李正强：衍生品市场的风险管理

衍生品市场是一个古老而富有魅力的话题，早在《圣经·创世纪》的故事里，就已经有了现代意义上期权的一些含义。而不久前的“原油宝”事件，再次让金融衍生品走入大众的视野。大连商品交易所理事长李正强在《国民财富大讲堂》中，详细解读了衍生品市场与风险管理。他表示，衍生品市场就像人类发明了火、电、汽车一样，衍生工具只是对那些不了解其特征及如何正确管理操作的人来说才具有危险性。而发展中国衍生品市场是时代赋予的重要责任。作为全球最大的贸易国，中国有义务为全球市场提供以人民币计价、公开透明的期货价格。以下内容包含：

• 衍生品的定义与要义

• 期货市场交易运行机制安排

• 衍生品市场的发展动因和功能

• 中外衍生品市场发展

• 衍生品市场和投资组合
  

衍生品市场：一个古老而富有魅力的话题

衍生品是从基础资产（现货、标的物）衍生出来的、通过交易、实现基础资产（未来）价格波动风险转移/管理的金融工具或产品。衍生品有很多种类，其中有四大类最基础的工具，叫做远期、期货、期权和互换。其中，远期是最古老的且现在还在被广泛使用；期货是最基础的，也是最重要的衍生产品；期权是使用起来最方便灵活的；而互换是最年轻的，特别是在金融领域里面应用非常广泛的一种衍生工具。

衍生品是可以交易的，有两个场合，在交易所里面进行交易叫场内；通过OTC市场一对一交易的叫场外。在这四种基础工具里边，远期和互换都是在场外交易，期货和期权的是在场内交易。

期货是场内市场里面最重要的工具类型，因为期货通过交易，会形成一系列的期货价格，这些期货价格已经成为现货贸易以及期权等其他衍生产品交易的定价基准。

• 衍生品（市场）的要义

  
  

1. 衍生产品的交易对象都是合约，标准化的在场内交易、非标准化的场外交易。

2. 目的就是为了防范基础资产的价格波动带来的损失，也叫管理风险，让价格波动风险转移。

3. 既然可以交易，就有价格，也就是所对应基础资产（大宗商品、金融资产）的价格，取决于基础资产的供求关系和价格走势，决定着金融衍生产品的价格变化，受到宏观因素、市场环境、还有市场参与者的行为特征的影响。

4. 运用衍生品市场管理价格波动风险的过程称为对冲，也叫套期保值。

5. 它有双重的规则约束，在交易层面上有交易的一般规则要求，在合约层面又约定了一些权利和义务，所以这个市场里面更加强调信用和履约。

• 期货市场交易运行机制安排

如果把期货市场交易和股票进行对比，期货交易的是标准化的合同。例如，原油期货对于原油的生产者是产品，对于下游的炼化企业是重要的原材料，对于广大的贸易商既是产品又是原料，因此一个期货合约涉及到整个的产业链或群体，具有宏观特征。期货和衍生产品都有做空的机制，普遍采用了T+0的交易，交易过程是零和的，它通常是一个小众的市场，而且都使用了杠杆，杠杆率有的高了将近100倍，低的也有10-20倍，主要是让市场参与者在管理风险的时候能够有比较低的成本。既然是合约，就有一个到期日，通常是每月一个，连续12张合约。。

期货产品是由交易所来提供的，期货和期权场内交易的这些工具都是由交易所自己研究开发制定的，不是由个别企业来提供的，这一点和股票有明显的不同，它的信息是比较公开透明的。由于它用了当日无负债结算+交割制度，因此期货合约的价格尽管经常波动，但是到期的时候就会收敛到现货市场去，不会无限的偏离。这是期货市场的基本的一些特点。

衍生品是一个非常古老而富有魅力的话题，不是一个新生事物。在《圣经·创世纪》里面，就有关于雅克布、拉班，还有瑞切尔三个人的故事。在这个故事里，其实就已经有了现代意义上期权的一些含义。亚里士多德在《政治学》里面提到了当时古希腊的圣贤之首泰勒斯就利用了期权的方式，成功地实现了个人财富的增长。

