浙商张建民||高澜股份深度：被忽视的新能源热管理标的

1.1.持续布局新能源热管理

    公司于2001年在广州成立，是国内领先的电力电子装置用纯水冷却设备专业供应商，公司 岳阳高澜制造基地是目前全球位居前列的水冷设备制造基地。2016年2月公司在深交所上市。

    公司从大功率电力电子装置用纯水冷却设备及控制系统起家，作为高热流密度设备中广泛应用的关键配套设备，广泛应用于发电、输电、配电及用电各个环节电力电子装置，其中最主要产品为面向特高压领域的直流水冷产品和面向新能源发电领域的水冷产品。

    近年来公司积极推行“三新”战略，“新产品、新领域、新区域”，聚焦热管理领域，通过内部研发、外部收购方式扩张业务版图。2015年公司成功研发服务器板式液冷产品应用于数据中心冷却，2019年收购东莞硅翔51%的股权，正式进军新能源汽车动力电池热管理领域；2020年高澜创新科技成立，经营新能源汽车及ICT信息与通信等新兴热管理产品业务。目前公司已经进一步拓展到储能领域。

    目前公司产品广泛应用于电力电子热管理领域、新能源汽车热管理领域、特种行业热管理领域、信息与通信热管理领域和综合能源能效管理和应用领域。

    截至2021年中报，公司第一大股东为李琦，持股比例为 16.93%。公司下属拥有多家子公司，其中岳阳高澜是公司纯水冷却设备的重要生产基地；东莞硅翔主要从事新能源汽车动力电池加热、隔热、散热及汽车电子制造业务；高澜创新科技聚焦新能源汽车热管理和信息与通信ICT热管理领域，涵盖动力电池液冷、 热管理机组和服务器液冷等相关产品；湖南高涵主要从事特种行业液冷系统一站式方案及纯水冷却设备控制系统软件的研究开发；广州智网主营电动汽车充电相关项目运营。

1.2.新能源汽车成增长动力

    近年来，公司业绩持续增长，此前公司主业纯水冷却设备受益基础设施建设和国产替代快速成长，2017年收入突破5亿元。

    2019年公司收购广东硅翔后，受益新能源汽车行业的发展，硅翔业务2020年以来步入高速成长期，带动公司业绩进入新一轮成长。2020年公司实现收入12.28亿元，同比增长50.37%，实现归母净利润8098万元，同比增长50.83%。

    2021年1-6月公司实现收入6.39亿元，同比增长26.54%，增长主要系新能源汽车业务带动，实现归母净利润1682万元，较去年同期2719万元同比下降38.2%，主要原因系可转债利息计提约866万元，销售增加带来的信用减值损失较去年同期增加约618万元，研发费用较去年同期增加约889万元。

    分产品来看，此前传统纯水冷却设备一直是公司收入的主要来源，2020年以来新能源汽车业务收入大幅提升，2020年公司动力电池热管理产品、新能源汽车电子制造产品收入占比有极大上涨，分别从2019年的1.9%、1.5%上升到了2020年的15.5%、10.7%，2021年上半年进一步提升至19.5%、29.4%，合计收入占比达到48.9%。

    毛利率方面，高澜随着纯水冷却设备国产化率的提升，行业市场竞争加剧，公司纯水冷却设备毛利率较前期有所下降，但目前总体维持平稳，股权激励和发行可转换债券等事项对费用端也有一定的影响。

    硅翔动力电池热管理产品、新能源汽车电子制造产品随着产品逐步成熟，行业竞争加剧，毛利率有所下降，但随着规模的快速增长，净利率下降总体维持可控水平。2021年上半年年，硅翔净利率11.8%，研发费用的增加也是其中重要因素。

    电力电子装置用纯水冷却设备是高热流密度设备中广泛应用的关键配套设备，具有换热效率高、几乎不消耗循环水、节约空间、安全可靠、经济环保等特点。利用纯水冷却设备可以大幅提高电力电子装置的工作效率和可靠性，延长其使用寿命，有效降低电能转换及传输过程的能量损耗，为设备安全、经济运行提供保障。

    目前公司纯水冷却系统广泛应用于发电、输电、配电及用电各个环节电力电子装置的冷却，主要产品包括直流输电换流阀纯水冷却设备、新能源发电变流器纯水冷却设备、柔性交流输配电晶闸管阀纯水冷却设备、大功率电气传动变频器纯水冷却设备以及各类水冷设备的控制系统。

