招商证券定量研究2023年度展望

回顾2022年，由于受到疫情冲击内部供给需求减弱、高通胀背景下美联储加息外部流动性持续收紧等多重因素的影响，全年A股出现了盈利和估值的双杀，万得全A全年下跌18.66%，在过去10年中市场的年度跌幅仅次于2018年。

展望2023年，我们不再悲观，A股市场积极可为。一方面，从中期视角观察，无论是当前市场整体的绝对估值，还是与债券资产的相对估值，都占据赔率优势，因而在2-3年的周期来看市场有较高的预期收益；另一方面，在疫情冲击逐步减弱、房地产政策暖风频吹的背景下，企业盈利有望企稳复苏，A股市场有望迎来盈利和估值的双击，因而无论市场整体还是结构层面都可以值得期待。

我们跟踪市场整体的估值水平，从绝对估值角度来看万得全A PB中位数为2.40，估值水平处于历史25%分位数，从中长期来看当前处于相对偏低水平，反映出市场当前整体的尾部风险较小；从相对估值角度来看，虽然四季度以来国债利率有小幅回升，但从股债性价比指标观察，当前全市场整体的风险溢价为1.15%，仍处于历史97%分位数的相对高位，股债资产间权益资产的性价比依然占据明显优势，利率债中短端配置价值优于长端。

我们之所以依然看好中小盘，首先，从先验概率的角度来看，A股在过去近20年的时间里，中小盘在大部分时间都是占有优势的，从小规模因子的累积收益上也可以显著观测到大票相较于小票的主要优势是在2017年、2018年。那两年时间之所以大票更有优势，原因在于A股机构化的渗透率有显著提升，其实主要就是来源于北上资金存量的迅速攀升和公募基金规模的扩大。但是这在未来一年时间内，上述两个大盘资金来源很难再现，因而大盘股占优的外在原因难以复现。

另外，小盘股持续好于大盘的现象在众多成熟市场也均存在，小盘相较于大盘的波动更大，需要更高的风险补偿，随着A股逐渐走向成熟，这种效应也将持续。同时，我们此前统计过，当市场流动性收紧的时候，可能会出现小盘股因子的失效，而全球经济受到外在打击经历三年的衰退之后，为了夺回“失去的三年”，暂时没有理由对流动性有过度的收紧，因而小盘股的优势或在更长时间维度上长期存在。

我们在2022年10月底根据筹码的数据精准地预测了市场的反弹，并提示了上证指数3200点范围内有较大的阻力位，在12月初的电话会议上又准确描述了未来短期内大小盘走势的分化，以上均得到了市场的验证。

筹码峰作为流通筹码形态的刻画，可以较为科学地反映出市场流通筹码的分布集散，提示有效的压力位和阻力位。可以用以预测短期内市场的走势变化。

根据当前筹码分布情况，我们发现大小盘的筹码分布差异明显，我们总结为“小盘筹码若峰，大盘筹码似云”。

以中证500为例，小盘股的筹码集中聚集在6180点左右，形成一个赫然耸立的筹码峰。由于前期有段时间的横盘，且当时交易量较大，在6180点附近有大量建仓，该处有较大的博弈和阻力。而在远离6180的点位上，并没有显著的压力位或者阻力位，指数在这些范围内均容易出现较大的速度的游走，指数收益的波动可能加剧。若将来指数未来接近6180点，也会再次面临较大的阻力位，需要一些时间消化。

回顾历史5年，衍生品市场运行平稳，交投活跃，规模总体稳步增长。截至最新，我国共计上市有4种股指期货、3种股指期权以及7种ETF期权合约，全面形成了包括中小市值、创新成长、大盘蓝筹等众多风格的产品体系。

从股指期货市场的历史交易情况看，各品种合约的合计成交量水平从2017年的日均成交4.4万手逐渐提升至34.8万手，而持仓量则从不足10万手提升至74.6万手，分别增长了6.8倍和7.5倍，11月市场的日均成交名义本金规模约为3800亿元，持仓名义本金规模约为8400亿元，结构上，沪深300和中证500股指期货是市场的主要交易对象。

