万华伟：完善债券市场评级机制
信用评级是债券市场的重要基础性制度安排。近年来，我国评级行业在统一规则、完善监管、对外开放等方面取得长足进步，但也存在评级虚高、评级区分度不足、事前预警功能弱等问题，制约了我国债券市场的高质量发展。日前，中国人民银行会同国家发展改革委、财政部、银保监会、证监会联合发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》于2022年8月6日起正式施行。这是继今年3月交易商协会取消债务融资工具发行环节强制评级之后，仅保留企业主体评级报告披露要求后，评级行业迎来的又一重头监管措施。8月11日，人民银行发布公告称，为进一步提升市场主体使用外部评级的自主性，推动信用评级行业市场化改革，决定试点取消非金融企业债务融资工具（以下简称债务融资工具）发行环节信用评级的要求，并自发布之日起实施。
今年以来，信用评级行业改革疾步快走，除了逐步取消银行间市场和交易所市场债券发行的强制评级监管要求。且相比于银行间市场目前只是试点取消，交易所市场对于取消强制评级监管要求则更为“彻底”。年初证监会发布修订后的《公司债券发行与交易管理办法》与《证券市场资信评级业务管理办法》，前者取消了公开发行公司债强制评级要求，后者则明确取消注册环节的强制评级要求。为何在此时强化对评级行业的监管？行业将有哪些变化？评级行业将如何切实发挥资本市场“看门人”的作用，助力债券市场健康发展？中国财富管理50人论坛编辑部专访联合资信评估股份有限公司总裁万华伟先生。
以下为专访全文。
王蕾：当前也是债券市场风险上升备受关注的阶段。您如何看待《通知》和《公告》发布的背景、时机以及目的？最大亮点是什么？是否会带来评级行业的大洗牌？
万华伟：经过三十多年的培育与发展，我国评级市场取得了长足进步，评级市场规模不断扩大，市场化水平不断提升，评级技术不断进步，国际化步伐不断加快，社会认可度逐步提高，对促进国内外债券市场健康发展发挥了积极作用。然而，由于监管依赖和市场竞争等因素，我国信用评级行业存在级别虚高、评级区分度不高、风险揭示不及时等问题，在此背景下，近年来，监管相继发布《信用评级业管理暂行办法》等一系列政策，通过降低评级依赖、将评级行业改为备案制等，弱化事前审批，强化对评级行业的事中事后监管，评级行业迈入严监管、市场化的新发展阶段。
《通知》和《公告》等政策的发布是信用评级行业市场化改革思路的一个延续，通过降低监管对外部评级的要求，试点取消非金融企业债务融资工具发行环节信用评级要求等，将评级需求的主导权交还市场，推动评级行业向“市场驱动”转型。
长期来看，评级行业竞争将更趋市场化，推动评级行业竞争格局重塑，信用评级机构的竞争重心将从级别竞争转向评级质量竞争和投资人服务竞争，有助于推动信用评级行业高质量健康发展，提高信用评级行业整体公信力。
王蕾：《通知》遵循市场化、法治化、国际化改革方向，明确了五大监管方向：一是加强评级方法体系建设，提升评级质量和区分度；二是完善信用评级机构公司治理和内部控制机制，坚守评级独立性；三是加强信息披露，强化市场约束机制；四是优化评级生态，营造公平、公正的市场环境；五是严格对信用评级机构监督管理，加大处罚力度。您如何评判这些具体举措？
万华伟：从《通知》的核心内容来看，首先，引导本土评级机构以评级质量为核心实现可持续长远发展，以市场化认可促使现有评级机构实现评级体系的有效性。《通知》坚持问题导向和结果导向，要求评级机构立足于提升信用评级质量，通过构建以违约率为核心的评级质量验证机制、建立能够实现合理区分度的评级方法体系等，强化评级结果的区分度、准确性、稳定性、有效性和前瞻性，同时《通知》提出鼓励发行人开展多评级、主动评级、投资者付费评级，发挥双评级、多评级以及不同模式评级的交叉验证作用。在此背景下，是否能够获得市场认可将成为评级机构的生存和发展之本，建立能够获得市场认可的评级体系也将成为评级机构提升评级质量的核心目标。未来，信用评级机构的竞争重心将从级别竞争转向评级质量竞争和投资人服务竞争，有助于进一步发挥信用评级在风险揭示和风险定价等方面的作用，更好的充当债券市场“守门人”的角色。