    经过多年积累和发展，公司已经发展成为全球规模位居前列的纯水冷却系统产品制造商，已与西安西电、中电普瑞、常州博瑞、许继电气、上海电气、远景能源等国内知名客户建立了长期稳定的合作关系，2012年公司正式成为GE合格供应商，近几年也陆续与西门子、 ABB等国际大型输配电企业展开良好合作。目前公司服务已经覆盖全球近30个国家，是ABB全球采购合作外部水冷供应商。

    当前公司主要面向特高压领域的直流水冷产品和面向新能源发电领域的水冷产品是公司纯水冷却业务的主要收入构成，2020年公司实现纯水冷却设备收入7.8亿元，其中面向特高压领域的直流水冷产品和面向新能源发电领域的水冷产品分别实现收入4.19亿元和2.55亿元.

    未来特高压受益新基建需求、新能源发电装机受益双碳，行业需求持续乐观，将带动公司电力电子装置用纯水冷却设备产品需求。

2.1.特高压建设持续推进

    特高压是指交流电压等级在1000kV及以上、直流电压在±800kV及以上的输电技术，具有输送容量大、传输距离远、运行效率高和输电损耗低等技术优势，是实现远距离电力系统互联，建成联合电力系统的物理架构基础。

    2018年9月国家能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，规划“七交五直”12条线路，我国特高压重启新一轮建设。未来优化区域能源调整，西电东送等需求将持续，叠加5G、工业互联网、大数据中心等带来的输电网络的加强建设需求，国内特高压产业发展预期持续乐观。

    赛迪顾问报告预测，到2022年，我国将完成安徽芜湖、山西晋中等十余个特高压变电站扩建工程，预计开展“五交五直”共10条新规划特高压线路工程的核准和动工建设；到2025年，中国将有超过30条新建特高压线路工程迎来相继核准。特高压线路建设周期一般为2-3年，随着新核准线路建设的陆续推进，2020-2025年我国特高压线路长度将保持稳定增长，预计到2025年有望突破4万公里。

    此外，“十四五”期间，我国也将和相关国家共同重点加快推进中国-缅甸-孟加拉国、中国-老挝、中国-尼泊尔、中国-韩国（日本）、中国-蒙古等电网互联工程。到2025年，建成跨国直流工程9回（含背靠背工程5回）、输电容量约2,800万千瓦。

2.2.新能源发电空间巨大

    2020年9月22日，习总书记在第七十五届联合国大会上提到：中国的二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。2020年12月12日，习近平总书记进一步宣布：到2030年，中国非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。

    2020年，全国新增发电装机容量1.91亿千瓦，新增其中新增并网风电、太阳能发电装机容量分别为7167万千瓦和4820万千瓦。2020年我国新能源发电量达到7270亿kWh，同比增长15.1%，占全国总发电量的9.5%，其中风电发电量4665亿千瓦时，同比增长约15%，光伏发电量2605亿千瓦时，同比增长16.1%。

    在碳达峰碳中和的目标下，风电等新能源发电将迎大幅增长空间。

    2020年10月，北京国际风能大会上，《风能北京宣言》提出，综合考虑资源潜力、技术进步趋势、并网消纳条件等现实可行性，为达到与碳中和目标实现起步衔接的目的，在“十四五”规划中，须为风电设定与碳中和国家战略相适应的发展空间：保证年均新增装机5000万千瓦以上。2025年后，中国风电年均新增装机容量应不低于6000万千瓦，到2030年至少达到8亿千瓦，到2060年至少达到30亿千瓦。

    截至2021年6月底，全国风电累计装机达到2.92亿千瓦（292GW），其中陆上风电累计装机2.81亿千瓦（281GW）、海上风电累计装机1113.4万千瓦（11.134GW）。根据国际能源署预计，2018-2040年中国风电、光伏装机年均增速分别为5.6%和8.8%，发电量年增速将达到6.7%和9.9%，发展速度远超其他发电形式。

    随着风力发电机组功率、光伏发电单机容量的不断提升，其变流器、发电机、逆变器的冷却方式也由传统的风冷逐渐过渡到水冷。公司已经具备新疆达坂城、北京官厅风电场、江苏大丰海上风电、广东珠海桂山海上风电、三峡如东海上风电等国内项目，以及美国、泰国、瑞典等海外市场的风电和光伏项目等项目经验。

