一场激荡人心的研讨：十位顶级投资人谈疫情下的资本市场

在当前疫情冲击下，中国的资本市场未来将如何表现是上至政府部门，下到普通股民都普遍关注的问题。对于专业投资人而言，关注点还可以细分到国内A股市场经历了V型反转，强劲表现是否会延续？债券收益率是否还有下降空间？信用风险在新情况下如何演变？海外疫情迅速蔓延，全球金融市场跌宕起伏，对国内金融市场有哪些影响？面对当前复杂多变的形势，资产配置和投资策略应如何应对等？带着一系列问题，2月28日，中国财富管理50人（CWM50）银行理财论坛组织行业内有代表性的投资人和业界专家召开了“疫情影响下的资产配置与投资策略”网络视频会议。

会上，睿远基金董事长陈光明、汇添富基金首席投资官袁建军、中邮理财总经理步艳红、鹏扬基金总经理杨爱斌、敦和资管首席经济学家徐小庆分别做主题发言。中投公司原总经理兼首席投资官李克平、泰康集团首席投资官段国圣、全国社保基金规划研究部主任武建力、工银理财总裁唐凌云、易方达基金董事长詹余引做深入点评，多位专家参与讨论，上百位政府部门、金融机构及外资机构代表出席了会议。

剖析A股走势与市场特征

• 热门股可能高估，或面临风格转换

近期中国资本市场表现跌宕起伏。节后A股和H股都出现了大跌，其中A股是个V形走势，H股偏弱。海外方面，疫情在境外不断蔓延，可控性问题令市场较为担心。受此影响，苹果、微软等科技公司下调业绩预期，全球股市缩水。

A股前段时间表现强劲。疫情相对缓解后，两级分化严重，以创业板为代表的中小型公司的表现远远好于以上证50为代表的权重股。究其原因，以上证50为代表的权重股反映疫情对基本面的影响，而以创业板为代表的科创中小型公司成为市场博弈的主要对象，更多的是风险偏好的定向上升。目前相当多的热门股处于高估状态，巨大交易量和换手率体现的是众多散户参与投票的结果。一般而言这种状态不会持续太久。不成熟的投资人，往往会出现短期高估或低估，而长期投资者就是利用这样的定价偏差获利，这也是长期投资的必要性。

• A股资本市场有长期慢牛的可能
  

展望中长期市场，A股资本市场有长期慢牛的可能。

从经济基本面看，未来较长时间还有保持中速增长的潜力。具体表现为中国政府和民众对发展经济的渴求以及勤奋的程度，中国的企业家精神，中国对教育的重视程度及明显的工程师红利，中国巨大的内需市场等条件极为有利。

从市场角度分析，中国居民财富的再配置是一个长期趋势，可能要通过未来5-10年去做动态调整，不会一蹴而就；国际资本加大中国资产配置也是一个长期趋势；政府鼓励增加直接融资，服务实体经济，同时也希望保持平稳态势，这种指导思想有利于市场的平稳和长期向好的发展态势。

• 全球优质资产呈现资产荒态势
  

首先，低利率环境下，下一轮科技革命尚未到来，之前的科技进步和国际化导致贫富分化加剧。用低利率方式促进经济增长，使贫富分化更加严重。目前的债务比例高，利率很难抬上去，所以低利率环境下，贴现率就比较低。

其次，寡头地位稳固。以互联网巨头为代表的寡头强者恒强，赢家通吃。稍微优质的公司估值都较高。相对全球，中国的优质资产定价还不是很贵，若有高估，也是非常小面积的情况。

• 后续市场演变重点关注三个因素
  

对于影响市场的潜在因素，中短期是新冠疫情有全球蔓延的可能，需要密切关注。中长期上可能是不同经济政治范式的竞争问题，体现在低利率、高债务、以及自由的资本流动三个方面。

• 市场短期面临冲击

海外疫情的扩散，导致股市投资风险偏好下降，带来外部冲击。春节后，部分中小市值的偏概念股票估值出现泡沫。此外，2020年全球经济增长预期面临下修，市场对美联储继续降息预期升温，全球流动性持续宽松助力经济企稳。同时，海外疫情对中国外需和供应链的冲击不容忽视，中国出口部门对就业的影响相对较大。

