华泰张继强：今年的股市是结构市
近日，全球市场出现大幅震荡，美国十年期国债收益率近日突然飙升，被视为引发本轮全球市场动荡的主要原因。国内方面，A 股市场出现大幅回调，部分板块的抱团龙头股跌幅较大，一方面是受到美股调整影响，另一方面则反映了市场对国内货币政策转向的担忧。在此背景下，中国财富管理50人论坛（CWM50）于近日召开专题研讨会，就当前形势下的市场展望和投资策略等相关问题进行研讨与分析。华泰证券固定收益首席分析师张继强参加了讨论发言。
核心观点
➢资产配置进入新的阶段，且主要受疫情周期、经济周期、政策周期三个周期的影响。
➢中国股市的波动则有以下几个原因：一是三周期下盈利和估值开始相互对冲；二是交易结构，前期的“业绩好-发爆款产品-买入主流赛道龙头股-业绩好”把很多价值投资者硬逼成了趋势投资者。
➢今年的股市应该算不上是熊市，慢牛或震荡市大概率还会继续，它更是个结构市。
➢近期的美债情况，除了通胀预期，还有两个技术性的影响因素：一是SLR（银行补充杠杆率）；二是MBS的凸性交易。对美债来讲，目前风险还是大于机会。
➢从三周期的角度来看，市场已经进入到一个新阶段，以美债利率上行和通胀预期升温为代表，整个大类资产都在重新寻找自己的估值中枢。在这样一个新阶段，市场可能会表现得比较混乱。我们希望在混乱中等到估值错杀的机会。
以下是发言实录。
资产配置已经进入新周期
过去一年，我们先后经历了疫情的冲击和经济的逐步恢复，最近一段时间，已经开始预期美国经济过热和通胀风险。在疫情和经济的不同阶段，资产配置是不一样的。在疫情爆发阶段，当然是现金为王；流动性驱动时，就应该寻找确定性的资产，所有确定性的资产发生了价值重估，甚至包括了黄金。4个月前，我们给出了新的判断：全球定价的大宗商品>A股>中债>黄金>美债，这个判断目前来看是不错的。
到了最近一个多月，资产配置又进入新的阶段。它主要受三个周期的影响。
一是疫情周期。疫情毫无疑问已经度过了拐点。北半球马上就进入春季和夏季，再加上疫苗注射速度快于预期，这对于经济的正常化有很强的推动作用。
二是经济周期。本次疫情和历史上很多时期其实没有任何可比性，它对需求、供给和情绪的冲击都是不同以往的。最大的区别是普遍性的“错位”。去年是中国先复苏，至少在今年二季度以前，中国比美国复苏的更快。这造成的影响是，中国去年4季度经济环比增速很高，今年3、4月份环比也不差，下半年可能也会有一小段较好的时光。至少在今年上半年，外需的带动还是偏正面的影响。这种错位也反映在大宗商品价格上，需要关注需求和供给恢复的次序。
三是政策周期。大家都知道政策要退，但政策口号是“不急转弯”。第一，今年最确定的是房地产政策，房地产三道红线一定会加强。第二是《资管新规》的最后一年。第三是财政政策，无论赤字还是地方专项债，都比市场预想的高一些。第四是货币政策，从货币政策面临的环境来看，一是控制杠杆的最好办法是继续加强房地产的三大红线；二是信贷额度的宽裕程度，低于去年；三是狭义流动性和资金面保持中性。央行的中性态度会一直持续到新变化的发生，要么是通胀、要么是房地产、要么是外围、要么是股市。
股票市场的新变化
从三年前开始，就不断有人唱空美股，到目前为止都没有看到它转熊的趋势。除了基本面，这次纾困计划也都获批了。其中，美国个人投资者的行为需要关注，因为有大量的钱是直接分配给居民的，居民的钱要么去消费，要么溢出到股市。所以美股的流动性并不会很差。虽然流动性传导还需要一段时间，但现在还谈不上是个熊市。
中国股市的波动则有以下几个原因。一是三周期下盈利和估值开始相互对冲。二是交易结构，前期的“业绩好-发爆款产品-买入主流赛道龙头股-业绩好”把很多价值投资者硬逼成了趋势投资者。价值投资者的含义是，这个东西值100块钱，现在跌到了50块钱，我特别开心，越跌越开心，因为买到了便宜货。而趋势投资是什么？当有人愿意花120块钱买它时，110块钱我也愿意先持有，但一旦价格出现下跌苗头，立马兑现。趋势投资的博弈特性变得特别明显。所以一旦调整，压力就特别大，调整特别快，容易负反馈。这为最近的波动埋了一个很大的伏笔。
今年的股市应该算不上是熊市，慢牛或震荡市大概率还会继续，它更是个结构市。结构的东西怎么找？今年还有几条主线，包括顺周期的板块、疫情受损后恢复的板块、抗通胀的板块、碳中和的板块等。碳中和是一个非常大的板块，可以挖掘出很多有意思的东西来。此外还有主流赛道的龙头标的。一旦价值真的重估，主流赛道的龙头还是会很受欢迎的。
债券市场形势与预测
关于近期的美债，除了通胀预期，其实还有两个技术性的因素：第一个是SLR（银行补充杠杆率）。疫情爆发的时候，银行放松了很多监管要求。而今年3月31号是SLR豁免的到期日。很多人担心超指标后它必须要卖出资产，至少不敢买入。这是一个很重要的技术因素，但美联储到现在为止没有明确答复。
第二个是MBS的凸性交易。利率上行之后，很多人就不愿意提前偿还房贷，因为后面的借贷成本会更高，如果都不提前偿还就会导致MBS的久期会拉长。这逼得很多持有MBS的机构只能抛出长债，以缩短久期。此外还有美债招标等技术性因素，都可能会导致利率的加速上行。
美国经济确实在快速好转，会存在短期过热、通胀抬头的情况。但是，从长周期视角来看，无论是供给能力还是贫富差距，这些根本性问题都没有缓解。目前来看，美国新一轮刺激计划下，居民的消费能力很强，再加上供给有约束，所以美国今年出现短期通胀的可能性还是很大的。对美债来讲，目前风险还是大于机会。
关于中国债市，除了宏观和政策，我补充一个投资者行为视角。现在国内主流机构投资者的久期和杠杆已经很低了，至少80%的人是看淡后市的。但久期和杠杆低是否意味着这个市场不拥挤或者机会来了？短期显然会更抗跌，但中期不一定。因为还要提防一级带动二级的机制。4、5月份的时候，由于供给量比较大，容易对债券市场产生冲击，而且宏观环境也不是特别地配合。所以最近一段时间就是一个均衡态。这个时候敢大举下注吗？我还不敢。因为各方面都还是不利的，而且需要担心后面的供给能力，那时候才是真正的试金石。
总而言之，从三周期的角度来看，市场已经进入到一个新阶段，以美债利率上行和通胀预期升温为代表，整个大类资产都在重新寻找自己的估值中枢。在这样一个新阶段，市场可能会表现得比较混乱。但在流动性驱动已经不如去年的情况下，往好了想，没有混乱哪能有机会呢。所以我们也希望在混乱中等到估值错杀的机会。
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