现代研究的衍生品发展路径也是历史悠久。大家普遍认为，现代衍生品市场发源于1848年美国芝加哥期货交易所（CBOT），到现在已经超过了170年的历史。在1865年就有农产品的期货交易， 1887年以后有了金属的交易，再往后有鸡蛋黄油的交易、橙汁的交易，活牛的交易在1964年开始，1972年就开始了外汇期货交易，1973年开始了期权交易，1975年有了利率期货交易，1978年就开始有了燃料油的交易，1980年开始进行了现金结算，1983年开始石油期货交易，特别是到了1997年全球第一个天气期货上市交易，2003年碳排放权也被开发成期货和期权产品进行交易。从历史来看，世界衍生品从农产品向工业品、向金融产品，向天气领域不断拓展。据说在1600年的时候，日本就成立了大阪堂岛大米会所，开始了衍生品交易。当然，1635~1637年的荷兰玉金香泡沫事件背后远期交易就起到很大的作用。

• 对年轻人极富魅力

衍生品市场发展到今天，仍然极富魅力，以极强的创新性、极快的发展性、极高的专业性，吸引了大批年轻人。2016年美国薪酬网站Emolument对华尔街各大投行的2800多名衍生品交易员进行了背景统计，发现10所美国大学毕业生在华尔街投行衍生品交易员里合计占比超过30%，包括纽约大学斯特恩商学院、哥伦比亚大学商学院、沃顿商学院、康奈尔大学、芝加哥大学商学院、哈佛商学院等等。

衍生品市场的发展动因和功能

衍生品发展的动因，一切根源在于不确定性。大到世界、国家、民族，中到一个市场、行业、组织和机构，小到一个家庭和个人，都要面对的判断与选择问题。未来世界（自然、经济、政治、社会）总是存在大量的不确定性，未来世界如何变化？这些变化会带来什么结果？这些结果给我们影响如何？我们能否有效控制、以获得理想的结果？这些不确定性在金融市场就表现为大宗商品和金融资产的价格剧烈波动。

信贷、债券和股票市场可以解决企业资金来源，但是在原材料价格大幅上涨，产品价格大幅下跌的时候，资金使用效率怎么办？我们面临财富管理时资产价格大幅变动怎么办？不可能被动等待，总是要想尽一切办法来应对波动风险，因此就产生了利用衍生品来管理价格波动风险的机制。

衍生品的功能从微观视角，就是为了对冲价格波动带来的风险，实现风险的转移。对冲风险也就是衍生品市场发展的初衷/初心。但在发展过程中，由于是通过公开交易进行的，产生了价格，特别是在场内交易里能够通过连续的公开集中竞价来交易形成一系列未来价值，对未来不确定进行计量，称为价格发现，这是衍生品市场宏观视角的功能。

• 期货价格

一个期货交易所在上市一个期货品种的时候，通常对一个品种挂未来几个月、几十个月甚至近百个月份到期的期货合约，这些期货合约有不同的到期的日期，基本上是每一个月一个，每一个月的到期之后就要进行摘牌、交割。期货品种一旦上市交易之后，就会在任何一个交易时点同时产生出来一系列的期货价格。在期货市场里面，通过买卖双方进行交易，在任何一个时点上能够产生未来12个月的期货价格。因此，期货交易所通过集中竞价产生以时间为序的一系列未来价格。

期货价格与当前现货价格的关系是什么？期货价格=现货价格+从现在到交割日的利息-保有资产的便利收益+持有成本。最近美国原油期货市场出现了负价格的情况，引发巨大市场波动。这是因为在一些地区，原油现货市场已经出现负价格的情形，又由于库容的紧张，使得储备原油尽管需要支付一些成本，但可以获得巨大收益，在这种情况下，原油期货价格当然就可以为负了。

• 价格发现

期货市场通过集中竞价以后，产生未来的一系列不同时点的价格，意味着所有的市场参与者通过共同交易，对未来大宗商品/金融资产的供求关系作的基本的判断，对未来不确定的供求关系给出了一个计量的方式和方法。价格是最能反映供求关系的，期货通过标准化的场内集中竞价交易给出一系列价格，可以说对未来的不确定性进行了预期，进行了计量，可以认为它发现了未来。

