浙商张建民||意华股份深度：光伏+汽车双轮驱动成长

公司一体两翼布局驱动发展：光伏支架实现海外大客户广泛覆盖，开始发力国内整机市场；汽车连接器获突破，成长空间巨大。首次覆盖，“买入”评级。

详细内容请参见已发布报告《意华股份(002897)深度报告：光伏支架和汽车连接器驱动成长》

    公司成立于 1995 年，是国内领先的连接器厂商，公司以通讯连接器为核心，消费电子连接器为重要构成，汽车等其他连接器为延伸，客户涵盖华为、中兴、富士康、霍尼韦尔、伟创力、安波福、智邦、启基、和硕、海康威视、OPPO、小米等企业。

    2019 年公司收购意华新能源切入太阳能光伏支架领域，形成了“连接器+太阳能支架”一体两翼业务布局，2021 年公司收购天津晟维 51%股权，进一步完善公司在太阳能支架领域的布局。

    2020 年公司收入为 32.68 亿元，同比增长 101.43%，连接器、太阳能支架营业收入分为 17.90 亿元和 13.23 亿元，占营收比例分别为 55%和 40%，归母净利润约为 1.80 亿元，同比增长 310%。收入和利润的大幅增长主要系意华新能源并表以及连接器、太阳能支架业务的快速增长带动。

    2021年上半年公司收入为19.20亿元，同比增长15.22%，归母净利润6695.97万元，同比下降 47.89%，主要原因系原材料涨价幅度较大，对公司产品毛利率造成影响，公司积极调整，5 月底光伏支架业务与大客户完成重新谈价，预计未来盈利能力将获恢复。

     未来高端连接器、汽车连接器等将带动公司连接器业务的发展，光伏支架业务随着行业需求的持续增长和公司市场&客户开拓、产品升级等带动，有望快速增长，两翼共同发力，公司整体向好发展。

2.1. NEXTracker 主供应商

    2019 年公司 5.15 亿元收购乐清意华新能源科技有限公司切入太阳能光伏支架领域。意华新能源成立于 2015 年，主要业务为太阳能传动装置组件、光伏支架、光伏焊管、光伏结构件的研发生产销售。

    光伏支架是太阳能光伏发电系统中为了支撑、固定、转动光伏组件而设计安装的特殊结构件，按照能否跟踪太阳转动区分为固定支架和跟踪支架；其中，采用跟踪支架的光伏系统，其组件朝向根据光照情况进行调整，可减少组件与太阳直射光之间的夹角，获取更多的太阳辐照，可有效提高发电效率。

    光伏发电装机规模增长叠加跟踪支架的高投资收益带动光伏跟踪支架需求快速增长。太阳能光伏发电作为可再生能源的重要代表具有普遍性、无污染、丰富性、长久性等优点，近年来新增装机容量呈快速发展态势，2020 年全球太阳能光伏发电总装机容量达707.5GW，较 2019 年增长 126.7GW。国网能源研究院预测 2018-2040 年全球光伏发电装机平均增速 8.8%，在各类型发电装机中增速领先。

    Global Market Insights 预测到 2026 年全球太阳能光伏支架系统市场规模将从 2019 年的超过 99 亿美元增长到 160 亿美元以上，复合增速 7.1%。

与常规组件+固定支架相比，双面+跟踪的解决方案可达到更高的投入收益比，平均度电成本优势明显。以中国区项目为例，应用双面组件比常规组件发电量高 5%-15%，应用跟踪支架比固定支架增益再加 5%-15%，实现更低的度电成本和更高的投资回报率。

   根据 Global PV Tracker Market Report - 2020，目前全球跟踪支架在＞1MW 的地面项目中占比，海外跟踪支架装机量占 49.8%。基于跟踪支架在度电成本和投资回报率上的优势，未来在高性价比及平价上网双驱动下，未来跟踪支架渗透率有持续提升。

    意华新能源是 NT 主力供应商，并且成功拓展海外其他主流客户。

    意华新能源目前是 NEXTracker 主力供应商，为其提供光伏跟踪支架相关结构件，NEXTracker 在 2020 年全球光伏跟踪器出货量中占比 29%，市场排名第一，公司 2020年第一大客户收入 12.61 亿元。同时公司积极拓展其他海外客户，目前已经成功开拓 Array Technologies、GCS、FTC 等跟踪支架 TOP10 厂商，为未来持续增长奠定基础。