而伴随着新发产品的不断增多，未来衍生品市场的贴水可能逐渐缓和。场内衍生品的发展对金融市场而言存在双向的影响：稳健发展的衍生品市场有利于协助投资者进行有效的风险管理，而过度发展的衍生品市场则容易引导投资者过度交易投机进而放大资本市场波动。因此，我国对于衍生品市场的管理态度也较为谨慎，尤其在经历了2015年股市的大震荡之后，监管机构出台了一套相对严格的监管措施来把控市场风险，也使得衍生品市场的交易量明显下降，同时，市场的供需力量不均衡最终以深度贴水的负基差形式被呈现。

但近年来，随着衍生品工具种类的不断扩容，可以发现基差的贴水幅度逐渐有收窄迹象。2016年，上证50、沪深300和中证500股指期货的年内日均基差分别达到-12.83、-29.87和-96.19，其中中证500合约的贴水程度最为严重；随后3年内，基差有所收敛，但在2020年又再次走阔；在最近2年内，市场基差均值连续回落，目前分别来到-2.62、-6.16和-14.83，已创下2016年来各年均合约基差的最大值。尤其在今年，衍生品市场的新发产品数目众多，创下历史之最，市场空间明显扩容，各交易所先后上市了包括上证50、中证500、创业板指、深证100、中证1000在内的众多不同板块、风格指数的股指期权和ETF期权，可以对场内投资者的需求形成较为全面的覆盖。我们预计新产品的上市可以进一步优化投资者组合结构，在市场需求维持稳定的前提下，帮助缓解市场的基差贴水幅度。

1、国内有越来越多的机构签署PRI

2、新发布的ESG指数不断增加

3、社保基金自上而下积极推动ESG投资实践

社保基金在我国股票市场上具有举足轻重的地位。近年来，社保基金积极推动ESG投资与研究。根据证券时报2022年11月10日报道，“中国可持续投资（ESG）与海南自贸港建设论坛”于当日在海口召开，该论坛由三亚市人民政府、海南省发展和改革委员会主办，中国工业经济联合会、中国投资协会联合主办，三亚经济研究院承办，三亚中央商务区管理局、海南省经济研究中心协办，中国证券投资基金年鉴承办支持。全国社保基金理事会党组成员、副理事长陈文辉出席论坛并发表视频致辞。陈文辉说：“社保基金自成立以来始终坚持‘长期投资、责任投资、价值投资’的理念，在关注财务收益的同时，非常注重投资标的在环境友好、社会责任和公司治理方面的表现，与国际上广泛倡导的ESG投资理念高度契合。”陈文辉表示，下一步，社保基金将在前期投资实践的基础上，构建系统全面的可持续投资管理体系，建立各资产类的可持续投资策略指引和风险管理与绩效评估体系，探索将可持续投资考虑的环境、社会责任、治理(ESG)等因素整合到基金投资管理的全流程中。 

另外，据中国证券报11月20日报道，全国社保基金ESG投资组合正在面向国内公募基金公司招标，此次招标有20多家头部公募参与。据悉，此次招标涉及可持续投资产品和战略新兴产品，其中可持续投资产品主要投向ESG领域。在社保基金等机构的带动下，相信国内将会陆续有越来越多的资管机构把ESG理念融入到投资过程当中。

·  个股两两相关系数中位数高位回落，选股机会有望触底回升

站在当前时点，我们同样从全A个股相关性的角度来对未来A股市场的选股机会进行展望。从下图31可以看到，2021年底以来，全A个股两两相关系数中位数一路爬升，并在2022年8月左右达到阶段性高位。全A个股整体相关性的提升在一定程度上是策略不断趋同的表征。因此，随着全A个股两两相关系数中位数达到阶段性高位，我们可以看到随后三类量化增强产品的超额收益也迎来了一定幅度的回撤。展望未来，我们认为随着全A个股两两相关系数中位数的见顶回落，A股自下而上的选股机会有望触底回升。因此，展望2023年，在自下而上选股机会触底回升的预期下，我们依旧看好量化指数增强基金获得稳健持续的超额收益。