3.1.上半年收入增长223%

    2019年公司收购东莞硅翔51%股权，新增动力电池热管理、新能源汽车电子制造业务。

    东莞硅翔主要产品包括动力电池热管理产品（加热膜、隔热棉、缓冲垫）和汽车电子产品（FPC柔性电路板、线束板集成件CCS），此外公司也正在积极储备液冷部件、集成产品及整车热管理系统项目。

    东莞硅翔自成立以来积累了宁德时代、国轩高科、中航锂电、亿纬锂能、比亚迪等下游动力电池行业优质客户。

    2019年硅翔收入2.67亿元，净利润3727万元；2020年硅翔收入3.37亿元，净利润4451万元，均完成业绩承诺（2019年、2020年净利润分别不低于3200万元、4300万元），2021年上半年公司进一步快速增长，上半年收入3.28亿元，同比增长223%，净利润达到3860万元，同比增长140%，全年有望大幅超过2021年业绩承诺净利润5200万元。

    未来汽车行业电动化趋势明确，公司产品有望直接受益新能源汽车渗透率的迅速提升，此外液冷等新产品和系统级项目的储备有望为公司进一步打开成长空间，带动新能源汽车热管理业务持续高增长。

3.2.电动化趋势下空间可期

    随着传统汽车电动化转型、特斯拉全球量产，中国新能源汽车持续推进，新能源汽车市场具有巨大的上升空间。

    中国汽车工业协会数据，2020年我国汽车产销量分别为2522.5万辆、2531.1万辆，新能源汽车产销分别136.6万辆、136.7万辆，分别占比5.41%、5.40%。2021年上半年我国汽车产销量分别为1256.9万辆、1289.1万辆，新能源汽车产销分别121.5万辆、120.6万辆，分别占总体汽车比例9.67%、9.36%。

    2020年11月，国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，规划提出，到2025年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。

    2021年上半年新能源汽车销售已经达到120万辆，大超行业预期，行业加速发展。

    动力电池热管理是新能源汽车热管理中重要环节。

    传统燃油汽车的热管理架构主要包括空调热管理系统以及动力总成的热管理子系统。新能源汽车新增动力电池作为整车动力源，这一背景下，新能源汽车的热管理由空调系统、电池热管理、电机电控热管理、其他设备冷却等环节组成。

    由于新能源汽车对温度变化更为敏感，合适的温度区间在15℃-35℃，电池的热管理系统通过冷却或者加热方式对电池系统进行温度控制，直接关系到电池的安全、性能及寿命。随着技术发展，新能源汽车电池容量越来越大，能量密度越来越高，并且为了解决等待时长的问题，快充和超级快充得到渗透，大电流快速充电带来的是电池更大的发热量和更高的能耗，电池热管理系统的重要性更加显著。

    动力电池的热管理包括低温预热、高温散热、阻燃隔热等环节，电池温度较低时进行预热，提升电池温度，确保低温下的充电、放电性能和安全性；电池温度较高时进行有效散热，防止产生热时空事件；减少电池组内的温度差异，不出现过热的现象，防止高温位置处的电池过快衰减，降低电池组整体寿命；实现单体电池或者模组之间的阻燃隔热处理，延长电芯失火到PACK起火的时间。

    公司加热膜、隔热棉、缓冲垫产品具备成本优势，在相对低价位新能源车型、新能源客车中具备性价比。

    未来新能源汽车销售快速增长，预计10万以下入门级新能源汽车占比仍将维持较高水平，带动公司加热膜、隔热棉产品收入同比快速增长。

    动力电池FPC柔性电路板替代传统线束的进程提速。

    新能源汽车电池的状态如电压、温度、电流等需要实时、准确、可靠地监控，都需要用到采集线束。

    相对于布线凌乱且占用空间的传统线束来说，FPC线束布局规整、结构紧凑。在技术方面，FPC线束方案有高度集成、自动化组装、装配准确性、超薄厚度、超柔软度、轻量化等诸多优势。此外 FPC信号采集线的生产过程基本实现了自动化，生产效率高，尺寸精度高，适合规模化大批量生产。

    2017年由于产业小批量初期的高成本和汽车电子领域对可靠性的高要求，动力电池企业大多还处在观望的态度，近年来随着FPC展现出的优异性能以及规模化生产的降本优势，FPC替代传统线束的进程近年来明显提速，目前宁德时代、比亚迪、国轩高科、欣旺达、力神、比克、万向、孚能科技、桑顿新能源、中航锂电、捷威动力、国能电池等大批企业都已经应用FPC产品替代传统线束。

