招商证券定量研究2022年度展望

回顾2021年大类资产波动率的整体水平，可以看到股、债、商品资产的波动率呈现分化走势：权益资产整体波动率处于历史中位数水平，沪深300和创业板指的年波动率均值为18%和27%，对应46%和52%的历史分位数；债券资产的波动率处于历史较低水平，当前的年波动率均值为1.4%，对应37%的历史分位数；商品资产的波动率整体偏高，南华商品指数的年波动率均值为18.5%，对应历史分位数达到83%。

展望2022年大类资产的波动水平，我们尝试从两个视角进行分析：

一方面，资产的波动率均呈现短期波动聚集但中长期均值回归的特征，因此从当前的波动率历史分位数水平观察，利率债波动率有上行的动力，而商品类资产的波动率则存在均值回归下行的压力。

另一方面，在美国国内通胀利率持续走高的背景下，2022年美国市场的加息压力在逐步增加，从12月份美联储的议息会议信息来看，点阵图显示的2022年的加息次数预期达到三次。我们进一步对大类资产在联储加息和降息周期下的波动表现进行了统计比较，综合来看除了国内的利率债在加息周期内出现了波动率上升的情况外，其他大类资产在加息周期的波动率呈现下降趋势，这其中尤其是美股、美债、黄金和原油的波动率下降更为明显。

综合两方面数据观察，展望2022年：国内权益资产当前波动率在中位数水平，且受联储加息降息的影响较小，整体市场波动率有望维持在当前水平；国内利率债波动率在偏低水平，但受联储加息政策的影响，整体2022年的波动有望放大；商品类资产的波动率则有望呈现稳中下降的特征。

展望2022年大类资产表现，国内权益资产由于盈利增速的下降和绝对估值的回归，指数整体的预期收益有所下降；债券资产则由于估值偏贵提供的预期收益相对2021年进一步降低；海外权益资产，尤其美股受制于偏高的估值和联储加息的影响，下行风险也逐步凸显。在传统大类资产的预期收益均下行的背景下，另类资产的配置价值有望凸显。近年来，随着国内商品期货市场品种的丰富完善，CTA策略表现优异，能够有效的为传统资产的配置提供补充。

以典型的商品趋势策略为例，从策略收益相关性来看，与传统的价值股、成长股、利率债都呈现显著的低相关特性，尤其是与利率债呈现典型的负相关性，能有效地分散久期风险，从分散化角度来看配置价值凸显。

但值得关注的是，伴随商品市场预期波动率的下行，投资者应该降低CTA策略中商品趋势策略的配置敞口。从历史数据来看，商品趋势策略的年度收益与当年商品指数的波动率水平显著正相关，2019-2021过去的三年，商品指数波动率呈现逐步提升的趋势，但展望2022年商品波动率均值回归的背景下，趋势策略的预期收益可能会有所降低。

因此，从商品策略配置的视角，建议投资者适度降低纯商品趋势类尤其是短期趋势类策略的敞口，而增加更多元化的商品策略，包括不限于基本面、期限结构、套利等等，以降低波动率下降对策略造成的冲击。

我们对2022年的利率走势总体持震荡观点。首先，从宏观经济角度看，利率上行尚缺乏源动力。在经济基本面潜在增速角度，我国实际GDP增速与10年期国债利率在历史10年内走势相接近。根据招商证券宏观团队预测，2022年的GDP实际增速整体呈先上后下趋势，反弹幅度或在二、三季度达到高点，并在四季度小幅回落。总体来看，在明年稳经济的背景下，GDP增速将向上修复，但回升动能相对有限，且下半年压力偏大，全年增速预期约为5.2%的水平。

在供需维度，社融与M2剪刀差是10年期国债的领先指标，虽在近年来逐渐同步化，但仍可提供一定的领先性参考。同样从宏观预测结果看，社融与M2的剪刀差在未来1年呈平稳下行趋势，预计在2022年末收于0.5。拆分来说，货币供应预期将稳定在8附近，但信用则呈缓慢收缩态势，我们认为这是由于目前地产风险还未出清，而杠杆率水平虽有所回落但仍然偏高，预期明年信用整体仍为中性偏紧或结构性宽/紧信用状态，因此从剪刀差预期看，利率或将维持下行。