·  公募量化策略日益同质化，新技术新策略或成破局之道

2021年9月中旬以后公募指数增强基金的超额收益急转直下，一直持续到年底；而同样的故事2022年10月中旬以后再度上演。当策略不断同质化，策略拥挤导致动量崩溃并进而带来超额收益的大幅回撤将是不可避免的。策略同质化成为公募量化同仁不得不重视的问题。当然，我们也欣喜地看到有一些机构已经作出一些积极的尝试，而且取得了不错的效果。例如，机器学习和深度学习等新技术在量化投资领域的应用日益多起来了。此外，受交易限制、换手约束等因素的影响，公募量化往往大都采取低频策略。但近年来，越来越多的机构也开始尝试更高频的周度甚至日间策略，极大地缓解了策略拥挤的问题。展望未来，新的策略和新的技术的不断运用将是解决公募量化策略拥挤的重要手段。

·  随着数据质量和类别的不断完善，另类数据应用将日益广泛 

除了新的策略和新的技术以外，新的数据在公募量化投资领域的运用也将越来越广泛。我们团队是业内较早进行另类数据的研究的团队。我们的“蓝海启航”系列研究报告就致力于对另类Alpha的研究和探索。我们对包括电商消费大数据、新闻情绪数据、ESG、供应链数据等一系列另类数据进行了研究，并基于另类数据进行了另类Alpha因子的构建。从我们早期接触的各类另类数据来看，数据质量是很大的问题，也给我们的数据清洗和运用带来了很多困难。近年来，随着另类数据提供商的不断增加，数据整体质量有了明显提升。也有越来越多的机构投资者开始尝试将一些另类数据运用到投资实践中。这些基于另类数据的策略显然不会像传统策略那样拥挤，将也将有效地改善策略拥挤的问题。展望未来，随着另类数据质量和类型的不断丰富，另类数据在量化投资中将会得到更加广泛的应用。

1、多层次资本市场体系逐渐形成，相关板块指数基金迎发展机遇

2、不同资产类别的指数产品“百花齐放”，满足投资者多元资产配置需求

3、创新型产品方兴未艾，前景可期

创新型指数产品方兴未艾，发展空间广阔。创新型指数产品在美国市场经过近几十年的发展已经较为成熟，如主动管理ETF、杠杆ETF、结构化ETF等，而创新型指数产品在我国仍处于起步阶段，相关法规和工具正逐步完善，投资者也正在逐步接纳，但是一些创新产品已经诞生或处于酝酿中，如主动管理ETF和结构化ETF等。

主动管理ETF也称增强策略ETF，是一种采用指数增强策略的场内交易产品，将指数增强基金和ETF的交易模式结合，在跟随指数的基础上，积极发挥基金经理的主动投研能力，通过仓位配置和选股来增强收益。截至2022年12月22日，全市场主动管理ETF共12只，合计规模超100亿元，其中2022年成立的产品共8只，合计规模73.40亿元。主动管理ETF兼具指数增强和被动ETF双重属性，能够通过择时、选股等方式获得跑赢大盘的超额收益，且持仓较为透明、风格稳定，便于投资者进行资产配置，另外，主动管理ETF还具有场内交易、费率较低的特点，使投资者以更低的费用享受主动管理的投资体验。

国内量化私募经历前几年的快速发展之后，在2022年整体管理规模没有显著增加。根据一些公开数据显示，今年以来，量化私募股票多头的收益整体明显好于私募主观权益基金，但是由于市场走势弱，量化多头的平均收益率依然为负。相比于2021年，不管是发行规模和发行数量上，2022年的新发热度明显大不如前。

今年市场的另一个特点是“东方不亮西方亮”，多种策略、多种资产的收益率发生了此起彼伏的变化。

根据私募排排网的数据，今年年初，中性策略和量化股票多头策略的收益是为负的，而同时期CTA量化趋势的收益有明显的正向收益，彼时“危机Alpha”的概念炙手可热。而到了今年4月份，股票多头的收益有所起色，而此时CTA量化趋势的收益则开始明显回撤。来到今年下半年，CTA量化趋势的收益仍在走下坡，市场中性和量化股票多头则有阶段性的机会。

因而如果从投资者持有体验的角度来说，量化多策略产品明显更有优势。不同的资产策略在保证预期收益不出现大幅下滑的同时，平滑了单个策略或资产价格的大幅震荡所带来的产品收益震荡，提升持有人的“幸福感”。

在海外，很多量化机构所采用的“全天候”产品，实际上就是传统意义上的多策略产品。全天候投资策略的基本原则是，各类资产根据它的现金流和经济环境的关系对环境变化做出反应，基于这些结构来平衡资产组合，人们可以减少经济中意外事件的影响。