   意华新能源承诺 2019 年净利润分别不低于 6500 万元，2019 年和 2020 年两个年度实现的净利润合计不低于 14000 万元，2019 年、2020 年和 2021 年三个年度实现的净利润合计不低于 22500 万元。2020 年，意华股份太阳能支架业务收入达到 13.23 亿元，2019年、2020 年意华新能源合并利润表归母净利润金额分别为 1.13 亿元、1.06 亿元，扣非后归母将利润分别为 1.06 亿元、0.88 亿元。

   光伏跟踪支架渗透率提升和需求快速增长趋势下，公司具有成本优势和客户优势，继续看好公司海外光伏支架业务发展。

2.2. 拓展国内整机市场

   2021年6月，公司收购天津晟维 51%股权进一步完善光伏支架领域布局，从光伏支架结构件销售向下游光伏支架整机拓展。

    天津晟维以研发设计业务为主，已有较成熟的整体支架方案，目前已研发设计出三类平单轴跟踪支架产品：双排组件独立驱动跟踪系统，单排组件独立驱动跟踪系统，单排组件联排驱动系统，具备多项专利及 TUV 国际认证。

    跟踪支架市场规模预期乐观，2025 年有望达到 115-176 亿元。 

   国内在双碳的大战略下，光伏装机未来预期持续乐观，根据中国光伏行业协会预测，2020 年我国光伏新增装机规模 48.2GW，预计 2021 年将达到 55GW 至 65GW，未来五年年均新增装机可达到 70-90GW，2025 年最高可达 110GW。

   此前由于补贴等因素，初期投资成本是国内厂商考虑的重要因素，固定支架由于其成本优势在我国渗透率非常高。参考中信博年报数据，2020 年公司固定支架、跟踪支架分别实现收入 13.6 亿元、17.1 亿元，固定支架、跟踪支架销售量分别wei 128.54MW、3103.95MW，对应 1GW 固定支架、跟踪支架的初始投资为 2.7 亿元、5.5 亿元。

    根据 IHS 数据显示，在＞1MW 的地面项目中占比，中国跟踪支架装机量占 5.0%，大幅低于海外跟踪支架装机量占比 49.8%，国内光伏跟踪支架装机量大幅低于全球水平。基于跟踪支架在度电成本和投资回报率上的优势，未来在高性价比及平价上网双驱动下，预计未来我国跟踪支架的渗透率有望大幅提升。

    参考光伏行业协会对光伏装机量的预测，假设 2025 年国内跟踪支架渗透率有望达到向海外水平靠拢达到 40%-50%，单 GW 投资成本年降幅 10%，我们预计 2025 年整体光伏支架市场规模将达到 202-264 亿元，其中跟踪支架市场规模将达到 115-176 亿元。

    基于技术、成本优势和海外的产品经验，看好公司未来在国内市场的开拓。

    国内厂商中，目前中信博份额居前。中信博是全球领先的光伏跟踪支架系统、固定支架系统及 BIPV 系统制造商和解决方案提供商，截至 2020 年底，中信博累计安装量近32GW，在全球近 40 个国家市场成功安装了近 1100 个项目。此外天合光能、清源股份、爱康科技、拓日新能、振江股份等上市公司也有光伏支架相关业务。

   公司在跟踪支架结构件方面具备技术和成本优势，通过收购天津晟维，将有效整合双方优势资源，自主品牌切入国内整机市场，进一步打开成长空间。目前各项工作正在努力进展中，下半年已开始竞标。

2.3.扩产&锁价稳健发展

    2020 年 3 月，意华新能源以自有资金于泰国投资设立泰华新能源科技(泰国)有限公司，提高客户的需求的快速反应能力。同时公司和客户建立了战略合作关系，共同参与客户的研发，有助于提升客户粘性和扩大市场份额。