其次，通过信息化，提升评级机构业务水平和业务能力。《通知》提出信用评级机构应当不断加强信息化建设，建立与其业务发展相适应的、符合监管要求的数据库和技术系统，通过技术创新和科技应用，为提升评级行业竞争力赋能。信用评级行业高度依赖信息和数据，大数据、人工智能等技术的开发运用，可以增加历史数据与信用风险的关联性，更好地解决评级行业信用体系建设、企业风险事件传导、企业信用风险实时预警等问题，提升评级机构的信用风险揭示水平，实现提质增效、控制风险和业务创新。
最后，强化评级纪律，规范化管理将是评级机构生存发展的前提。《通知》指出要坚持“自律”与“他律”结合，从规范性、独立性、质量控制、信息披露等方面强化对信用评级行业的要求，同时通过自律组织定期开展市场化评价评估，加强对信用评级机构评级质量和全流程作业合规情况的检查，加强对违法违规信用评级机构及从业人员的处罚力度等方面，压实评级机构责任，提高评级机构违法违规成本，严格对信用评级机构的监督管理。在此背景下，强化合规意识、完善公司治理、加强内部控制、严格坚守评级规范和制度准则，将是评级机构生存发展的重要前提。
王蕾：《通知》明确提出，培育若干具有国际影响力的本土信用评级机构。对于评级机构而言，应该如何做？
万华伟：一是健全评级方法体系，提高国际投资者认可度。评级机构应完善评级方法，建立契合未来境内外投资者等市场参与者多元化要求的评级体系，完善评级作业流程，运用大数据、人工智能和区块链等金融科技技术提升评级准确性、风险识别能力和风险预警能力，提升自身研究能力、业务服务能力和国际竞争力，开拓国际债券评级市场，提高国际投资者对中资评级机构的认可度，提升中资评级机构评级结果使用的有效性。
二是加强人才储备，培养国际化人才。一方面，国内评级机构要加强对评级专业人才的储备，包括对熊猫债评级、主权评级等评级与市场方面人才的培养；同时改善人才流动频繁、人才短缺等问题，留住核心团队，增强公司凝聚力。另一方面，挖掘具有国际营销能力的人才和具有国际化视野的评级技术人才。评级业务的海外发展需要过硬的评级技术和国际化的营销能力，需要与海外监管当局、相关机构等倾力斡旋，做出符合实际情况的制度安排。
三是提升投资人服务水平。国内评级机构应当加强投资者服务理念，丰富投资者服务内容，提高投资者服务能力和质量，完善投资者服务沟通渠道和反馈机制，同时对国际投资人还应提供语言便利，以更好地实现服务投资者的宗旨，提高国际知名度、公信力、竞争力和影响力。四是积极开拓国际业务，提高国际话语权。国内评级机构应把握债券市场对外开放的机会，通过“走出去”来提高国际话语权。根据其它国家对我国评级机构的开放程度及变化，因地制宜、因时制宜，分阶段采取在海外设立公司、入股国外评级机构以及收购国外评级机构的方式，积极拓展自身在海外的业务和市场，积累客户、数据和市场声誉，锻造中资评级机构的国际品牌。
王蕾：《通知》将于2022年8月6日起正式施行，相当于有一年的过渡期，这一年之行业应该做哪些工作以按时达到要求？最大的挑战是什么？目前对我国评级机构而言，如何真正建设债券市场中“看门人”的风险揭示能力？回归主业还存在哪些障碍？
万华伟：首先，在评级技术方面，加快完善评级方法体系，提高评级质量，树立品牌公信力。随着取消强制评级的落地，评级行业竞争更加市场化，评级机构的评级质量及风险揭示能力成为获得市场参与者青睐的最重要因素，同时《通知》中提出，评级机构要在2022年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系。在此背景下，评级机构应加快完善评级方法体系，以评级质量为核心，回归信用风险揭示本质，不断优化现有的评级理念、方法和模型，提高信用评级的准确性和及时性，增强评级结果的区分度，建立能够获得投资人认可的评级方法体系和模型，以评级质量提升品牌公信力，切实发挥“看门人”的风险揭示能力。