    公司FPC柔性电路板产品推出以来收入增长迅速，目前已经形成一定规模，今年上半年公司新能源汽车电子制造业务收入1.88亿元，同比增长482%，增速超预期。

    新能源汽车行业的快速发展叠加动力电池FPC柔性电路板替代传统线束的进程提速，公司FPC柔性电路板业务收入有望快速增长。

3.3.产品升级扩张提升价值

    除了已有加热膜、隔热棉、缓冲垫、柔性电路板、集成母排、SMT贴片等产品外，公司与东莞硅翔共享资源，基于公司在传统纯水冷却系统方面的技术沉淀、产品经验以及硅翔在汽车热管理领域的技术客户积累，积极参与并储备液冷部件、集成产品及整车热管理系统项目。

    目前公司控股子公司高澜创新科技已陆续实现动力电池液冷、热管理机组产品的样件及小批量供货，根据产能规划有序推进产线建设。

    未来公司有望通过产品品类的持续扩展以及配件级向系统级的升级，实现单车价值量的跃升，同时获得更大的客户粘性，打开更大的成长空间。

4.1.储能：签订样机合同

    2020年9月，习近平总书记在第七十五届联合国大会上提出二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。2021年3月，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中提出：落实2030年应对气候变化国家自主贡献目标，制定2030年前碳排放达峰行动方案，锚定努力争取2060年前实现碳中和，采取更加有力的政策和措施。

    近期，国家发改委、国家能源局印发《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，提出新型储能成为能源领域碳达峰碳中和的关键支撑之一。明确到2025年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达30GW以上；到2030年，实现新型储能全面市场化发展，技术创新和产业水平稳居全球前列，装机规模基本满足新型电力系统相应需求。我国新型储能市场将步入规模化发展阶段。

    根据CNESA全球储能项目库的不完全统计，截至2020年底，全球已投运储能项目累计装机规模191.1GW，同比增长3.4%，其中电化学储能的累计装机规模14.2GW，2020年新增投运4.7GW，2020年新增投运中，电化学储能占比约75%。截至2020年底，中国已投运储能项目累计装机规模35.6GW，其中电化学储能的累计装机规模为3.27GW，2020年新增投运1.56GW，2020年新增投运中，电化学储能占比约49%。

    IHS预计，到2025年全球部署的电池储能系统累计装机容量将达到64.3GW/179GWh。伍德麦肯兹预计，到2030年，全球储能装机将达741GWh，中国储能装机达153 GWh。国内市场已经成为全球新增主力。2020年中国、美国、欧洲占据了全球电化学储能市场的主导地位，新增投运占比分别达到33%、30%、23%。预计到2030年，中国和印度将成为全球电网规模储能系统装机容量最高的地区。

    电池稳定运行对环境温度极度敏感，过高或过低的温度环境将直接导致电池的充放电性能下降，热管理成为储能核心环节之一。公司基于在电力设备水冷系统领域的深刻理解和长期积累形成的系统集成能力，在储能电池热管理技术方面持续投入研发，目前已有基于锂电池单柜储能液冷产品、大型储能电站液冷系统、预制舱式储能液冷产品等的技术储备和解决方案，并签订了少量样机合同。

4.2.ICT ：已小批量供货

    从数据中心全生命周期TCO分布来看，电费支出占比高达65%。数据中心产业每年总耗电量占到全社会用电量的2%。数据中心作为云计算基础设施，近年来在规模和数量方面都呈现出加速增长态势，政府部门对数据中心高能耗问题提出更严格的管理要求。

    机柜热密度持续提升。摩尔定律在促使集成电路性能不断提升的同时，电路集成度也在不断提升，热密度提高问题也将进一步凸显，超算、AI等渗透将大幅带动机柜功率密度提升。Data center knowledge 2020年4月数据显示，全球普通数据中心的机柜平均功率密度为8.2kw，按其对2025年的预测，预计到2025年平均功率密度将超过50kw。

    “新基建”和“碳中和”趋势下，数据中心落实降PUE政策。近期工信部印发《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023年）》，以2021年和2023年两个时间节点，聚焦成长性、利用率、算力、能效、时延提出量化指标以引导数据中心从粗放的机架规模增长向提升算力的高质量发展演进。在“碳中和”的大目标下可以预见到数据中心行业的能效要求、监管力度还将进一步提高并明确，《行动计划》中对算力和PUE提出明确要求。

