​三十而立，对中国资本市场基础制度建设的思考与建议

关于当前资本市场形势

全国政协委员、申万宏源证券首席经济学家杨成长认为，当前这波市场行情的推动因素主要有三个方面：一是全世界应对疫情而普遍采取的流动性投放措施，二是我国证券市场机构化加速、公募基金扩容带来的正面效应，三是上半年资产配置收益出现结构性偏差推动权益类投资的提升；同时提醒在放水养鱼时要避免大水漫灌，要注意金融、互联网、房地产三大虚拟经济平台与实体经济脱节的情况。

对于当前推动中国证券市场发展的力量，杨成长认为主要有三个派别，一是以证券监管和研究机构为主的制度派或建制派，始终推动着中国证券市场的制度和法制建设，但由于中国资本市场的特殊性，也存在西方引进的制度消化不良或效果不及预期的情况；二是以非证券的政府部门、企业以及地方政府为主的功能派，通常是以证券市场发挥经济的功效作为评价证券市场发展的关键指标；三是以证券一二级市场投资交易参与者为主的市场派，提出的建议多为稳定市场，当市场波动较大时，会给监管部门和制度制定者带来很大压力。这三者关注的角度既有交叉又各有特点，特别是证监会推行改革以来，三者逐渐走向一致，力量开始合一。

中国证券业协会党委书记、执行副会长安青松表示，“建制度、不干预、零容忍”是构建资本市场良性生态的基础。我国股票市场历史上六次“有干预”的大起大落，既反映了资本市场基础制度不成熟，又暴露资本市场在我国金融体系的“短板”，即每次大起背后都能看到银行资金入市的影子，每次大落背后都能留下银行资金违规入市的印记。构建资本市场良性生态，关键要解决资本市场深层次的结构性问题，主要表现为五个方面：大市场小行业、大金融小证券、大场内小场外、大公募小私募、大管制小自律，核心是解决引导储蓄转化为投资。

中金公司首席策略师王汉锋认为，由于经济发展阶段、资产配置结构、人口结构变化、资本市场发展与实体经济需求、低利率环境等五方面的原因，当前中国居民的家庭资产配置正在进入一个拐点，更大比例的居民家庭资产会配往金融资产，将带来资产管理和财富管理市场加速扩容、市场均衡利率易降难升、居民家庭不动产配置比例见顶、风险资产配置加速增长、养老金市场潜力巨大、机构投资者比例继续提升、资本市场再次迎来快速发展、居民海外配置需求陡增等八大趋势。

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强认为，由于近五六年来改革的推进，资本市场在投资者结构、监管水平和股票发行机制等方面都取得了可喜进展，但仍需注意几点风险：一是资本市场仍以个人投资者为主，其成交量占比仍然很高；二是对冲工具依然缺乏深度，容易引发拥挤的单边交易，可能会加剧“羊群效应”。对于当前市场形势，他提到，摩根士丹利中国资本市场情绪指数显示出近期市场尚未过热，但需要未雨绸缪，毕竟当前中美之间环境的不确定性仍较大。

兴业证券首席经济学家王涵认为近期市场的上涨具有一定合理性。美联储通过扩表释放的流动性，对全球大多数市场都会带来水涨船高的效应，不能单纯因为市场上涨过快就认为市场是非理性的，这一轮A股上行只是赶上了全球主要市场的平均反弹幅度。他建议，监管机构要加强和证券机构以及市场参与者之间的沟通，让市场更平稳。关于证券公司的建设问题，他表示，当前中国投资银行的ROE远低于商业银行，属于不合理现象，主要是因为投资银行在业务层面受到较多的约束。资本市场转型需要证券公司发挥更大的作用，应适当减少约束，改变券商“大而不强”的局面。

