邢自强：如何应对美国“高压经济学”的全球外溢效应
近日，中国财富管理50人论坛主办了“2021年一季度经济金融形势”分析会，邀请相关政府部门人士、专家学者和金融机构代表共同就如何认识当前国内外经济形势、如何看待债券市场风险和大宗商品涨价等热点问题展开深入探讨。摩根士丹利中国首席经济学家邢自强作主题发言时表示，“高压经济学”下，美国通胀卷土重来，或将带动“周期”卷土重来，跨资产类别的投资框架可能会发生改变，过去十年被业界奉为圭臬的投资方式：投资高度集中关注科技板块、成长板块的行业龙头，也将面临挑战。
邢自强
摩根士丹利中国首席经济学家
核心观点
➢目前美国经济环境正处于“30年未有之大变局”，未来可能面临久违的通胀压力。这种通胀可能不仅仅是昙花一现的周期性通胀，而是长期、结构性通胀，对全球和中国都会产生新的外溢效应，对于政策决策者固然是挑战，而对于资产管理机构、专业投资者而言，也面临投资框架如何与时俱进的新挑战。
➢贸易全球化（Trade）、科技平台化（Tech）和企业巨头化（Titans），简称“3T”因素，造成菲利普斯曲线平坦化，使得经济增长周期超长待机、利率长期下行和处于低位。对于资本市场而言，投资框架调整至关重要。
➢在疫苗有效果、政策力度大、消费者有余粮，这三大因素的推动下，今年美国经济很可能不只是强势复苏，而且会出现过热。
➢虽然美联储试图给大家吃“定心丸”，反复表示不会提前收紧政策，但如果通胀超预期出现，不排除美联储最终被迫年底就开始“缩表”，加息也可能提早到明年。
➢面对美国“高压经济学”的外溢效应，中国也会做好“两手都要抓”“两手都要硬”。
以下为发言实录。
导言
美国通胀卷土重来，可能推动未来经济扩张与衰退的交替频现，经济周期将更短、更热，投资框架亟须改变：风险溢价过去十年不断下降的趋势或被逆转，而被业界奉为圭臬的高度集中于成长板块龙头、下注赌“赛道”的投资方式，也将随着通胀和利率的变化而面临挑战。
2021年全球环境与2020年迥然不同。去年全球经济关键词是“中国一枝独秀”，防疫防得好，就是生产力；今年美国强势归来，全球经济焦点成为“拜登新周期”，对比之下中国似乎平淡。然而这并不值得深忧，反而体现了中国的理性决策。
2020年中国在全球经济“悬崖百丈冰”时“犹有花枝俏”，确保全球产业链的稳定供应，奠基全球复苏；2021年，当发达经济体继续加大刺激力度，中国却率先政策恢复了常态，聚焦稳住杠杆，管理债务风险，改善经济的长期可持续性。这可谓“俏也不争春”，着眼长远。
而这场疫情后时代的长远挑战，才刚刚开始。我认为，目前美国经济环境正处于“30年未有之大变局”，未来可能面临久违的通胀压力。这种通胀可能不仅仅是昙花一现的周期性通胀，而是长期、结构性通胀，对全球和中国都会产生新的外溢效应，对于政策决策者固然是挑战，而对于资产管理机构、专业投资者而言，也面临投资框架如何与时俱进的新挑战。
从周期性角度，通胀压力来自美国经济本轮复苏过热。美国当前正在打造“高压经济学”，旨在实现中低收入群体的最大化就业。其目标不仅是追求GDP增速恢复到疫情前的轨迹，而是要实现收入的公平化，在这一过程中，可以纵容甚至主动寻求经济增长的回升超调（overshoot），不达目的不松油门，寄希望于带动劳动力市场紧张、工资上涨。这就难免造成刺激政策的超量。天下没有免费的午餐，带来的副作用之一就是通货膨胀。如果美国经济过热，核心通胀率很有可能在今年底上探到2.5%。
从结构性角度，有三个因素，可能促使久违了的长期通胀卷土重来。过去三十年，通胀成了“狼来了”的传说，各国央行、研究人员的研究汗牛充栋，其中重要的一点认知，是菲利普斯曲线一直在平坦化。我认为，有三大结构性的因素导致了这种现象的出现：贸易全球化（Trade）、科技平台化（Tech）和企业巨头化（Titans），简称“3T”。
全球化与科技平台企业的兴起，都提升了效率，降低了物价压力；而收入分配越来越有利于企业和资本而不利于劳动者，即“企业巨头化”，也压制了工资上涨，抑制通胀。过去30年，这三个因素是菲利普斯曲线平坦化的原因，也造就了经济增长周期超长待机、利率长期下行和处于低位。对于资本市场而言，这就牵涉到一个至关重要的投资框架。