其次，在评级作业方面，进一步加强内控建设，完善合规管理。评级机构应不断完善内控管理机制，从防范利益冲突、规范评级作业流程、合规监督检查等多个环节，强化在内控合规方面的制度建设和执行力度，提高全员合规意识，加大合规考核和处罚力度，确保评级业务的独立性，实现评级行为全流程实质合规。
最后，在信息化方面，加强数据库建设，提高信息技术水平。评级机构应加强对评级对象信用基本信息、信用变化信息、违约信息、评级迁移信息等数据资源的收集，建设更加完备的数据库，为评级技术的改进和评级质量的提升奠定基础。评级机构可以通过信息技术实现更为高效的数据采集和更为准确的分析预测，优化传统模型，并通过将大数据、人工智能、神经网络等技术应用在信用评级模型、风险预警、评级作业等，提高评级机构建模与定量分析能力、风险识别能力、评级作业效率，进一步提高评级机构技术水平。
王蕾：您对进一步的相关制度建设有何建议？本次《通知》也要求加大监管力度和处罚力度，您对监管有何建议？
万华伟：监管建议方面，第一，随着取消强制评级政策的落地，建议监管进一步完善在债券的发行、交易、回购、风控等方面的配套制度，推动债券市场稳步健康发展。
第二，根据欧美监管机构对评级机构的监管，更多的是放在合规监管层面，市场的有序、作业规范和防范利益冲突，应是监管的核心所在。
第三，借鉴国际惯例，我国监管部门可构建合理的债券市场双评级制度，在债券投资、投资、风控、回购等环节上积极推动双评级的使用，同时，监管机构应对开展双评级的评级机构进行要求， 如至少有一家从业十年以上、债券评级种类全面、债券评级规模占同类债券发行规模10%以上的资深本土评级机构参与评级，从而帮助投资者更全面、更清晰地识别债券的信用风险。
第四，建议我国监管部门为本土评级机构国际化提供更多政策支持，如监管部门可以推动建立1+N评级制度：发行中资美元债的境内企业应当至少聘请两家评级机构进行信用评级，其中至少聘请一家中资评级机构进行信用评级，并在发行中公告各家评级机构的评级结果。拓展本土评级机构中资美元债评级业务，积累境外评级经验，扩大国际影响力和知名度，提升国际竞争力。
王蕾：银行间债券市场取消强制评级要求是个循序渐进的过程。从注册环节到发行环节，仅仅留下企业主体的评级要求，将企业评级选择权完全交给市场决定。从年初交易商协会的文件到3月份征求意见，再到当前落地，评级行业有怎样的改变？
万华伟：从业务规模来看，监管部门今年以来陆续释放取消强制评级的政策信号，取消强制评级的步伐不断加快，对评级行业业务也造成了较大影响。从年初交易商协会的文件到3月份征求意见，再到当前落地，银行间债券市场无债项评级的债券期数不断增加，评级机构的债项评级业务明显萎缩，特别是大型央企、大型金融机构、龙头工商企业等优质客户有可能将不再进行债项评级，评级机构面临评级业务量下滑、整体收入减少的冲击。
从业务模式来看，长期以来我国评级机构主要是依赖监管要求开展业务，随着对外部评级依赖的降低，评级机构的业务发展模式逐步由监管驱动型向市场需求拉动型转变。在此背景下，评级机构也在加快调整业务发展模式，转变发展理念，提供更多更有价值的评级衍生服务，延长评级行业产业链，加强投资人服务、丰富投资人服务产品体系，通过高质量的评级服务满足市场需求。
从评级质量来看，取消强制评级后，评级质量将成为评级机构生存和发展的根本。在此背景下，评级机构立足于提升信用评级质量，积极修炼内功，健全评级方法体系，评级政策更趋谨慎，等级调升家数较历年同期明显减少，等级调降家数为2015年以来同期最高水平，并且等级调整也更为灵活，更加注重等级调整的连续性。
王蕾：将评级需求的主导权交还市场的含义是什么？这个要求的目标具体是怎样的？