关于对资本市场的认识

杨成长认为，我国金融市场和资本市场下一步发展将有四个方面的趋势，一是市场功能将从资金配置功能转向资本配置功能，二是从扶持传统的投资主导型产业转向扶持科创主导型产业，三是从为精英企业服务的模式转为为大量规模型中小企业服务的模式，四是股权投资将成为居民重要的金融资产增量配置方向。进一步推动证券市场的制度建设首先要破除几个认识上的误区：一是不宜再以个人投资者的盈亏情况作为评价股市的标准；二是对于通过资本市场来提高上市公司质量的想法要有客观的认识，上市公司的经营业绩和质量应该交给市场来评价；三是调整以股票融资能力作为评价标准的情况。

安青松认为，我国资本市场30年，目标和定位在不断深化和发展。改革开放初期发展资本市场的初衷是提高直接融资比重，从国际经验来看，促进资本的形成是资本市场最基本的功能。在建设现代化经济体系的大背景下，资本市场枢纽功能、中枢作用日益凸现，从而具有在现代金融运行中“牵一发而动全身”的定位。发挥好资本市场的重要作用，首先要处理好五个方面的关系：一是直接金融与间接金融均衡发展的关系，二是投资功能与融资功能协调发展的关系，三是场内市场和场外市场协同发展的关系，四是中介机构能力与责任对等匹配的关系，五是激励创新与防范风险适度相容的关系。以加强资本市场基础制度建设为方向，全面深化资本市场改革，要应对好四个方面的风险挑战，包括经济下行期及持续去杠杆压力下产生的“融资泛滥”风险、全方位配套改革中政策措施的“叠加共振”风险、市场化改革的“单兵突进”风险、以及放松管制改革取向下的“一放就乱”风险。

中投公司原总经理、证监会原副主席、CWM50理事屠光绍在点评环节发表了对资本市场的看法。他认为，近年来，各个方面对资本市场作用的认识更加深化，资本市场在国内发展和当前国际环境下的重要性进一步提升，我国金融体系的调整也越来越需要一个健全、功能良好、稳步发展的资本市场。此外，各界对于资本市场改革开放和资本市场基础制度建设的重视程度进一步提高。只有既重视资本市场的作用，也重视制度建设，才能形成资本市场长期健康发展的双轮驱动。

国家外汇管理局副局长、CWM50学术成员宣昌能认为，十九大以来，在新的理念和新的指导思想的作用下，我国资本市场取得了非常明显的进步和成效，2018年开始的科创板、注册制、新《证券法》等，都是资本市场基础制度建设上的重大突破。春节后A股如期开市，经受住了国内外经济金融动荡的考验和压力测试，是“四个自信”的充分体现，也体现了我国金融市场的韧性。尤其是科创板和注册制的推出，极大地提升了我国资本市场的包容性。对于暂时没有盈利且研发投入较高的培育期科创型企业，资本市场的包容性为其提供了成长的良好环境。同时，机构投资者占比上升，散户投资者占比下降，也为这些企业上市创造了良好的市场条件。

孙冶方经济科学基金会理事长、证监会原副主席、CWM50常务理事李剑阁在点评环节回顾了他经历的资本市场的几次波动和救市政策出台情况，结合保险资金入市和熔断机制的试行，认为受短期行情影响而出台政策可能会留下后遗症。他强调，在进行基础性制度建设时，不应被行情和舆论所干扰，要保持定力。

申万宏源总裁助理陈晓升认为在资本市场基础性制度建设过程中，有两个方面的问题需要重点考虑。一是资本市场基础性制度的设计和推进如何与人民币国际化进程相协调，二是如何发挥中资金融机构特别是中资证券机构在资本市场建设中的作用。

关于资本市场基础性制度建设的建议

杨成长认为，发展中国的证券市场，目的是要推动中国的经济发展，推动中国老百姓理财结构的优化，应该以功能为目标，以制度为工具，以市场稳定为表征，统筹制度设计，为了稳定而稳定，往往是适得其反的。因此，下一阶段要特别重视证券市场的基础性制度建设，要把资本市场和证券市场进行区别和统一，通过证券监管部门、交易市场、自律组织三个层次有序分步推进，在发展多层次资本市场的同时，要考虑扁平化趋势，建立大资本市场观，发展统一平台上的多层次、功能丰富的大资本市场。

