITU 2019年报告的全球互联网接入数据显示，全球占比49%约37.3亿人未连入互联网，发展中国家中55%的人未能接入互联网。

    卫星互联网通过大量低轨卫星组成卫星星座网络，构建具备实时信息处理能力的大卫星系统，向地面、空中终端同时提供互联网接入等通信服务，相比同步卫星网络可提供通信延迟更低、通信带宽更大、通信覆盖更好的通信服务，对地面网络形成有效补充。

卫星互联网是一个全球重资产配置的产业，国际上轨道和频段稀缺资源争夺激烈。

    以美国、加拿大等为代表的海外国家已经意识到近地轨道和频谱资源的战略价值以及低轨卫星通信系统的巨大商业价值，卫星互联网发展已成规模。OneWeb、O3b、SpaceX、Telesat等多家国外企业已提出卫星互联网计划。海外低轨卫星运营商最早预计2021年投入运营。

    近年来我国政府也加大了航天领域的投资。2020年4月，国家发改委明确新型基础设施的范围，卫星互联网被纳入通信网络基础设施的范畴，凸显了我国补强天基信息化的战略目标。2021年4月28日，国资委发布公告，经国务院批准，新组建中国卫星网络集团有限公司，未来国内卫星互联网建设有望进一步提速。

    公司在低轨卫星互联网领域持续积极跟进，相关技术布局在国内具备竞争力：在研低轨卫星通信天线产品可实现对低轨卫星的自动跟踪及卫星通信，技术拟达到较同行产品集成化程度更高、成本更低的水平；相控阵天线技术通过设计并验证符合卫星使用要求的相控阵天线辐射阵面补齐公司在相控阵辐射面技术上的短板，与国内领先水平对齐研究。

    随着国内卫星互联网产业的发展，公司相关产品有望成为新的增长点。

4.1. 盈利预测

    十四五期间，国防市场景气度高，我国国防支出具备较大提升空间，信息化智能化建设是重点投向，公司作为国内少数几家自主掌握卫星导航和卫星通信核心技术的厂商之一，产品在国防领域的主要面向导弹、战机等武器装备市场，预计将充分受益。

    此外公司已经成功研发出了弹载导航数据链一体化终端产品并已应用于国防武器平台，实现了民营企业在该领域内的突破，弹载数据链等有望为公司打开新的成长空间。

    预计公司2021-2023年分别实现收入5.73亿元、8.07亿元、11.20亿元，归母净利润1.57亿元、2.23亿元、3.11亿元。

    盈利预测关键假设：

    1)卫星导航：公司产品在国防领域主要面向导弹等武器装备市场，预计弹性乐观。此外，公司已经成功研发出弹载导航数据链一体化终端产品并已应用于国防武器平台，有望打开新的成长空间。十四五期间我国国防支出具备较大提升空间，信息化智能化建设是其中重点方向，结合对未来国防开支、装备投入占比的判断，以及公司当前产品布局情况，预计2021-2023年公司卫星导航业务收入同比增速45.54%、45.52%、42.87%。

    2)卫星通信：2020年疫情影响公司海外民航机载业务收入，预计未来疫情缓解后公司海外卫星通信业务有望得到恢复，此外近年来我国不断加速卫星通信产业发展，国内市场在高通量卫星、卫星互联网等发展带动下有望保持较快增长，综合国内外情况，我们预计2021-2023年公司卫星通信业务收入同比增速10.56%、25.56%、23.53%。

4.2. 估值分析

    公司当前PE TTM 69.3倍，低于上市以来均值114.91倍。

    选取制导、卫通等领域相关上市公司北斗星通、振芯科技、睿创微纳作为可比公司，可比公司PE TTM、2021E、2022E均值分别为101、89、70倍，公司PE估值低于可比公司均值水平。

4.3. 投资建议

    公司作为稀缺的民营卫通卫导核心厂商，2018年底以来步入发展快车道，未来国防业务弹性有望超预期。

    预计公司2021-2023年实现营业收入5.73亿元、8.07亿元、11.20亿元，同比增长35.43%、40.81%、38.81%，实现归母净利润1.57亿元、2.23亿元、3.11亿元，同比增长47.05%、41.43%、39.77%，对应EPS为1.37、1.94、2.71元，现价对应PE为50.18、35.48、25.38倍，首次覆盖，“买入”评级。

    疫情对公司海外卫星通信业务的影响超预期；国防信息化投入不及预期；竞争加剧导致毛利率下滑；新产品客户拓展不及预期等。