价格发现可以有效的反映市场预期，被称为这市场的温度计和晴雨表。期货市场的价格还能够及时灵敏的传导宏观经济形势、政策调控以及行业发展信息，为加强和改善宏观调控提供重要的参考和依据。

所以，期货价格+现货价格才构成一个完整的价格体系。

到目前为止，国际大宗商品的定价模式已经发生了非常大的改变。从上个世纪中期开始，期货价格 +升贴水的定价模式越来越普遍，像原油、大豆、黄金的国际贸易，都是通过这种模式来定价的，意味着期货的价格成了大宗商品国际贸易的定价基础。谁提供了期货价格，谁就成了大宗商品国际贸易定价中心。

大宗商品贸易以“期货价格+升贴水”的方式定价，改变了传统定价模式，金融产品（期权、保险等）也以此作为定价依据，提供期货价格的交易场成为定价中心，可以更好地代表交易场所在经济体真实的供求关系与利益诉求。因此，期货价格在提升贸易透明度和效率、维护贸易公开公平方面发挥了重要作用。

现在大宗商品以美元计价是美元成为国际核心货币的重要机制保障。全球大宗商品的定价中心，基本上都是在欧美控制的交易所里面，基本上都是由美元来定价的。场内衍生品交易所现在已经成为国际上金融竞争的一个核心平台，在全球经济治理、建立国际贸易秩序领域发挥着很重要的作用。

国际货币基金组织给人民币在SDR篮子里将近11%的份额，仅仅次于美元和欧元。但是，2019年人民币在全球支付和外汇储备的比例不到2%。这其中一个很大的原因就是大宗商品的国际贸易没有采用人民币定价。人民币/美元国际地位与世界经济的格局不对称，已经成为国际贸易与经济秩序的一个大问题。所以我们认为，解决大宗商品人民币定价是维护国家经济安全与国际贸易秩序、中国有效参与全球经济治理的有力抓手。我们要加快建设大宗商品人民币国际定价中心，发展我大宗商品期货期权市场。

从微观层面来看，实体产业可以管理原材料价格上涨和产品价格下跌的风险。通过参与期货市场，就可以管理原材料价格上涨的风险，也就是锁定原材料的采购成本，也可以管理产成品价格下跌的风险，也就是可以锁定产品销售的收益。左边可以锁定材原材料采购的成本，右边可以锁定产品销售的收益，这样就可以使得企业实现稳健经营。对于金融市场投资者来讲，可以通过参与期货和期权市场锁定金融资产的购买成本，也可以通过期货和期权市场锁定金融资产的销售收益，实现财富管理的收益最大化。

微观企业参与衍生品市场，可以降低企业面临的风险，提高企业的价值，已经被许多的研究证明。衍生品的使用有助于增加企业价值，尤其是在经济下行情况。根据国际互换和衍生品交易商协会统计，在世界500强里有471家世界500强企业使用衍生工具来对冲风险，占比94%。在美国道琼斯工业平均指数30家成分股里，有29家使用衍生品对冲行业风险。在销售额超过20亿美元的上市公司里面，有2/3的上市公司利用衍生品来对冲风险。根据统计发现，企业规模越大越要用衍生工具来管理风险，使用衍生工具的企业利润波动率降低，生产经营活动稳健，库存周转率提高。中国也开始有大量的企业通过参与衍生品市场管理价格波动风险，比如90%以上的大中型油脂油料企业利用大商所期货市场避险，85%以上的棕榈油进口企业参与大商所期货交易。

不仅世界500强大企业、中国的企业可以利用期货、期权市场管理价格波动风险，有些国家也已经非常成功的利用期货、期权市场管理财政预算，以及大宗商品出口的价格波动风险。最近墨西哥财政部长埃雷拉说，油价下跌不会直接对预算造成影响，因为我们已经花费十四亿美元完全对冲2020年石油收入因油价下跌而受的影响。墨西哥总统路佩斯说，我们在每桶49美元的价格投保了。对冲使我们获得约1500亿比索（约60亿美元）。我们不会因油价下跌而亏损。这是非常成功的利用期货和期权市场管理原油价格波动风险的一个国家，使整个国家的预算能够比较稳健。