疫情跟股市的关系值得研究。从非典时期的数据看，疫情与股市有明显的相关性。股票市场的低点和疫情的拐点高度吻合。新增确诊的数量达到高点后，股市将会触底。这一次A股市场的低点，比新增数据的拐点提前出现，主要是因为第一天跌太多了。当全球除中国以外的新冠肺炎确诊人数新增数量开始下降后，全球股市风险偏好才能实质性恢复。

• 看好A股中长期投资价值
  

当前，资本市场改革持续深化，政策层面对股市高度呵护。今年新发基金规模大幅增加，公募基金成为近期A股最重要的增量资金。在理财收益率大幅下行、流动性宽松背景下，居民配置资本市场的信心增强。同时，A股市场潜在增量资金空间增大，外资、保险、银行理财和社保养老的远期总增量资金规模近10万亿元。

全球流动性宽松，但通胀率和失业率都在下降，技术创新速度加快是主要原因。技术创新本身也会对通胀产生抑制作用，最终导致全球负利率债券规模大幅增长。复苏伴随低通胀带动了全球资产荒。

在这个大的背景之下，结合A股估值水平、资金流动性、市场发展阶段等因素，看好A股中长期投资价值，但概念股有明显泡沫。

• 政策偏向释放流动性宽松

2月1日，人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局等五部门联合发布了《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒肺炎疫情的通知》，2月3日-17日开展了一系列的公开市场操作。同时，在19日-27日，通过新闻发布会方式，以及发布《货币政策报告》的形式，进一步明确了当期的一些重点货币政策，把疫情防控作为重点来应对。同时，发布了3000亿元再贷款，还有一些抵押补充贷款政策出台。

• 短期利率下行，反弹时点延后；中长期利率中枢下移
  

目前市场一致性预期相对宽松。春节以来债券收益率大幅回落，已处历史较低分位。从宏观数据看，延续去年猪肉价格高企叠加短期市场波动的双向触发，使CPI处于历史高位，PPI重回负值区间，利率短期大幅下行。

在全球疫情进一步蔓延趋向的影响下，预期的三月份利率小幅反弹的时间点有可能后移。近期长端收益率下行动力大，也是受外围市场影响，预计反弹时点会进一步拉长。中长期视角下，尽管目前十年期国债收益率已处于历史低点，但通过一些宏观数据来看，如波罗的海的干散航运指数创四年来新低，今年一月乘用车售量再次下滑等，预计利率中枢还会趋势性下移。

• 长期债券利率大概率会突破最近十多年的低点

首先基于对经济的判断，复苏是很困难的，尤其是居民端受影响较大。另外，与海外的市场倒逼机制不同，海外可以通过市场的方式来倒逼联储调整货币政策，而国内还是政策主导。尽管现在公开市场的操作利率比2016年最低的时候要高，但国内资金利率已经低于2016年债券收益率创新低时期。如果在经济恢复前，官方默认维持这样的利率水平，随着持续时间的拉长，市场逐步意识到这是一个常态的时候，整个长端的利率就可能会下一个台阶，突破上一次的下限。对于保险机构来讲，最有价值的就是30年期国债，现在30年期国债的收益率还比2016年的低点高不少，而10年期与当时已很接近了。总体来讲，对于债券相对比较乐观。如果中间有调整，也只是节奏的问题。

• 股票市场面临风格转化
  

成长股与经济相关度低，在经济不好的时候，流动性宽松会支撑估值的扩张。当货币增长比经济增长快，出现过剩流动性，股票市场就容易出现小盘股、成长股的普涨。如果经济能够阶段性企稳，过剩的流动性收缩，风格会重新切回到蓝筹股。