万华伟：在强制评级的前提下，评级是监管需求，信用评级机构竞争的重心是发行人，发行人对高级别的诉求导致部分评级机构存在级别竞争、价格竞争等非理性竞争行为，扰乱市场秩序，加剧评级虚高问题。取消强制评级后，信用评级由发行端向投资端回归，评级需求将逐步从监管需求迁移至投资人需求，信用评级机构的竞争重心将从发行人转向投资人。
对于评级行业而言，行业竞争将更趋市场化，国内各评级机构评级业务的承接可能会更加依赖其在投资人心中的认可程度和声誉积累，评级机构的声誉和品牌成为获得市场参与者青睐的最重要的因素，促使评级机构不断审视评级理念、方法、体系，不断改善评级质量，更好地发挥风险揭示及定价功能，准确揭示受评对象信用风险，信用评级的桥梁作用进一步凸显，评级行业整体公信力将得以改善。
对于投资者而言，有助于完善投资者内部评级体系建设，提高风险管理能力。通过降低评级依赖引导投资者回归价值投资，会对投资者内部评级体系的建立提出更高的要求，投资者未来长期内会不断加强内部评级和对市场信息的研判，并将外部评级结果和内部风险评估有效结合，加大对债券市场风险防范的能力，提升资本市场整体风险管理水平。
王蕾：一直以来，信用评级机构被誉为债券市场的“看门人”。仅仅保留主体评级和评级机构“看门人”作用发挥有怎样的关系？
万华伟：作为债券市场的“看门人”，评级机构通过发布主体评级和债项评级结果，向债券市场各方参与者揭示信用风险。从主体评级和债项评级的定义来看，主体评级是对各类经济主体的评级，是对其偿还债务可能性的评价，或者说是对债务人违约可能性的评价。债项评级是对上述各类经济主体发行的固定收益类证券以及资产支持证券等结构化融资工具的评级，是对债务违约可能性及损失严重程度的评价。
主体评级和债项评级既相互关联，又具有各自独立分析因素和思路，主体评级是债项评级的基础，二者具有不可切割的关系。同时根据国际评级机构的实践，三大评级机构的债项评级结果不仅是对债项违约概率的评价，也涉及到对债券损失率的评价，因此主体评级并不能代替债项评级，对一些债项有特殊条款的债券融资品种，债项评级可能与主体评级相差较大。
债项评级对市场参与者尤其是投资者具有更加重要的风险揭示作用，债项评级关系到投资者的损益，这是投资者在投资和交易过程中的关注重点，因此仅保留主体评级不利于信用评级机构发挥债券市场“看门人”的作用。此外，在国际市场上，高收益债券市场是一个很重要的市场，其中对债项的评级结果和回收率更为关注。中国要打造多层级的债券市场，这一风险评价标准，必不可少。
王蕾：其中《通知》是信用评级行业的五个主要监管机构联合发布的，因此足以看出其分量。其实主要也在抑制评级虚高的情况。（数据显示，2020年的债券违约金额中，高等级发债主体占了82%，国内评级机构等级中枢集中在AA+附近，AA及以上企业数量占比接近90%，AAA主体占到20%。相比之下，美国、日本等发达债券市场AAA级别企业占比不超过5%。从级别调整情况看，近5年国内发债主体信用等级平均上调数量为下调的3.6倍。）在您看来，评级虚高是怎么造成的？如何预期《通知》将对信用评级行业的发展的变化？
万华伟：我国债券市场评级虚高问题主要受以下几个方面影响。
第一，信用等级分布具有“磁吸效应”，呈现向“阈值级别”（监管与市场的共同作用结果）或门槛级别集中的现象。国际三大评级机构服务的主要市场为欧美债券市场，该市场以Baa3/BBB-为投资级和投机级的“阈值级别”，Baa3/BBB-以上（含）为投资级，以下为投机级，信用等级分布整体表现为向Baa/BBB集中，其他等级占比依次下降，整体呈正态分布。我国债券市场发展初期，出于防控风险目的对发行人的信用资质要求较高，监管机构及相关自律组织在债券发行、流通、投资的门槛等方面对外部信用评级均有要求。通常AA级以上才具有发行债券的资格，经过较长时间的市场运行，AA级逐渐成为市场认可的“阈值级别”，从而表现出AA级占比最高，整体向AA级以上集中的左偏分布形态。
