陶冬 | 美债利率破2%，市场太敏感还是我们不敏感？

美国联储公开市场委员会于6月16日调整政策基调，在前瞻指引的点阵图中公示2023年预期加息两次。美国国债市场应声做出调整。十年期国债利率在会议声明公布后快速上升，但是之后又辗转回落，两年期国债利率走高。最诡异的是三十年国债利率不升反降，跌破2%的心理关口，国债收益率曲线显著平坦化。

三十年国债利率跌至1.97%，在美国历史上只发生过一次，就是在2020年新冠疫情期间，商业活动骤停，金融资产价格暴跌，美国经济面临史无前例的不确定性，三十年国债利率曾有数个月徘徊在2%之下。三十年国债利率大跌，往往反映市场对严重经济衰退的担忧，不过2008年金融危机和2012年欧债危机的时候，美国长端国债利率也未曾跌破2%。

难道美国即将面临新的经济经济衰退，难道全世界可能遭遇滞涨局面？是市场太敏感，还是我们不敏感？

笔者认为，市场太敏感。美国通货膨胀压力显现，联储不得不正视现实，开始讨论减少资产购买数量，乃至缩减资产负债表，甚至在某个时间点开始加息。这些都会发生。笔者预期今年底前联储减少新增购债数量，削减资产购买范围；明年中前后开始收缩资产负债表，回收流动性；2023年开始缓慢加息。

的确，极度宽松的货币环境已经见顶。但是，联储的收水步伐会很慢，极度宽松的货币信贷环境应该在可预见的未来持续着。

必须明白，联储打心里不愿过快收水。美国的经济复苏势头很强劲，但是动力中相当一部分来自激进的财政货币政策。疫情改善带来一次过的消费强烈反弹，但是距离疫情前的水平仍有明显差距。以非农业就业数据为例，经济重启后大约三分之二的就业机会被修复了，不过仍有三分之一的饭碗被打碎了。修复越深入，难度越高。一旦财政刺激消失，经济活动也会出现反跌。

更重要的是，拜登政府推出了史无前例的经济刺激措施，制造出巨大的财政赤字。以目前的国债利率水平，联储的持续背书是唯一解决财政缺口的办法。过快地收紧流动性或提高资金成本，可能触发财政坍塌，导致系统性风险。

不过，随着低端工资的大幅反弹，通货膨胀压力已经显现。笔者认为，美国目前所见的物价压力，并不完全是暂时的、过渡性的。劳工市场的错位、产业链的断裂，正在制造非典型通胀，并产生连锁反应。对此联储必须正视，并采取适当的措施。

联储有就业和物价双目标。在过去一年，联储只需要关注增长，通胀不成问题，于是货币政策是单方向的。这种情景已经成为过去，联储必须兼顾增长与通胀，这是六月联储会议转变语境的背景。笔者看来，联储依然将政策重心放在增长和就业上，放在支持行政当局的刺激措施上，但是不可以再对燃烧的通胀之火视若无睹，起码要做做样子，在不妨碍经济复苏的前提下，适当地回收一点流动性是应该的。

笔者看不到美国经济重回衰退的迹象，暂时也看不到联储为了制止通胀而扼杀经济复苏。

为什么长端国债市场会有如此大的反应呢？杠杆使然。疫情缓解、经济重启、财政刺激、游资泛滥，再通胀（reflation）故事被唱得高耸入云，成为近十年来最拥挤的交易。联储突然转身，货币政策从单向支持变成双向移动，政策风险油然而生。大量依靠借贷吃套利的交易需要重新评估风险因素，资金的条件反射自然是先减仓、去杠杆。

笔者认为，三十年国债利率破2%，并不预示着新一轮经济衰退的到来，而是市场在消化新的风险因素时催生出的价格错位。我们不需要对衰退风险作出反应，但是要对更动荡的市场和更多的风险因素保持警惕。

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