创业板虽然是靠流动性推动，但本质上还是依托于基本面，而基本面与全球的科技周期的景气程度高度相关。如果认为美股不一定能够止跌，或者跌完之后不一定能起得来，则国内创业板的补跌是迟早的事情。从创业板的成交量来讲，目前换手率已经达到了2015年股灾前的较高水平。从结构上看，与去年相比，今年创业板的上涨更多是靠ETF资金的推动。后续一旦跟不上，或者突然间风险偏好受到冲击，很容易形成多头踩踏。

股票市场不能太乐观。虽然从大方向来看，相对宽裕的流动性对股票市场是利好，但是股票市场风格的演绎已经阶段性到了极致，后面港股和国内蓝筹股相对更有机会。

近期创业板的新高主要源于超额流动性支持，二季度这种超额流动性可能会减弱，从而减弱对风险偏好的提升，同时也不利于期限利差和信用利差。但资金对实体经济的流入也会有助于跟经济基本面关联性更强的大盘蓝筹股的基本面改善。

工银理财公司在基于对宏观、行业、权益、固定收益、另类资产等的研究分析基础上，总体上看好权益市场。与此同时也难以回避在大类资产配置上全球都面临着优质资产荒的现实处境，并且流动性过于充裕，低利率和负利率资产总额巨大。随着国内的疫情得到控制，风险偏好的提升可能是一个大概率事件。

对债券市场利率债的观点偏积极，经济增长受冲击和全球避险资产或可驱动利率债收益率中枢进一步下行。

对信用债相对谨慎，主要看发行体基本面。因以交运、餐饮旅游、百货珠宝、服装、院线等为代表的消费服务行业和周期性行业受疫情影响冲击显著，短期之内向好难度不小；家电、汽车等行业的需求在消费回复后才有望回补；工业制造业一季度原本通常处于相对淡季；TMT行业如游戏、云计算、在线办公、在线教育等小部分领域受益，受疫情催化景气度提升。

全球债市利率下行，反映出在经济没有出现很好反弹的同时，碰到了如此大的疫情，市场避险情绪非常高。全球其他国家疫情蔓延的概率很高，从这个角度看，保持防御的风险偏好较适宜。

建议今年少做单资产押注，多做大类资产配置里的动态比例调整。今年比较适合利率+权益。利率品天然带避险效果，只要有大的冲击，它都会带来很好的价格上涨回报。从去年下半年到今年前一段时间比较看好成长的权益类，所以选择利率+成长的搭配方式。

中国A股市场经过一次调整后，可能下一阶段要关注基建类、刺激类相关标的，包括金融、地产、基建、周期类等品种，这可能是下一阶段触底后，反弹企稳比较好的标的。

瑞银的研究表明，美股标普500最近6个月前5只股票达到了18%的权重，过去6个月只有38%的标普500的股票跑赢了指数。随着海外投资人对疫情越来越深入的了解与认识，对一些股票的预期也发生了改变，对免税店、旅游、奢侈品、汽车等有关行业都调低了预期。海外投资人普遍预期美国十年期国债利率会往1%的方向去。

对于今年A股市场，总体上保持乐观。建议对创新和改革两大主题多加关注。投资主题有四个，分别是借贷利率下降、行业整合、创新、国企股权激励。总体上，对中国股市保持乐观。

通过对美股上市公司和中国全口径上市公司的比较，美股公司收入规模相对大一些，定价能力高一些，利润率厚一些，估值就高很多。内地行业整合的加速会为权益投资人提供更多可以投资的标的。

论道资产配置与投资策略

• 面对重大冲击，资产配置应考虑哪些问题？

资产配置是资产拥有者对大类资产的配置框架，包括长期的战略配置、短期的战术配置和再平衡等。此次疫情对经济的冲击不是一个简单的、一次性的冲击，更多可能是多次持续的冲击，这种情况下资产配置要考虑什么样的问题？

首先从战略资产配置角度，需要观察大类资产中长期的风险收益特征是否因发生重大变化而需要调整。这一点从目前疫情发展和冲击来看，暂时还不存在这样的情形。

资产配置调整还有一种情况，因为市场的冲击和波动，在未来一个阶段面临不确定性，可能造成整个组合突破风险允许度。这样就必须进行一定的调整，来把风险控制在可以承受的范围内。