为什么要分析美国的通胀问题
不少研究人士主要聚焦于美国的本轮刺激是否大幅推高大宗商品价格、对中国的PPI物价产生成本冲击、进而影响中国的经济和货币政策。我认为，这个关注方向可能有失准头。当前我们分析的美国通胀的卷土重来，有一点很明确：美国的通胀70%都来自于其本国服务价格，而不是大家所关注的原材料、贸易品。那为什么要关心美国的国内通胀呢？我认为美国通胀对于投资领域，有着三重影响：
第一，通胀重来可能造就“周期”卷土重来。经济扩张的周期不会因时间长度而终结，只会因热度、特别是随之而来的通货膨胀而终结。过去30年，由于通胀缺席，美国经济增长基本做到了超长待机，录得了四次史上罕见的连续超过6年的增长周期，包括最近一轮从2009至2020年，创历史纪录的连续10年增长。从经济史来看，最近三十年的超长待机扩张期，是非常态的、极为罕见的。未来伴随着通胀卷土重来，经济扩张与衰退的周期会频频重现，相比于过去十年，周期将越来越短、波动性增大，某种程度上看，类似于20世纪40、50年代，二战之后的数十年的情形。
第二，跨资产类别的投资框架可能会发生改变。由于通胀重来、利率波动率的加大，股票的风险溢价可能会上升，市场波动性和轮动性可能更为突出，风险管理的重要性提升，这是我们讨论通胀周期的一个重要原因。
第三，过去十年，被业界奉为圭臬的投资方式：高度集中关注科技板块、成长板块的行业龙头，也将面临挑战。因为过去十年这种投资模式的成功，其实是基于一个特定的宏观大背景，即长期通胀缺席、利率在宽松货币环境下处于低位下行。那么根据现金流折现模型，投资者能接受的成长型企业的估值不断提升，没有了估值锚后直奔天际。但如果未来的美国通胀和利率逆转，周期重来，就可能需要反思过去10年的投资定式，找寻成长板块龙头即能“躺赢”的方法或许面临挑战。所以，美国通胀对全球资产配置也有着深远的影响，毕竟，美国利率的长期走势，和其背后反映的经济周期波动性，是全球金融市场定价的“锚”之一。
推动通胀的周期性因素
今年和明年，美国通胀很可能会周期性的上升，背后主要有三个动因。
第一，政策力度极大。拜登的所谓“高压经济学”，客观上，利用了美元全球独步的储备货币地位，趁着宽松的货币政策环境，采取超量的财政刺激政策，政策力度超乎了正常的框架约束。在刚刚推出了1.9万亿美元的纾困计划后，美国还在加码刺激政策，很可能下半年再通过2万多亿美元的基建刺激措施，因为拜登政府的“高压经济学”，不仅要把美国拉回到疫情前的增长轨迹，而且要通过基础设施补短板，产生外溢效应，制造工作岗位，再叠加财政转移支付和劳动者培训教育、甚至税收调整，最终目标是要实现收入分配的公平化，缩小贫富差距，让中低收入群体能够全民就业。
过去10年，美国公共投资有大概1.25万亿美元的缺口。当前拜登提出的2万亿美元基建，是其美国重建计划的第一支箭，被称为“美国就业计划”。其中，传统的修路架桥仅占比1/3，其四大支柱分别是老基建、新基建（电讯）、绿色能源、以及教育和培训。
这项投资计划很可能在10月份通过预算协调的方式实现。对于这一投资计划所能产生的效果，我们根据过去几十年美国公共项目的投资进行归纳，发现至少一半的资金在第一年就会被拨款使用，其中大项目在12个月内能拨款52.2%，中小项目和普通项目能在12个月内拨款69%。所以美国的基建刺激并非要5—10年才能见效，而是在头两年就可能产生效果。
第二，疫苗推广极快。由于美国长期积累的较强的科学实力，以及仍然有底蕴的组织实力，其疫苗接种进展在发达国家中领先，仅次于以色列和英国。预计到今年夏天，美国就可以逐步实现群体免疫，这有利于其消费的报复性回升。根据追踪数据，今夏的酒店、机票预定已爆满。
第三，消费者余粮极多。美国消费者的财富本轮调整没有伤筋动骨，相反，经历了疫情期间数轮财政扶助，美国居民账户上目前有高达2万亿美元的多余储蓄，即比正常年份存的钱更多了。在这种情况下，只要疫苗到位、生活习惯恢复，2万亿美元的消费能力有望爆发性地释放，用于旅游、吃喝等。这体现了财政政策的直达效果。