   2020 年 11 月，意华新能源以自有资金 5000 万元投资设立天津子公司，进一步扩大产能，并且支撑公司光伏支架业务在国内市场的拓展，此外天津子公司的设立也有利于进一步整合上下游供应链资源，降低采购成本，提升公司综合实力和核心竞争优势。目前天津子公司已开始生产并批量出货。

   公司已经于 2021 年 5 月份完成与客户的议价，现在客户订单价格是根据当天的钢材价格浮动的，客户订单下达后，公司会直接锁定钢价与汇率，以保证公司的利润。

3.1. 全面布局重点应用领域

    连接器是连接两个有源器件的电子产品，在电路内被阻断处或孤立不通的电路之间，架起沟通的桥梁，使电流流通，实现预定的功能，广泛应用在包括数据通信、电脑及周边、消费电子、汽车、工业、医疗、航空航天及军事等各个行业领域。公司连接器业务以通讯连接器为核心，以消费电子连接器为重要构成，以汽车等其他连接器为延伸的战略发展布局。

    近年来连接器市场规模保持稳定增长。

    中商产业研究院数据显示，2020 年全球连接器市场需求规模为 789 亿美元，同比增长9.21%，预计 2021 年市场规模进一步增长到 850 亿美元，同比增长 7.74%；2020 年我国连接器市场规模为 249 亿美元，同比增长 9.69%，预计 2021 年市场规模进一步增长到269 亿美元左右，同比增长 8.19%。

    目前中国已经成为全球连接器规模最大的市场，全球占比 32.2%，此外北美、欧洲、亚太、日本分别占据 21.5%、20.5%、14.4%、7.1%的份额。

    应用领域来看，通信、汽车、消费电子、工业等领域是连接器的重点应用领域，分别占比 23.1%、22.6%、13.3%、12.3%。

    以泰科、莫仕、安费诺等为代表的海外厂商在高端产品市场仍占据领导地位，近年来国内厂商奋起直追，包括中航光电、得润电子、电连技术、永贵电器、意华股份等在内的国内厂商发展迅速，形成规模。

    行业拓展叠加高速产品占比提升驱动公司连接器业务向好发展。

    公司是通讯连接器领域头部企业，近年来公司聚焦 5G、6G 和光通讯模块的研发制造，持续推出 5G SFP、SFP+等系列高端产品已陆续研发成功并通过关键客户各项性能测试，产品实力保持领先。同时公司借助在通讯连接器领域积累的客户资源与技术优势，加强对消费电子连接器产品的拓展与提升，并积极布局汽车电子、智能终端消费电子等领域，进一步拓展公司产品线。

    2020 年，公司连接器业务收入 17.9 亿元，其中通讯连接器、消费电子连接器、其他连接器及组件业务分别实现收入 10.35 亿元、2.94 亿元、4.61 亿元，占比分别为57.8%、16.4%、25.8%。

    目前公司业务已经形成规模，并且客户基础深厚，通讯领域客户涵盖华为、中兴、富士康、和硕、Duratel 等，消费电子领域客户涵盖正崴、伟创力、莫仕、Full Rise、FCI等，汽车领域客户涵盖华为、APTIV、GKN、比亚迪、吉利等。

    未来 5G、云计算、物联网等发展将带动包括交换机、路由器、数据中心等在内的通 信和消费电子领域的连接器需求；新能源汽车、自动驾驶的高速发展将带动汽车高压、高速连接器需求爆发；基于公司的客户优势，叠加高端产品占比的提升，未来连接器业务有望持续向好发展。

3.2. 汽车领域打开成长空间

    汽车电动化/智能化发展催生高压、高速连接器需求。2018年公司设立苏州远野大力发展汽车连接器相关业务。

    未来高速、高压连接器需求空间广阔。

    汽车领域是连接器最大的市场之一，传统燃油汽车的汽车连接器多为低压低速连接器，汽车电动化/智能化发展催生高压、高速连接器需求，打开汽车连接器巨大市场空间。

   汽车智能化催生高速连接器需求。汽车智能化需要新增高清摄像头、毫米波雷达、激光雷达、超声波雷达等传感器，4G LTE、5G、V2X、GPS、北斗等天线模块，ADAS 控制模块、雷达控制模块、新一代高速运算平台（高速网关）等 ECU。这些模块之间，每秒钟的数据传输量少则数百 Mbps，多则有数 10Gpbs。高速、稳定、可靠、低延时的数据传输要求大幅催生高速连接器需求。