另外，如果是相对简单的一种V型冲击假设，再平衡毫无疑问是有效的，而且是有利的。但是如果假设不是一次性短期带有V型反转的情形，再平衡可能要考虑韧性和容忍度。

• 战略资产配置应保持定力

情景一，乐观情景。疫情只在中国地区爆发，且时间较短，如一年内能基本解决有关影响，对于这样的情景，从资产配置角度来说基本上不会去做长期的战略资产配置的调整，因为看不到这种调整的必要性。如果是比较敏感的再配置模型，触发了再配置条件去做再配置，这种判断意味着短期可控，再配置的策略是有效的。

情景二，悲观情景。如果疫情在全球主要国家爆发，且持续时间较长，那么全球供应链会发生阻滞和断裂，甚至调整和迁移，中国在全球经济和疫情防控中的形势也会发生反转，这种可能性不容忽视，是一个重大的长期影响，机构应思考这种情况下的资产配置应对，对整个大类资产和整个预期要全部重新审视和更改。

乐观情景和悲观情景的假设，是从资产配置角度审视整个组合是否有必要调整的一个基本动因。现在局势尚未完全明确，可以多做预案和准备。

在战术层面，对于有能力的管理人，可以基于谨慎的原则，在战术许可范围内开展资产配置调整，降低高风险资产，增加安全资产和避险资产，增加对冲措施等。对于主动管理能力出色的管理人，也可以考虑追逐一些短期机会，但必须非常谨慎，不能把精力全部投入到短期不丢掉任何机会上去，这既不现实也不可能做到。

目前来看资产配置的方向并没有改变。反过来，这一次的事件给机构配置长期优质资产带来了机会。同时，提前做小概率事件的规划还是必要的，如果疫情在全球范围内出现反复、多次打击，甚至出现全球衰退的情况下，可供选择的策略非常少。在今年的维度上，波动性会比想象中大，应多观察，宜静不太宜动；等到很多政策明朗了以后，再做出相应的决策，比现在频繁地操作更有效。

从战略资产配置角度讲，境内外股票市场的长期收益率和波动率是趋于稳定的。新冠疫情对市场的影响应该是短期的，不会改变各类资产长期风险收益特征，因此，目前战略资产配置在理论上是不应该进行调整的。

从战术资产配置角度讲，股票市场具有明显的均值回归特征，且拉长持有期限会带来胜率的提高。目前国内市场的股票资产相对于国债的风险溢价，已经在负的一倍标准差附近，体现出股票市场存在一定程度的低估，且相对债券更具投资价值。如果股票受疫情影响继续呈现非理性下跌，对于长期机构投资者来说，股票战略性配置的机会就出现了。

第一，2月以来的疫情冲击的显现，已经表现在几个方面了，比如宏观经济的景气指数、制造业PMI的显著下跌、工业增加值增速比较明显的回落、消费增速的快速回落等。关注疫情对一季度或四月底的影响情况。同时，关注最近以来海外疫情蔓延的不确定性是否会演变成恐慌性风险。第二，关注政府出台的经济政策，财政和金融政策效果。第三，关注疫情对民众心理的冲击，可能会对我们拉动消费和内需的效果产生直接影响。

投资策略上，预计今年包括资本市场、债券市场、外汇、大宗商品及黄金和贵金属市场在内的主要市场价值转换、行情波动及其幅度和频率将大幅增加等，加之疫情对行业和市场不同程度的冲击将为投资交易执行带来挑战，对资产配置产生一定影响。不管是股债轮换，还是选择价值股、成长股，或是另类资产等对投资管理人来说，都有一个应时而变的内在要求。

疫情期间市场整体偏强，也确实出现了一些概念炒作，和结构性泡沫。作为机构投资者，应保持定力，不应随追逐市场漂移的热点，而应回归本源，挣企业盈利的钱，参与其不断发展而带来的回报，从而给投资者带来长期、稳定的回报。从公募的资金性质出发，其资产配置更多的是比较不同资产横截面的问题，是怎样挖掘相对价值的考量。