同时，在公募基金角度，基金经理目前多持看多态度。从全市场中长期纯债型基金的久期跟踪情况来看，自今年年初起，纯债基金久期便处于持续攀升态势，市场久期中位数从年初的1.7水平抬升至2.6水平。虽然从最新一期的测算结果来看基金久期或显回调端倪，但从中短期角度解读，其仍然暗含了公募基金经理对未来利率水平仍保持在低位，甚至继续下行的观点。

然而，市场利率在估值与情绪层面的表现则有所差异。从目前10年与1年期国债利率所处的历史分位点位来看，1年期利率估值水平偏中性，而10年期利率估值水平明显偏低。具体来说，各区间维度下，截至2021年12月27日，10年利率处于历史1年内0.41%分位、历史2年内15.76%分位、历史3年内10.47%分位、以及历史5年内6.25%分位水平。不论从短期或是中长期看，长债估值点位显然低于中枢水平，而期限利差的统计结果与之近似，目前已收窄至内年最低。因此，站在当前时点，若以均值回归的视角而言，长端利率仍有较大的回升空间。

此外，长债的成交占比数据可以作为衡量市场交易情绪的依据，并且其在历史上达到阶段高点时往往都会伴随着后续市场行情的反转。从长债成交占比自2019年至今的走势看，当前时点其已达到两年来的最高点，因此从情绪角度而言，未来利率向上反弹的概率较大。

总的来说，虽然利率估值已经演绎地较为极致，且市场情绪高昂，但从宏观维度却不能明确推导出其后市上行的结论，而机构态度也对后市相对看多，因此，结合各方面现状，我们总体对2022年的利率走势持震荡观点。

在A股历史上（海外市场也是）小盘因子长期以来都有正向收益，也就意味着从十年的维度上看，小盘股相对大盘股是有长期超额收益的。我们用米筐提供的反向规模因子收益来刻画小盘股在2005年以来相对大盘股的收益，累积收益高达700%。从先验概率上来说，中小盘股有更大的概率跑赢大盘股。

规模因子阶段性出现过失效，比如2017年大小盘风格的持续转向，让不少量化基金经理头疼不已，再比如2020年末至2021年初消费抱团行情的尾声阶段，大盘股持续占优处在持续自我强化的顶峰，但是彼时也已是强弩之末，小盘反攻号角已然吹响。

我们分析了上述这两次小盘因子失效，认为它跟对应的货币和财政政策有很大关联。当市场流动性收紧的时候，可能会出现小盘股因子的失效。比如2016年以来，在“去杠杆”的大背景下，M2增速与GDP增速之间的差明显减小，导致流动性持续收紧，同时期，小盘因子也出现了持续回撤，2020年末也有出现过类似现象。这很可能与A股投资者结构有很大关联。

从最新经济数据来看，9月、10月、11月规模以上工业增加值同比分别是3.1%、3.5%、3.8%，较9月前的数据均有很显著的下滑。与此同时，新增社融增速自年初以来明显下行，按照新增社融增速与工业企业盈利之间大概有6个月的领先滞后关系，后续的企业盈利将持续转弱。2022年经济形势压力较大。因此，2022年财政政策和货币政策大概率会一同发力，支撑国内经济的发展。大概率不会出现（M2增速-GDP增速）的差显著走弱的情况。因此，我们看好来年中小盘相对大盘依然有超额收益。

• 行情扩散使得量化增强产品宽度优势得以凸显
  

事实上，过去的几年公募抱团少数赛道股导致市场整体分化是非常明显的，上涨的只是市值较大的少部分个股。在这种行情下，集中持股的传统主动公募基金的优势得以体现，连续数年业绩均表现非常亮眼，也大幅跑赢主流宽基指数。虽然，过去数年指数增强基金依然具有稳定的超额收益，但是与绝对收益如此巨大的传统主动基金相比还是相形见绌。但是，今年市场整体风格发生了变化，行情逐渐扩散到中小市值个股，而传统的一些赛道股则遭遇了估值和业绩的双杀。个股行情的分散化使得以宽度取胜的量化基金优势得以凸显。而传统的主动基金业绩则出现明显分化，虽然其中仍然不乏业绩突出的，但是表现较差的也不在少数。