第二，我国债券市场此前长期的刚性兑付环境弱化了评级机构揭示信用风险的作用，降低了评级对债券定价的积极作用。一方面，刚性兑付环境导致市场对评级结果机械使用，各类信仰成为主流投资价值，基于企业基本面的信用风险分析被忽视；另一方面，长期刚兑导致我国债券市场违约历程较短，违约数据相对有限，评级机构通过违约率表现检验评级结果质量、完善评级技术体系存在障碍。
第三，发行人在选择评级机构时大多采用招标或遴选的方式，级别和收费往往是发行人关注的重点。而评级机构收入来源不足、评级产品同质化的现状导致我国信用评级行业市场竞争较为激烈。在以违约率为核心的市场声誉约束机制尚不完善的情况下，部分评级机构存在级别竞争、价格竞争等非理性竞争行为，扰乱市场秩序，加剧评级虚高问题。
《通知》的实施有助于引导评级机构以评级质量作为发展核心，促进评级机构构建以违约率为核心的评级质量验证机制，建立能够实现合理区分度的评级方法体系等，强化评级结果的区分度、准确性、稳定性、有效性和前瞻性，切实提高信用评级的风险揭示作用和风险预警能力。
王蕾：近年来，AAA债券违约现象频发，引发了市场对信用评级机构评级结果的质疑。说明评级的主体级别已经不能真实反映其信用状况，级别区分度严重不足。评级虚高是否是债市频繁违约现象的源头和主要因素？
万华伟：近年来，我国债券市场违约事件常态化发生，评级行业受到市场各方的广泛关注，行业内长期存在的评级虚高、区分度不足、事前预警功能弱等系统性问题成为焦点。但评级虚高问题并不是违约的源头和主要因素。信用风险的存在是市场经济发展的客观规律，违约现象是宏观经济和行业周期性变化下的必然结果，出现违约事件是成熟债券市场的特征之一。
2014年之前，由于“刚兑信仰”的存在，我国债券市场信用风险事件很少，也没有出现实质性违约。但“刚兑信仰”不能体现市场风险偏好，导致市场价格信号失灵、资源配置效率下降。打破“刚兑信仰”是对市场扭曲现象的纠正，有利于市场形成良性的风险意识和投资文化。此外，从国际实践来看，国际三大评级机构在发展过程中也出现AAA级违约的情形，比如次贷危机前国际三大评级机构曾把大量以次级抵押贷款为基础资产的结构化金融产品评为AAA级，并在次贷危机爆发之后大幅下调债券级别，加剧了市场动荡。相较国际评级行业百年发展历程，我国信用评级行业发展仅三十余年、违约数据积累不足十年，应理性看待我国信用评级行业的问题和发展阶段。
信用评级的本质是揭示信用风险，经过多年的发展，我国信用评级行业取得了显著发展，但国内评级机构在评级质量、信用风险揭示方面仍然存在较多不足。评级机构的风险揭示能力得到广泛关注，评级机构面临较大的市场舆论压力，而舆论导向多将责任一味归咎于评级机构，加之别有用心者趁机借题发挥，散播谣言，对相关评级机构的业务产生了较大不利影响。但现阶段评级对于风险预警的作用仍相对不足，评级结果稳定性和准确性的权衡问题值得深入思考。
第一，我国现阶段违约数据仍然积累不足，各家评级机构无法形成有效的违约率检验机制，评级准确性检验的效果相对较弱；第二，此前我国监管部门在债券发行、流通、投资的门槛等方面对信用评级均有要求，债券发行企业对较高信用等级具有极大的需求，评级市场存在一定的非理性竞争和级别虚高的问题，一定程度上影响了信用评级的准确性；第三，在企业面临一定的负面不确定事件情况下，评级机构的级别下调可能会进一步加剧市场动荡，扩大恶化发展事态，因此评级机构在一定情况下会对评级下调较为谨慎。第四，信用评级主要是针对企业经营管理、财务状况等基本面的分析，某些突发事件（如实际控制人接受调查或失联）是无法进行预判的，因此导致的风险事件和债券违约不能及时反映到信用级别上，也会导致信用评级调整的及时性受到影响。
（本文仅代表受访人观点，不代表CWM50立场。责任编辑：王蕾）
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