衍生品市场的风险

首先，衍生品市场是用于管理风险的，有杠杆属性，使参与衍生品市场进行风险管理的成本比较低。其次，衍生品市场是一个专业的市场，无论是套期保值还是库存管理、期权的使用，都需要很专业的技术能力，不能滥用，不能过度投机。第三，在使用过程中要注意内部控制，防范自身风险。第四，场内/场外、境内境外风险有很多不同。因此，衍生品市场是风险管理市场，但如果认识有误、使用不当就会引发新的风险，如价格巨幅波动风险，滥用、操纵与欺诈风险，流动性风险，技术系统风险和法务风险。

国际市场对于衍生品市场的功能和作用越来越认同。我们认为，衍生品市场就像人类发明了火、电、汽车一样，衍生工具只是对那些不了解其特征及如何正确管理操作的人来说才具有危险性。

中外衍生品市场简介

全球衍生品市场规模按2019年上半年场内、场外衍生品持仓金额来算，场外640万亿、场内120万亿，共760万亿，是2019年全球GDP总量的八、九倍。整个衍生品市场以金融衍生品为主，商品类比例低，但是从2010-2019年，金融衍生品的比例在下降，商品的比例在提高，表现出脱虚向实。中央政府强调的金融服务实体经济也是和世界的趋势非常吻合。

从地区看，十几年之前欧洲和美国是主要衍生品市场交易场所。最近几年，特别是由于中国和印度的快速发展，亚太地区成为最大的衍生品市场区域，北美的比重在大幅度下降，市场的结构在发生很大的改变。去年印度交易所成为全球最大的衍生品交易所，芝加哥商业交易所集团变成第二。

从成交额看，我国期货、期权市场成交额与GDP的比值明显弱于美国，但商品期货、期货成交额与GDP的比值相差不大，且差距有缩小态势。从2014年开始，中国境内商品期货成交额已经超过了全球的一半，中国越来越成为全世界高度关注的衍生品市场。

• 中国衍生品市场发展历程

新中国的衍生品市场发展历程是一个独具特色的发展路径。起源于1990年，大概经历了三十年的历史，经过两次清理整顿，以2018年为标志，中国境内的衍生品市场完成了过去只有期货、没有期权和互换，只有场内、没有场外，只有境内、没有境外的单一、封闭的发展阶段，向既有期货、又有期权和互换，既有场内、又有场外，既有境内、又有境外多元开放的发展新阶段。我国衍生品市场是政府主导、改革开放的产物，具有从计划经济向市场经济转轨的特色，与欧美市场发展路径存在明显差异。中国衍生品市场现有商品期货59个、金融期货6个、期权品种16个。

中国衍生品市场有独具中国特色的发展理念和制度安排。首先是坚持以服务实体经济为根本宗旨，各交易所不以盈利为目的，不追求交易量；工具/产品研发上市立足服务实体经济需要；引导支持产业客户利用期货市场管理价格波动风险；加强与银行、保险、基金等金融机构合作。其次是强调风险防范、稳健运行，守住系统性风险底线，形成了“五位一体”市场监管体系；建立“看穿式”监管，期货交易所和中国期货市场监控中心穿过经纪公司账户，直接看到交易者账户信息，可以实时跟踪、监察市场变化，有效防范违规交易；建立保证金、手续费、涨跌停板调整、强平强减、异常交易监控制度，抑制过度交易，防范交割风险。所以中国内地衍生品市场成功的应对了1998年亚洲金融危机、2008年全球金融危机、2015年股票市场异常波动，还有2016年的焦炭、焦煤、铁矿石、钢材等黑色系列价格波动等若干次重大风险，实现了二十几年的平稳运行，非常难得。

中国现在有8%以上的上市公司开始参与衍生品市场来管理价格波动风险。国内期货市场价格发现功能也得到有效发挥。期货价格走势拟合度逐步提高，比如铜、豆粕、焦炭、焦煤、铁矿石等品种期现货价格相关系数均在0.95以上。国内的一批期货交易所发现价格已经成为现货贸易定价依据，推动着国内贸易方式的变革。例如80%以上的铜、棕榈油、豆粕以及40%的豆油现货贸易采用期货价格进行定价，铜、铁矿石、焦炭、焦煤等期货价格成为现货贸易、指数编制的重要依据。