展望未来，我们认为这种个股表现的持续分化将是新常态，自下而上的选股机会将持续扩大。我们通常用个股的两两相关系数中位数的大小来刻画选股机会的大小。事实上，从2021年初以来，个股两两相关系数中位数持续下行，自下而上的选股机会不断增大。因此，我们认为自下而上选股机会的持续扩大，将持续利好量化指数增强基金的表现。

• 优质Beta叠加稳健Alpha，细分赛道增强产品或成为新的亮点

在公募抱团导致少数赛道股上涨的行情中，由于量化指数增强选股较为分散，导致其收益往往不如主动公募基金亮眼。今年以来，公募基金布局了越来越多的行业或者主题的增强基金，比如天弘中证医药指数增强A，汇添富中证光伏产业指数增强A，东方财富基金发行的云计算与大数据、消费电子和食品饮料增强基金，西部利得的CES芯片指数增强基金等。这些行业及主题指数增强基金的发行有望弥补当少数赛道股上涨时传统宽基指数增强Beta跟不上的缺陷。通过布局优质的Beta叠加稳健的Alpha，将大大提升量化指数增强基金的吸引力

上市公司通过IPO进行融资是股票市场的核心功能之一。图12和13是2010年以来我国股市逐年IPO数量及融资规模的变化（以上市日期为准）。从中可以看出，尽管新股发行市场经历过多次起伏，但自2018年开始，随着科创板和北交所相继成立，我国股市新股发行数量和融资规模均呈逐年提高趋势；今年截止至12月20日，累计完成IPO数量和融资规模分别达到504家和5226亿元，两者均创2010年以来新高，同比增速分别为15.3%和8.7%；从板块结构来看，得益于注册制的实施，创业板与科创板自2019年开始在IPO数量及融资规模的增速明显，已经成为市场占比最高的两大板块，今年IPO数量及融资规模合计分别达到345家和3336亿元，同比增速分别36.9%和6.9%。北交所在今年11月15日正式开市并实行注册制试点，12月22日，首只注册制下新股威博液压启动申购；今年12月，中央经济工作会议在京召开，在资本市场方面，会议要求，要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制。可以预见，随着国内经济结构调整和全面注册制逐步实施，2022年的新股发行大概率将持续较快增长。

参照我们在2019年的报告《科创板量化打新策略研究》，根据一般打新的流程，以A类投资者为例，并假设单个账户按网下申报上限顶格申购，在不考虑有关费率情况下，打新收益率的计算方法如下：

其中，A类网下获配金额主要取决于融资规模、网下发行比例、网下获配占比高、实际申报比例上限、有效申报比例和网下中签率等因素。这些因素越高，网下获配金额也会越高。显而易见，网下获配金额越高、新股上市涨越高、产品资金规模越低，打新收益率越高。

截止至12月20日，剔除不进行网下发行的样本后，今年科创板和创业板合计完成新股发行290只。假设以A类投资者身份顶格申购，根据网下有效申购比例和A类中签率，可以得出每笔新股的获配数量，再根据发行价、首日涨跌幅等实际指标，可推算出今年的打新收益率，具体如表5所示。可见，随着参与率上升、资金规模下降，打新收益率呈上升趋势。如果所有项目都参与（即参与率为100%）且能够根据网下有效申购比例和A类中签率获得新股，资金规模为1亿，今年的打新收益率可超过30%。当然，这是比较理想的情况，实际结果会受资金分配、资金成本、底仓价格变动等因素的影响。

根据前面的打新收益率计算公式，我们对今年科创板和创业板新股发行核心变量进行统计分析，具体结果如表6所示。可见，在这些核心变量中，首日涨跌幅的方差最大，这也是影响打新收益率关键因素，其他变量相对比较稳定。尤其值得注意的是，今年打新市场最大的变化是询价新规在9月18日正式落地。之后，机构的询价行为和市场情绪都发生一定变化，部分新股甚至出现首日破发。我们在11月曾对此作过深入分析，具体可参阅报告《A股新股接连破发，背后原因几何？》。可以预期，随着新股发行制度市场化程度逐渐提高，新股“稳赚不赔”的神话可能也会成为过去，研究能力和定价能力更强的机构在新环境下将会更加受益。