安青松认为，制度建设是制度供给的一种常态，应当坚持“建制度、不干预、零容忍”的原则，借鉴国际经验，形成市场化的道德约束、诚信约束、自律约束、声誉约束机制，提高市场效率、监管效率和创新效率，构建资本市场良性生态，助力资本市场长远健康发展。

对于资本市场发展与改革，王汉锋提出了“抓严、放活、培育、开放”的八字建议，即严厉打击虚假信息内幕交易等违法行为、保护中小投资者、防范化解重大金融风险；加快推进注册制发行、加快发展多元化市场体系；培育高质量上市公司和高质量中介机构、培育壮大中长线投资者群体；加大市场双向开放、进一步扩大国际指数纳入A股的比例、拓宽沪深港通产品覆盖范围、加大期权期货市场对外开放。

屠光绍提出，在加强资本市场基础性制度建设时要重视四个方面的问题。一是如何坚持基础性制度建设不动摇。面对制度建设短期效果不明显甚至短期内可能形成利空的情形、以及制度建设中的不同意见，需要定力和持续力来排除干扰，坚定推进制度建设。二是如何评价基础性制度的作用。与政策相比，基础性制度是长远性、间接性和渐进性的，虽然不如政策那样可以对市场产生立竿见影的效果，但是作用非常巨大，不能以功利和短视的看法来评价。三是如何把握基础性制度建设的针对性。中国资本市场有其自身特点，在借鉴国际成熟市场经验时，要在尊重资本市场基础性制度一般规律和一般要求的同时，注意中国资本市场发展的阶段性特点。四是如何扩大基础性制度的效果。在基础性制度建设过程中，需要其他的规则和政策予以配套，需要不断培养基础性制度作用的环境和条件，才能使基础性制度的效用得到更好地发挥。

宣昌能建议，要充分发挥资本市场的包容性，要进一步厘清监管机构和市场的边界。要让机构投资者在上市企业好坏的甄别、价值发现、风险识别、发行和交易定价等方面发挥更加主导的作用，同时监管部门可以少一些家长式的父爱主义，不以个人投资者是否赚钱、不以股指水平的高低作为评价股市和监管质量的标准。进一步引导形成更具包容性的财经舆论环境，同时对违法违规行为零容忍，加强打击力度，为科创型企业的成长创造良好的环境和条件。基于科创型企业本身的颠覆性强、迭代快、淘汰也快的特点，要特别引导和警示散户投资者，使其更多地通过基金等机构投资者参与资本市场。进一步落实好金稳委扩大金融市场开放的一系列举措，大幅度改善投资者结构和市场生态。资本市场的“成年投资者”越多，生态环境就越好，资本市场就越有韧性。

李剑阁指出，要按照刘鹤副总理提出的“建制度、不干预、零容忍”原则，加强资本市场基础性制度建设。具体层面，他认为做多和做空都是正常的市场行为，只要不违规，就不存在善恶之分，合理的做空机制可以发挥市场力量纠正恶意造假的公司，降低监管成本。他认为，注册制是加强我国资本市场基础性制度建设的“牛鼻子”，是下一步基础性制度建设的抓手。注册制实行过程中，监管部门应更加注重信息披露的规范化，减少对市场的干预。

上交所投资者服务部总经理黄爱国介绍了上交所在发行、上市、交易、退市等环节的相关制度建设成果和市场运行情况，强调了在科创板注册制改革中以信息披露为核心的改革理念。他表示，上交所将切实落实保护投资者的相关工作，让投资者在资本市场有更强的获得感和安全感。