投资回报主要来自于三个方面，一是企业自有现金流；二是以博弈为主赚别人家的钱；三是通货膨胀的钱。第一类的钱既稳又安心，短期不会暴利，需要靠复利增长，但难度高，要看准企业的长期发展。第二类钱来得快，短期可能有非常高的回报，但持续性和稳定性不高，容易来的快去的也快。第三类钱是对长期拿抗通胀资产的一种回报。

长期而言，加大权益类资产是机构和个人的大方向。尤其在中国，优质上市公司没有明显的溢价，配置首选其中有成长潜力、并被合理低估的公司。H股是全球最低估值的市场之一，相对来讲潜在回报率比较高。目前的市场情况整体而言，传统产业头部公司的性价比更好。

应把握中国经济未来转型脉络，自下而上选股，进行中长期投资布局。在科技创新、行业整合两大核心驱动力的带动下，消费、金融地产、高端制造三大方向仍会孕育较大的投资机会。食品饮料、家电和建材等行业，虽然增速不快，但是供给结构持续改善，生物制药和电子在内的中国创新行业龙头公司竞争力不断提高，也为股东创造了很好的投资价值。

2020年的疫情将会加剧行业整合的速度，上市公司大多数是行业龙头，将会充分受益。最近几年外资对A股市场持续增持，特别是估值水平在全球极具竞争力的消费类核心资产，这类资产的中长期投资价值依旧良好。那些能够充分利用创新技术进行产业升级的高端制造龙头公司长期来看也具有较好的投资价值。金融地产板块目前股息率比较高，盈利不错。从中长期看，可以获得相对稳定的投资回报。

在固收配置方面，建议采用杠杆、久期和信用多种策略组合。具体而言，未来一段时间个大概率货币政策偏向宽松，资金价格将维持低位，可继续采取积极的杠杆侧策略获取票息收益。债券收益率短期有下行空间，但目前收益率处于历史低位，建议维持久期中性的基础上，密切关注市场几个变动。信用方面，债券发行人的信用风险仍然偏高，建议采取相对保守的信用策略，不盲目下沉企业资质。

在固收品种上，银行理财在净值化转型过程中，要更多考虑客户的接受程度，尽量保持发行的产品净值在窄幅的波动区间范围内。产品布局上，可以加大“固收+”产品和指数类产品布局。在固收的基础上增厚收益，推动银行间ETF市场的扩展。在做大类资产轮动指数时，当债券利率有大幅偏离收益率下行，采用翘翘板原理，迅速地在两三天内大量减持中长期利率债品种，同时把收到的资金向股票市场去布局。

一季度经济数字会比较难看，且近期充裕的流动性可能会在二季度逐渐收回。在此情况下，短期债券可以略微看多，但中期可能会振荡调整。信用利差方面，中高等级的利差可能会一直压在很低的位置，不容易起来；一些期限稍微长一些的信用债券期限利差可能还有压缩的可能；中低评级的信用债券，可能只有一些短久期的资质可以的城投债和龙头地产债性价比较好。可转债方面，已经失去去年的高性价比，应高度重视权益类资产的配置。

激辩宏观经济与政策应对

• 非典后拉动经济回升的三大因素均已发生变化

本次疫情对经济的影响要比非典时期更大。不仅疫情本身比非典时期严重，而且非典后拉动经济回升的三个重要因素——出口、制造业投资、房地产都发生了变化。

2003年出口强有两个背景：一是当时中国出口份额处于快速提升阶段，但目前已有见顶回落之势；二是当时海外发达国家需求在货币政策宽松的刺激下开启上行周期，加之中国制造的全球竞争力优势开始显现，推动了2003年下半年出口的爆发。但是现在中国对全球的经济影响力已不可同日而语，现在对全球需求最大的影响不是中国以外的地区，而是中国本身，政策层面只有先稳定住国内需求，才可能间接地让海外经济受益，从而带动经济复苏。