根据图13的融资规模数据，如果明年的IPO融资规模能够保持今年的增速，则2022年科创板与创业板的合计融资规模预计可达3566亿元，即3336亿元*（1+6.9%），全市场合计融资规模预计可达5680亿元，即5226亿元*(1+8.7%)。假设打新收益率核心变量设为表6中的均值，则在不同资金规模及新股上市首日涨幅条件下可得到2022年的打新收益率预测值，具体如表7所示。从中可知：(1)随着融资规模、新股上市首日涨幅的增加，打新收益率也会增加，但资金规模越大，打新收益率越低；(2)如果融资规模为3566亿，新股上市首日涨幅为150%，资金规模在2亿至4亿之间，打新收益率预计在8.4%-4.2%之间，如果融资规模上升至5680亿，在相同条件下，打新收益率预计在13.4%-6.7%之间。总体而言，我们预计明年打新策略的热度有望延续，在适当资金规模下仍将保持相对可观的收益。

展望2022年，我们认为可以持续关注股权激励（董事会预案）事件投资机会。首先，从事件收益的角度上看，该事件今年以来在事件发生后当天的平均绝对收益以及平均超额收益均极为显著，且投资胜率较高。截止2021年12月24日，今年已发布807条股权激励董事会预案，涉及791家上市公司。今年以来累积绝对收益超过180%，累积超额收益超过160%。

其次，我们认为随着市场IPO数量的不断增多以及国有企业改革，2022年股权激励事件数量仍会持续上升。股权激励是上市公司为了激励和留住核心人才而推行的长期激励计划。通过该计划使得核心人才、员工将自身的收益与公司的业绩相挂钩，能够更好的发挥员工的主观能动性，站在公司的角度为公司长期服务。股权激励将人力资本“证券化”，对于充分调动人才积极性，推动上市公司更好发展具有重要意义。近几年，我国施行股权激励的上市公司逐渐增多，股权激励日益成为我国上市公司、尤其是创新成长型公司的“刚需”。

• 注册制改革背景下，IPO数量继续上升

我国2019开始在科创板试点注册制，2020年深交所创业板开启注册制试点，2021年设立北交所，同样采取注册制上市制度。注册制改革在优化发行上市条件上取得重大的进展，将原本实质性的门槛转化成对信息披露严格的要求，提高对企业上市的包容性。2019年以来，每年IPO公司数目不断增多。与此同时，2015年以来股权激励激励数据表明上市3年内的次新股更有施行股权激励的意愿，约有40%左右的公司在上市3年内发布股权激励预案。基于此，2019年以来每年股权激励预案数不断提升。展望2022年，根据“十四五规划”和2035年远景目标纲要，资本市场将会继续沿着“为全面推行注册制改革创造条件”的路线进行，IPO发行将继续常态化，而上市公司也将持续推行股权激励。

• 股权激励政策制度逐步完善，国企央企股权激励改革日益推进

我国自2002年发布《关于国有高新技术企业开展股权激励试点工作的指导意见》规范了股权激励的相关要素后，又陆陆续续发布《上市公司股权激励管理办法》、《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》、《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》、《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》等重要文件，进一步完善我国股权激励制度。

从下图可以看到，民营企业一直都是我国实施股权激励的“主力军”，平均每年占股权激励公司数量的70%以上。而从图4中可以看到，近几年伴随着国有企业改革，每年发布股权激励预案的国有企业数量也在不断增多。去年5月，国资委发布《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》对央企上市公司发布股权激励给出了明确、具体的工作指引和实施标准。因此，我们认为在未来国企央企股权激励会越来越“常态化”，不断激发国企央企发展内在动力。

从国内头部量化私募的规模变化来看，近两年，仅头部的量化私募的管理规模扩张了6倍左右，从2020年初的750亿左右扩张到接近5千亿规模，规模爆发期集中在2020年的6月至今年的5月，一年时间规模扩张了4倍，部分私量化私募甚至有单月规模翻倍的经历。

从今年中证500增强产品的表现看，超额收益与管理规模这两者之间确是存在显著的负向相关性。由于管理规模巨大，交易所产生的的冲击成本也空前提高。

根据近期头部量化私募的超额收益表现，我们推测，顶部的管理机构规模在当前市场格局下已触及管理规模的上限。近期已经有多家百亿量化私募宣布“封盘”，还有部分私募设置了0赎回费，变相鼓励投资者赎回私募产品。这很可能意味着产品管理人自己已经意识到并积极控制资金容量的问题。因而我们推测，在2022年，国内量化私募的规模很难再有前期高速增长的情况。