在我们2023资本市场年会中，多家头部量化私募的管理人也纷纷表示下一个私募要争夺的高低将是“多策略”。多策略不是单一策略的简单加总，它需要管理人对人才，包括投研、IT等各方面的提出更高的要求。相信在管理人主动变化加之渠道端的需求推动，在2023年，多策略产品的规模会有较大的提升。

2022年可以称之为个人养老金元年，个人养老金制度在年内正式落地。结合新闻报道，观察11月25日以来正式启动的个人养老金试点情况，我们尝试总结个人投资者的行为特征和偏好：

第一，中老年群体对个人养老金的关注度更高。无论从四大行还是股份行的调研反馈来看，反映开户和缴纳个人养老金的群体是40岁左右的人相对较多。年轻人群体由于对资金流动性的需求导致参与积极性降低，而中老年群体则有更快能兑现的税收优惠激励；

第二，投资者风险偏好相对保守，保本稳健类产品受关注度更高。一方面，从披露的新闻报道来看，个人养老金试行满月后，建立个人账户的人数超过1700万人，同时汇集的资金超过70亿元，但当前公募基金Y份额申购破亿元的仅一家，间接反映出投资者更为保守的投资行为，对于净值化的公募产品投资者依然面临逐步适应的过程；另一方面，结合《中国养老金融调查报告（2022）》中的调研结果，四大类养老金融产品中，银行储蓄产品、银行理财产品、保险产品和基金产品的偏好比例分别为55.13%、50.71%、36.92%和30.09%，保本保收益的储蓄产品成为当前投资人的首选。

结合海外成熟市场的发展经验，个人养老金的发展存在一个渐进的过程。早期投资者由于对资本市场了解较少，更多愿意配置确定性更高的储蓄产品，但伴随着基金产品长期收益优势的显现，投资者会趋势性的增加对权益和含权类基金的投资，以提升养老金的长期收益能力。对标国内，当前个人养老金仍处于试运行阶段，保本稳健类产品在初期会更受欢迎。

进一步，我们尝试对国内个人养老金的发展情况进行了推演测算。考虑到当前国内个人养老金的领取税率降低到了3%，可以对月收入8000元以上的纳税居民有激励效应，在谨慎、中性和乐观假设下，对应的目标客群的人数范围可以扩大到1382万、2560万和3739万人。下表中展示了不同的情景假设下，未来5年的增量资金统计。

一方面，可以看到短期一两年内，个人养老金账户的存缴资金规模难以出现爆发式的增长；另一方面，经过长期的坚持以及有效的复利投资，5年后个人养老金每年新增资金能达到超过2000亿元，总存量资金达到超过7000亿元，个人养老金的市场影响力也会逐步显现。

总结来说，个人养老金未来的发展仍离不开市场参与各方的共同持续努力： 

对于基金管理人而言，持续提升资产定价和组合管理能力，提升资产长期的收益和风险调整后收益的能力显得至关重要，长期的绝对收益决定了养老金产品的吸引力；

对于政府及监管机构而言，我们期待有更多的个人养老金积极政策的落地，尤其在税收优惠政策上可以进一步提升个人养老金政策的灵活性：一方面，截止到2020年年底企业年金的参与人数约2718万，占劳动人口数量的3%，对于未参加第二支柱养老金计划的纳税人而言，二、三支柱养老金税收优惠额度合并统计，则既体现了公平性也增加了个人的优惠空间；另一方面，针对低收入人群的TEE纳税模式，即缴纳阶段纳税、投资运营和领取阶段免税，结合统计分析的资料来看，有95%以上的劳动人口群体没有达到3%的纳税门槛，因此对于这部分居民，采用TEE的纳税模式会更有激励动力；

对于财富管理机构而言，则需要给普通投资者做好养老咨询工作，帮助投资者树立正确的投资理念，同时立足长期规划及风险承受能力及意愿进行资金的配置和产品的选择。

最后，也奉上去年我们发布的年度展望链接：招商证券定量研究2022年度展望

风险提示：本报告结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险；本报告所提及个股或基金仅表示与相关主题有一定关联性，不构成任何投资建议。