2003年投资需求旺盛，尤其是制造业投资增速高达60%以上，是这么多年来最高的一年。主要是因为当时已经进入到产能周期的尾部。但是在目前供给侧改革背景下，制造业很难再来一轮产能扩张。即使一些高端制造业如半导体产业等确有产能扩张需求，其体量也没有办法和当时相比。

2003年房地产基本上没有受疫情影响。2003年是中国大的地产周期的开始，疫情的短暂冲击很难改变这个趋势。房地产投资主要资金来源于国内贷款，当时居民的融资需求非常旺盛，居民和企业都在加杠杆，03年信贷规模大幅扩张，M2和贷款增速都突破了20%。

基于这样的背景，2003年时内需很容易拉动，外需本身也不受内需的影响，也能好起来。而现在，外需已不太可能是独立的变量。

• 居民信用周期的收缩是目前面临的最大问题
  

企业和居民部门的杠杆率较2003年有了比较大的上升，很难再进一步增加。而疫情又会冲击居民就业和收入预期，居民贷款增速或将继续下行。所有大的经济周期到最后无解，政策无效，都是在居民环节出问题。

消费方面受到两个因素影响。首先是就业影响比较大。餐饮、娱乐、旅游、或者交通运输这些受疫情直接冲击较大的行业解决了至少1/3的就业人口，大部分都是小企业甚至是个体户，很多根本就没有贷款，不是靠传统方式增加信贷就可以解决的，而且疫情结束后恢复也需要时间，救助难度较大。另外，消费本身是一个顺周期的行为。过去中国的经济结构中，投资是大头，消费占比相对较低，可以通过拉动投资带动消费，而现在投资占比已经不大，很难用一个占比小的东西产生财富效应，去推动消费复苏。老百姓只有先收缩信用，把过去几年过度借债、过度消费的方式扭转回来，消费意愿才可能恢复，这个坎可能没有办法直接跳过。

政府今年适度提高财政赤字，增加专项债发行，提高政府融资，最好的结果是可以用政府融资的扩张去抵消掉居民融资的收缩，让整个社融相对保持平稳，这是能够阶段性地稳住经济的一个最重要的环节。如果这样还对冲不了居民信用的收缩，特别是现在“房住不炒”的基调难以调整的情况下，今年的社融不仅可能上不去，而且有可能会逐季回落。这是需要关注的一个风险点。

疫情对于经济的影响仍然处在变化当中。在没有特效药的前提下，网格式隔离的管理方法是最为有效的，但它对经济的破坏程度也是非常巨大的。因此，疫情对经济的影响至少要等到一季度数据出来以后，才能有更清醒的认识。

其次，需关注经济反弹过程中政府的应对措施，包括财政政策、货币政策上，中央政府和地方政府是否采取非常有利的对冲措施，将直接影响到整个未来经济的走势和我们的投资策略。目前线性推导的思维模式，可能错误的概率偏大；需考虑到未来结果是非线性、剧变的可能性。

有报告显示，全球经济对中国的依存度在上升，而自2011年开始中国对全球经济的依存度到达高峰后，是在逐步降低的。以此看出，中国经济从自身生态环境角度讲是有韧性的。在这种情况下，如何发挥我们内需市场的作用尤其值得期待；也就是在政策基调的大前提下，如何寻找着力点、针对性、落实到末端的问题。大家预期的疫情过后的反弹是肯定会出现，但是它的力度、强度、持续度，特别是它的质量的问题，这个方面到底会怎么样？可能要去具体地分析。

总体上我国经济即将进入弱复苏的格局，同时面临逆全球化和自身经济结构调整的局面，此时经济复苏最主要推动力来自出口和房地产。

国际上，全球央行在持续放水和扩表，周期性通货膨胀压力上升；与国外不同，国内面临的长期结构性反通胀力量大于周期性通货膨胀力量，总体来看通货膨胀压力不大。虽然一月份广义社融金额较大，但新增社融占GDP比重只有25%的水平，处于相对低位，反映了我国目前整体需求不是很足。另外近几年开展的金融去杠杆尚未结束，最近三年银行对非银金融机构的净债权下降了8万亿，这是一个非常大的去杠杆的力度，虽然去年12月份增加了5000亿，但也没有改变大的去杠杆趋势，不过这是一个好的信号。