国泰君安合规总监张志红提出了三方面建议。一是重点解决一批制约资本市场做优做强的问题，包括引导长期资本投入、完善市场化退出机制、加强投资者保护制度建设、打造合规、诚信、专业、稳健的行业文化等；二是通过推动完善资本市场基础制度和深化“放管服”改革，进一步激发证券市场活力和创新力；三是加快打造“航母级”券商，为完善和贯彻落实资本市场的基础制度提供有力抓手。

兴业银行首席经济学家鲁政委建议在制定基础性制度时，要充分借鉴成熟市场经济制度经验和人类文明的有益成果，增强制度制定的定力。此外，他认为，当前实行的公募基金每日开放赎回制度和有关部门干预大量股票跌停现象存在内在关系，应当对相关制度予以完善，如紧急情况下公募基金可以停止赎回等。

清华大学法学院教授汤欣在发言中提出，在建设强大资本市场过程中，仅仅依赖法律责任机制的建设是不够的。例如，在民事责任方面，新修订的《证券法》引入了证券集体诉讼制度，结合中国A股市场账户电子化登记结算体制，可能导致集体诉讼索赔的数量大幅增加，考虑到上市公司及其他责任人的承担能力相对有限，因而在设计时已经采取了适当的管控措施，来对冲民事的集体诉讼机制带来的过犹不及的副作用；行政责任方面，新修订的《证券法》大幅提高了行政处罚的力度，这就要求有关部门更加精准地打击真正应该负责的当事人；刑事责任方面，如果兴起刑事制裁之风，也不利于行业自身发展。因此，他认为，除资本市场法制建设外，还要注重完善有利于投资者保护的其他机制，比如培育机构投资者、发展做空机制、促使中介机构更好发挥“看门人”职责、发挥交易所自律管理作用、利用好多元化纠纷化解机制等。

成熟资本市场的借鉴

安青松认为，促进资本市场投融资功能的平衡发展，是打造资本市场活力和韧性的根本。美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》形成市场融资功能的法治保障，而在随后1940年发布的《投资公司法》和《投资顾问法》则奠定了投资生态体系。正是基于投资功能的制度安排，形成注册投资顾问制度，目前美国共有1.3万家投资顾问机构和41.6万从业人员为3400万投资者服务，其中大多数是个人投资者，注册投资顾问帮助这些散户识别和规避风险，从而使得散户不散，增强了资本市场资金供给的专业性和稳定性。此外，形成一个严格而有弹性的监管体系，是打造资本市场活力和韧性的基础。美国的SEC（证监会）通常是充当背后裁判人的角色，交易所、FINRA（金融业监管局）、PCAOB（公众公司会计监督委员会）等自律性组织负责预防性监管，保荐人、会计师、律师被赋予“看门人”的角色，加上司法诉讼机制的有效震慑，形成了既能保持市场活力，又能保护市场韧性的良性生态，这是美国资本市场核心竞争力的最重要一环。

清华大学国家金融研究院副院长、上市公司研究中心主任王娴以瑞幸咖啡、康美药业、康得新三家上市公司的造假案为例，深度剖析了中美市场之间的制度和市场功能的差异。她认为，资本市场的核心功能是价格发现，但目前中国市场的价格发现机制效率不高，这主要是由于目前我国做空机制不够完善，难以对市场主体起到约束作用。此外，退市制度应建立在良好的价格发现机制的基础上。她建议，进一步完善交易机制，降低交易成本，改善投资者结构，发展做空机制，从而完善资本市场的价格发现机制，增强市场约束。此外，要加强行政、民事和刑事方面对上市公司造假的惩罚。

参加本次研讨会的还包括中财办、国务院金融委、人民银行、银保监会、证监会、发改委、财政部、国资委等政府部门有关负责人；国务院发展研究中心、北京大学、人民大学、西南财经大学等学界专家；全国社保基金、农业银行、招商银行、光大银行、中信银行、华泰证券、高瓴资本、建信基金等国内市场机构代表以及境外机构代表等一百余位嘉宾。会议由中国财富管理50人论坛秘书长刘喜元主持。