    IDC 数据显示，2020 年全球智能汽车销量为 5649 万辆，预计 2025 年将达到 9323 万辆。IHS 数据显示，2025 年全球 L1、L2 级自动驾驶渗透率将达到 50%，L3 级自动驾驶渗透率提升至 15%，L4、L5 级自动驾驶进入量产，渗透率可达 5%。

    2020 年我国 L2 级智能网联乘用车的市场渗透率达到 15%，L3 级自动驾驶车型在特定场景下开展测试验证。2025 年《智能网联汽车技术路线图 2.0》规划到 2025 年 PA、CA级智能网联汽车渗透率持续增加，到 2025 年达 50%，2030 年超过 70%，2025 年 CV2X终端的新车装配率达 50%，2030 年基本普及。

    汽车智能化发展带动汽车电子在整车中的价值量和市场规模快速增长，作为重要数据传输环节的连接器预计未来应用数量、价值占比、市场规模也将快速提升。

   综合考虑规模效应将带来的相关电子元器件价格下降，预计到 2030 年汽车电子在整车成本中的占比会提升到45%，2020年全球汽车电子市场规模2179亿美元，预计到2025年，全球汽车电子市场规模将达到 3186 亿美元。

    汽车电动化催生高压连接器需求。与传统的燃油汽车相比，新能源汽车以电池驱动，工作电压从传统汽车的 14v 跃升至 300V-600V，高压电流的传输对整个电驱动系统提出了更高的要求，催生高压连接器需求，在电池、电机、电控、高压控制盒、空调压缩机、车载充电机、DCDC、PDU、MSD、充电口等环节得到应用，单车价值量较传统燃油汽车单车使用量大幅提升。

   2020 年全球新能源汽车销量为 331 万辆，EVTank 预计 2025 年将达到 1800 万辆。2020 年我国汽车总销量 2531 万辆，其中新能源汽车 136.7 万量，渗透率 5.4%，2025 年我国汽车销量有望达到 3000 万辆，新能源汽车渗透率超过 20%。

    高速、高压连接器市场空间可观。假设 2020 年单车高压连接器均价 3000 元，L1/L2/L3/L4-L5 高速连接器单价 200元/600 元/1200 元/2000 元，未来单车高压连接器价格年降幅 10%。

     简单框算，2020 年全球汽车高速、高压连接器市场规模分别为 156 亿元、99 亿元，2025 年将分别达到 322 亿元、319 亿元，2020 年我国汽车高速、高压连接器市场规模 48亿元、41 亿元，2025 年将分别达到 76 亿元、106-159 亿元，市场空间可观。

     公司子公司苏州远野积极布局汽车连接器业务，围绕主流 Tier1 厂商，在 BMS，车载高频高速，车载 T-BOX 等领域与客户定制开发，并自主研发下一代核心产品以应对车载新能源及高速互联的快速发展，目前客户涵盖华为、APTIV、GKN、比亚迪、吉利等。在与华为合作方面，公司已经为华为在车载 ADAS、MDC、5G T-BOX 等相关模块定制开发了多系列连接器。

   2020 年苏州远野收入 3732 万元，亏损 1503 万元，2021 年上半年苏州远野收入 3287万元，同比增长 110%，实现 72 万元净利润，实现扭亏，去年同期亏损 597 万元。新能源汽车、自动驾驶的高速发展带动汽车高压、高速连接器需求爆发，公司基于客户优势和持续的研发、产品积累，汽车连接器业绩弹性有望超预期。

4.1. 盈利预测

    公司“连接器”+“太阳能支架”一体两翼布局，高端连接器、汽车连接器等将带动公司连接器业务的发展，光伏支架业务随着行业需求的持续增长和公司市场&客户开拓、产品升级等带动有望快速增长，两翼发力，驱动公司整体向好发展。

   我们预计公司 2021-2023 年实现收入 43.40 亿元、52.84 亿元、65.06 亿元，同比增速32.78%、21.75%、23.13%，归母净利润 1.83 亿元、3.14 亿元、4.23 亿元，同比增速1.54%、71.95%、34.40%。 