疫情对上半年冲击更明显，但经济总体仍具有一定韧性。具体表现为，一季度对中国经济内需冲击大，二季度海外疫情扩散对中国外需带来压力。中国政府逆周期调节政策发力有望维持国内经济增长的相对稳定。

国内疫情得到有效管控，预计影响主要集中在一季度。叠加财政、货币等逆周期政策进一步加码，预计二季度经济会有明显反弹。但海外疫情的发展对出口不利影响的程度有待观察。伴随国内复工节奏的加快，预计疫情将会使上市公司盈利回升形态由圆弧底变成W型底，盈利在一季度二次探底，随着全球疫情稳定下半年有望回稳。

从货币政策和流动性角度，预计央行整体上将保持流动性比较平稳，可能稍微宽松的局面。今年1-2季度的流动性情况应该不错，但央行的操作模式可能发生变化。春节后，央行更多的是维护货币市场的流动性，在货币市场投放上面比较审慎。预测后续央行的重点会放在利率工具上面，因为市场利率下得比较多。2月底至3月份，不排除央行在货币政策工具里面有新的考量，因为这对实体经济的效果会更直接。从货币政策外的其他财政刺激政策角度，建议如果经济较快企稳，应在整个政策对冲上面要尽快有动作。

当前国内政策应该放松，也应该有空间。基建是一个主要抓手。从政策执行角度讲，要注意对项目的选择，有一些项目长期广义的投资回报率很低，不能为了短期拉需求把这些项目都上马。同时，准备金率、利率、存款利率都有下调的空间。针对我国当前调控政策，目前是以微观措施为主，宏观相对较少。而对整个赤字怎么样处理，比如说普遍利率水平的下降，包括存款利率的下调，还是有必要更多地采取宏观放松的措施。从资源配置的角度来讲，如果真正想落实所谓让市场在资源配置中起决定性作用，把利率，还有赤字尽早地做一些比较清晰的安排是比较好的事。人民币没有发生有效汇率的贬值，不能指望它帮助中国下一步的出口以及整体的增长。

纵论资管转型与理财未来

• 新规理财发展良好，在抗疫急需和服务实体方面发挥了重要作用

工银理财公司负责经营管理的新规理财产品呈现出较好的经营成果。2019年末工银理财公司管理的新规理财产品5800多亿元。工银理财去年5月下旬成立以来，按照资管新规要求，在固收、权益、混合、商品和衍生这四大类布局了“4+3”——七个主要策略类别、100多个子策略，在银行理财登记备案中心已经备案了500多只新规理财产品。

今年以来，无论是理财产品的发行，还是投资资产都是稳定增长的，截至目前代客理财投资比年初已经增长了900余亿元。今年新增投资主要配置了固定收益类、项目类、权益类和混合类多资产。特别是发挥公司化经营优势，加大理财直接投融资对疫情防控相关区域、行业和企业的支持力度。复工以来理财持续投资以湖北武汉为重点以及与疫情防控相关的债务工具和项目50余亿元，募集资金用于如武汉疫情防控指挥部建设、医疗、医药、救护、火神山、雷神山等多家方舱医院建设、交通运输等与抗击新冠病毒疫情民生保障相关的流动资金和项目投资。

与此同时，主动把握权益市场投资机遇，稳定市场稳定预期。今年以来重点布局了基建、医药、消费等民生相关行业新增资本市场权益性投资，助力稳投资、稳消费。疫情发生以来建立了绿色通道快速服务和配套服务机制和以线上为重点的营销策略，推出“居家购”系列营销活动和“武汉专享”“湖北优享”“抗疫”主题产品45亿元，发挥大行社会责任担当，实行减免费率等让利客户，市场反应良好。目前公司存续和在售全品类产品400多支基础+创新新规理财产品，涵盖3年以上/以下各种固定与非固定期限。同时，根据疫情的变化，引导长期资金投向价值投资，在产品的结构设计上，比如说多发行一些封闭期限相对长的、投资于资本市场的比例逐渐增加的、或者是投资于实体经济项目类的、固定收益类的产品等。同时，通过衍生工具来管理投资人可能触发的“黑天鹅”风险，避免大上大下短期行为和集群效应，既引导投资者，也防范非常时期预期外风险。