因此，在疫苗有效果、政策力度大、消费者有余粮，这三大因素的推动下，今年美国经济很可能不只是强势复苏，而且会出现过热。今年其GDP增速在8%以上，上半年甚至高达9.6%，下半年也还保持在7%。美国的就业市场复苏也早于预期，3月新增非农就业人数接近100万。劳动力市场复苏之快，将带动工资上涨，而生产率难以同步上涨，因此通货膨胀大概率会卷土重来。
预计美国核心PCE通胀可能在未来几个月达到2.6%；一旦美国经济过热，则通胀到年底可能继续保持在2.5%的高位。虽然美联储试图给大家吃“定心丸”，反复表示不会提前收紧政策，但如果通胀超预期出现，不排除美联储最终被迫年底就开始“缩表”，加息也可能提早到明年。
通胀的结构性因素也在逆转
长期来看，美国通胀卷土重来，是因为有三个结构性因素与过去30年相比开始逆转。我们将其总结为“3T”。
一是贸易Trade。拜登上台前，市场本来预期中美关系会缓和。但我们一直判断，中美竞争和摩擦持续，实际上，拜登的“高压经济学”是两手抓，两手都要硬：对内是大刺激，实现收入的公平分配；对外则是与中国的摩擦性高压竞争，在高科技、产业链、货币等领域，开展长期的竞争和博弈，强调产业链的自主化和回流。换言之，逆全球化的影响将继续显现，产业链成本可能会上升。
二是科技Tech。目前中、美、欧都在对科技平台企业的监管进行反思。过去二十年，各国对大型科技平台企业，基本采取纵容、鼓励的态度，认为他们的发展是有利于提升效率、促进增长的。但现在各国开始反思，在这一态度日积月累之下，是否也助长了贫富差距？因此，主要国家对科技平台公司的监管态度逐步转变、开始从反垄断、数字税、数字使用的监管等问题着手，这种新思潮是一个巨大的逆转。
三是小政府、企业优先（Titans）。拜登经济学代表了一种对于小政府角色的纠偏。但要采取这么大规模的刺激计划，如何融资？一个方向是给企业加税，来实现给中低收入群体更多转移支付。实际上标志着美国经济政策会“左拐”，自里根政府以来一直采取的“小政府”模式，即去监管、低税、拥抱全球化，但副作用是其国内贫富差距加大、社会矛盾尖锐化。最为显著的是，过去30年，美国的工薪阶层在GDP“蛋糕”分配中的占比不断下降，贫富差距的矛盾在美国大选期间更加明朗化。而拜登的措施，一定意义上是对过去30年的逆转。
所以，综合考虑“3T”的变化，过去菲利普斯曲线的平坦化趋势，可能会被逆转，未来通货膨胀卷土重来的结构性压力不容忽视，叠加“高压经济学”所带来的短期溢出效应，中国该如何应对？
美国“高压经济学”对中国的启示
面对美国“高压经济学”的外溢效应，中国也会做好“两手都要抓”“两手都要硬”。
一方面，国内经济政策须把握好连续性与时效度。2020年是全球“悬崖百丈冰”，中国“独有花枝俏”；2021年中国“俏也不争春”，非常理性地聚焦于长期的控杠杆、稳债务等举措，防范金融风险、提升生产率，尽管今年”不争春“，但有助于增强长期经济体系的稳健性和可预见性。目前政策已经向着上述目标努力，在这个进程中把握好力度，避免多重因素交织共振影响私人部门，特别是制造业的复苏信心。
另一方面，还要把疫情防控的下半场打好，尽快恢复国际往来。在外部形势复杂、中美长期博弈的背景下，中国要抓住世界多极化的趋势，跟其他经济体开展经济合作，如欧洲、东盟等，进一步推动RCEP和中欧投资协定的推进与落实，这都离不开打开国门，重启国际旅行。
2020年，中国利用社会组织模式的优势，取得了良好的防疫效果，经济率先恢复。2021年英美在疫苗注射方面的进展较快，不排除在下半年就可能相互重新开放边境。中国如果不能尽快赶上群体免疫的步伐，不能在国际交往中重开边境、重启旅行，就可能被发达经济体的”旅行泡泡“所部分孤立。而这种对比，可能影响到很多其他经济体在地缘政治和外贸政策方面的权衡态度。
所以中国必须打好疫情的下半场，要尽快完善疫苗策略，争取群体免疫，使得中国的内部大循环的市场机遇通过外溢效应释放给外部大循环的贸易伙伴，利用全球多极化趋势加强和其他国家的经贸、投资往来，稳健应对“高压经济学”的全球外溢效应。
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