     盈利预测关键假设:

    1）连接器：

   公司连接器业务涵盖通信、消费电子、汽车等领域，华为、中兴、富士康、霍尼韦尔、伟创力、安波福、智邦、启基、和硕、海康威视、OPPO、小米等企业，近年来公司重点发展高端产品市场，未来 5G、物联网等发展带动，预计公司通信、消费电子连接器业务保持稳定增长；

    汽车领域公司上半年实现突破，未来汽车电动化智能化将为打开广阔汽车高压高速连接器成长空间，公司汽车连接器业务有望迎来高速发展；

   综合预计连接器业务 2021-2023 年同比增速 20.34%、15.04%、16.93%。 

    2）太阳能支架： 

    此前公司太阳能支架业务主要在海外 市场，公司是全球光伏跟踪支架龙头NEXTracker 的主力供应商，近年来规模快速增长，此外公司成功开拓 Array Technologies、 GCS、FTC 等其他海外主流客户，海外光伏发电产业保持快速增长，叠加公司新客户的持续拓展，公司海外销售预期乐观；

    今年 6 月公司收购天津晟维进军国内整机市场，公司海外销售印证了公司在跟踪支架结构件方面具备技术和成本优势，通过收购天津晟维切入国内整机市场，有望进一步打开成长空间，随着国内光伏行业的快速发展和跟踪支架行业内渗透率的提升，公司国内业务具备弹性空间；

    结合公司产能布局，我们预计公司太阳能支架产品 2021-2023 年同比增速 52.29%、29.93%、29.93%。

4.2. 估值水平

    公司 2020 年公司收入为 32.68 亿元，归母净利润约为 1.80 亿元，其中太阳能支架业务收入达到 13.23 亿元，意华新能源合并利润表归母净利润 1.06 亿元。

    根据我们的预测，2021-2023 年分部盈利预测分别如下：

    连接器业务选取立讯精密、中航光电、电连技术、瑞可达作为可比公司，太阳能支架业务选取中信博、天合光能、振江股份作为可比公司，连接器可比公司PETTM、2021E、2022E 均值分别为 65 倍、47 倍、34 倍，太阳能支架可比公司 PE TTM、2021E、2022E 均值分别为 74 倍、45 倍、26 倍。

    公司PE TTM、2021E、2022E 为54倍、35 倍、20 倍，结合模型细分利润预测，公司 PE 估值水平低于行业均值。

4.3. 投资建议

    “连接器”+“太阳能支架”一体两翼布局，两翼发力，驱动公司整体向好发展。

    我们预计公司 2021-2023 年实现收入 43.40 亿元、52.84 亿元、65.06 亿元，同比增速32.78%、21.75%、23.13%，实现归母净利润 1.83 亿元、3.14 亿元、4.23 亿元，同比增速1.54%、71.95%、34.40%；EPS 为 1.07 元、1.84 元、2.48 元；对应 PE 为 35 倍、20 倍、15 倍。

    首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示 1：疫情反复对公司业务影响超预期。公司光伏支架业务目前收入主要来 自海外客户，并且部分生产也在泰国进行，海外疫情反复，可能对公司海外客户的业务开展以及公司自身的产品生产造成影响进而影响收入。

    风险提示 2：海外贸易政策对公司光伏业务影响超预期。公司光伏支架业务属于光伏组件领域，部分海外国家和地区存在对部分光伏组件进行反倾销等相关政策，若公司客户所属地区对公司光伏支架等产品颁布类似相关政策，可能对公司产品销售和盈利能力造成影响。

    风险提示 3：行业竞争加剧等导致毛利率下滑。公司所在连接器和光伏支架领域竞争较为充分，随着市场规模的扩大，行业竞争可能进一步加剧，公司产品存在毛利率下滑的风险。

    风险提示 4：原材料价格波动带来的影响超预期的风险等。上半年原材料价格上涨明显对公司盈利能力造成明显影响，主要体现在光伏支架业务上，当前公司已经在光伏支架订单上采取了锁价方式应对，但若原材料价格持续大幅波动，仍存在对公司业务造成不利影响的风险。