    为了落实PUE方面的政策，各地政府预计也将开始行动。近期北京市发改委公布《关于印发进一步加强数据中心项目节能审查若干规定的通知》，北京市将进一步加强市范围内数据中心项目的节能审查，参照年能源消费量，划定了新建、扩建数据中心的项目PUE值标准，对于超过标准限定值（PUE值1.4）的数据中心，将由北京市电力公司按月征收差别电价电费。

    温控环节效率是降低PUE的关键。数据中心空调系统能耗占非IT能耗的80%，空调系统的能耗是数据中心的PUE是否能降低到合理水平的关键因素之一。当空调系统对应的能耗占比分别为38%、26%、17.5%，对应的PUE为1.92、1.5、1.3。

    公司在数据中心液冷领域产品布局丰富，2015年已经成功研发服务器板式液冷产品应用于数据中心冷却，当前产品包括提供冷板、管路、CDU等冷板式液冷相关专用零部件，服务器机柜、CDU等浸没式液冷相关专用零部件，以及包括机房设计、设备集成、材料安装、系统调试、设备运维在内的数据中心系统集成业务。目前公司已经陆续实现服务器液冷相关产品的样件及小批量供货，根据产能规划有序推进产线建设。

5.1. 盈利预测

    新能源汽车热管理、汽车电子相关业务已经成为当前增长重要驱动力，基于公司的客户优势，未来一方面直接受益新能源汽车渗透率的快速提升，另一方面公司持续扩展品类，布局配件级产品向系统级产品的升级，公司新能源汽车热管理、汽车电子相关业务有望持续保持高速增长。

    此外公司前瞻布局储能热管理、数据中心液冷领域，有望进一步打开新的成长空间。

    我们预计公司2021-2023年实现收入15.5亿元、19.87亿元、25.82亿元，同比增速26.18%、28.18%、29.97%，归母净利润8974万元、1.11亿元、1.42亿元，同比增速10.82%、23.66%、27.98%。

    盈利预测关键假设：

    1）纯水冷却设备：公司是国内纯水冷却设备龙头，未来国内特高压、新能源风电等领域投资持续景气，预计公司纯水冷却设备综合来看将保持较为稳定的增长。预计公司纯水冷却设备业务2021-2023年同比增速-9.3%、18.4%、18.5%的增长。

    2）动力电池热管理：公司动力电池热管理业务一方面直接受益新能源汽车产销的快速提升，另一方面公司持续扩展品类，并且布局配件级产品向系统级产品的升级，叠加公司在储能等新领域的布局，预计公司动力电池热管理业务将快速增长。基于对未来新能源汽车销售量、当前客户情况、产能储备情况、动力电池液冷/储能等行业发展预期的假设，我们预计公司动力电池热管理产品2021-2023年同比增速52.2%、51.5%、47.3%。

3）新能源汽车电子业务：2021年上半年公司新能源汽车业务同比大幅增长482%，一方面未来公司新能源汽车电子业务也将直接受益新能源汽车产销的快速提升，此外公司也在积极拓展客户，预计公司动力电池热管理业务将快速增长。基于对未来新能源汽车销售量、当前客户情况、产能储备情况的假设，预计公司新能源汽车电子业务2021-2023年同比增速224.8%、34.2%、38.3%。

5.2. 估值水平

    公司PE TTM、2021E、2022E、2023E为48倍、38倍、31倍、24倍，选取热管理和新能源汽车相关上游设备厂商申菱环境、英维克、三花智控作为可比公司，三家可比公司PE TTM、2021E、2022E、2023E均值分别为51倍、44倍、35倍、29倍，公司PE估值水平低于行业均值。

5.3. 投资建议

    我们预计公司2021-2023年实现收入15.5亿元、19.87亿元、25.82亿元，同比增速26.18%、28.18%、29.97%，归母净利润8974万元、1.11亿元、1.42亿元，同比增速10.82%、23.66%、27.98%；EPS为0.32元、0.40元、0.51元；对应PE为38倍、31倍、24倍。

    公司新能源汽车相关业务处于高速发展期，具备优质客户优势，且产品持续扩充，储能和数据中心液冷产品具备弹性，未来成长性有望超预期，首次覆盖，“买入”评级。