总的来说，从工银理财公司的情况来看，新规理财业务不管是在支持抗疫过程急需，还是回归常态化支持实体经济，服务实体经济的需求，都发挥了比较好的作用。

• 充分发挥银行理财稳定市场、服务实体功能的四点建议
  

第一、建议在银行理财公司的净资本管理、流动性支持、标准化资产认定等方面，适当地考虑监管政策和行业的统一并轨，释放理财直接投融资支持复工复产，支持实体经济发展、稳定经济、稳定市场，维护金融市场稳健运行的功能和作用。

第二、建议给予银行理财公司公平的税收待遇从而为投资人创造公平的监管环境。

第三、建议理财资金配置业务的成本核算和估值方法采用实质大于形式的原则，比如说成本法的债券投资。目前广义的社会融资，包括广义的信用，还是有比较大的收缩。银行理财投融资也不失为拉动消费稳定内需的工具，能机动灵活地支持中小企业投融资，为支持部分中小企业稳定就业方面发挥较大的作用。所以，希望对固定收益证券类投资、有确定封闭期的、以持有到期为主的产品能够适用成本估值法。降低仅仅因为市值变动对投资人的不稳定冲击。

第四、建议适当调整现金管理类产品的相关规制。现金管理产品，是资管机构或者银行理财公司基于实体经济和客户的需求发行的产品。这个产品很好地平衡了流动性、安全性和支持实体经济的目标。例如受新冠疫情冲击春节假期几经调整，复工复学时间等也做出了分类安排，正是银行理财现金管理类产品特事特办、急事急办，为疫情防控企业开辟绿色通道，提供理财提前赎回服务，及时解决了类似因疫区机场分流流量大幅增加的区域机场理财客户的临时性大额提前赎回需求。希望在现金管理类产品的投资久期、投资范围方面，能够充分发挥银行理财稳定市场、服务实体经济的功能。

目前如果市场普遍预期宽松的货币政策会维持一段时间，那么这个时候杠杆的套利就会在市场上非常普遍。如果杠杆的套利规模非常大，就会加大后续市场的波动。在需求不足、消费预期的推动下，有可能会推升通胀，希望监管能够关注。

未来产品的布局应从以固收为主的产品逐步转向大类的资产配置，搭配发一些权益性的资产。此外，受疫情影响，投资者可能无法到网点进行面对面交易，建议操作层面将四级、五级的理财产品销售转移到线上，通过现金的网络技术手段辅助交易。同时，针对资管新规的过渡期是否会根据疫情发展情况适当延后，希望市场可以尽快看到实施方案，便于后期业务规划、调整与实施，更好支持实体经济发展。

中国A股市场尚存在自身结构性缺陷。具体表现为，投资者结构不尽合理，机构投资者占比提升速度慢，A股市场估值结构有待优化。这导致中国A股市场呈现非常典型的新兴市场特征，换手率高，个人投资者的持有市值占一半左右，但是成交量约占80%。去年底偏股型公募基金2.7万亿，主动权益大概1.9万亿，主动权益基金接近80%是来自于银行渠道的个金业务。

2018年的中央经济工作会议提出，要吸引更多中长期资金进入资本市场。建议大力发展偏权益类公募基金，培养中长期机构投资者。当前时点鼓励银行个金销售公募基金时更多地考核存量，以客户利益为导向提高偏股公募基金存量。鼓励银行资管更多的投资股票市场。鼓励保险资金加大投资股票的比重，实际上目前这个比重只有10%出头，建议能够继续提高。此外，年金和职业年金的考核周期过短，考核是以年为周期，换手率就会高。同时鼓励发行一些封闭期更长的偏股公募基金。