保险公司开始开发基于期货价格的保险产品，帮助农民管理农产品价格波动带的来风险。例如大豆、玉米、鸡蛋等农产品的价格波动风险，都可以通过保险公司向农民销售农产品价格保险产品，帮助农民管理价格波动风险。中央一号文件从2016年开始，每次都会提到稳步扩大保险加期货试点，就是保险公司和期货公司联合起来，基于我们的期货市场价格开发的，帮助农民管理农产品价格波动风险的一种保险产品。这对农民的收入保障，精准扶贫、精准脱贫都起了非常好的促进作用。保险加期货这种服务三农的模式，是由大连商品交易所在2015年率先开发出来的，目前运营情况非常好。国家宏观决策部门也越来越多的关注期货市场价格，利用期货信息预研预判经济走势。

• 当前我们面临的挑战：两大主要矛盾

我们衍生品市场只有三十年的发展时间，刚刚走出层次单一、市场封闭的状态，风险管理工具与品种仍然很不丰富。整个行业面临着两大主要矛盾，一是国家战略、实体经济需要与行业服务能力不足的矛盾，二是单一封闭的思维、能力与多元开放发展的不适应的矛盾。此外，创新与上市的速度慢、对外开放慢。导致了“三多三少”：误解多、担心多、阻力多，（参与者）法人少、机构少（银行、基金等）、外方少。国内各大交易所通过破解两大主要矛盾，就会逐步迈向国际一流交易所，这个过程也就是我们建设大宗商品/金融资产人民币定价中心的过程。

与欧美发达市场对比，我国衍生品市场在品种数量、成交量和服务实体功能发挥上还有很大发展空间。发展中国衍生品市场是时代赋予的重要责任。首先，我们需要与现货市场规模相匹配的衍生品市场。中国是全球第二大经济体，我国大豆和棉花进口量世界第一，谷物进口量世界第二，大豆进口量超过9000万吨，占世界大豆贸易总量的七成。其次，我们需要与企业风险需求相适应的商品衍生品市场。第三，我们需要与国际贸易新格局相适应的商品衍生品市场。建立更加公平合理的国际贸易新秩序。作为全球最大的贸易国，中国有义务为全球市场提供以人民币计价、公开透明的期货价格。

衍生品市场和投资组合

衍生品市场与投资组合、财富管理的关系越来越紧密，包含四个方面。

第一，衍生品市场对于判断分析微观企业绩效至关重要。微观企业是否参与衍生品市场，是否运用衍生品市场管理波动风险，对他们的稳健经营至关重要。第二，商品市场里商品期货指数产品和宏观经济指标关联度较好。观察期货、期权市场能够帮助我们判断宏观经济形势。相比于其他资产，商品与宏观政策和基本面高度相关。第三，构建有效的资产组合。第四，日益成为重要的投资工具。

商品期货的指数对宏观经济指标具有较好的预测作用。中国期货市场监控中心编制的CPI预测指数与国家统计局发布的CPI是高度关联的。

2013年3月，中国商品综合指数CCCI编制成功，可对PPI未来走势进行预测，其对工业经济拐点的预测尤其准确，反映了商品期货指数的高度代表性。

期货市场通过大宗商品的期货价格指数，可以预言预判宏观经济的走势。同时，在分析清楚宏观经济走势的前提下，可以通过参与衍生品市场交易来构建我们的投资组合。衍生品市场已经成为重要的投资工具、投资产品、投资领域。

从美国CTA收益指数与美国股市收益对比来看，从1980年到2018年多数的情况下CTA收益指数要好于股市。特别是经济下行的时期，CTA的收益明显要好于股市。

从CTA收益指数与全球债券和全球权益对比来看，价格波动要小很多，而且收益也不错。

CTA的投资组合和债券在经济下行的时候，抗熊市能力是比较强的。这对我们在不同的市场发展阶段，构建资产配置/投资组合很有启发。

美国经济学家通过收集1959-2004年的大宗商品、股票及债券的数据建立实证模型，发现商品期货在扩张后期及衰退早期的收益率表现远远优于股票及债券。

通过对美国的养老金投资组合分析来看，随着在组合里面配置商品衍生品的比例增加，超额收益上升，波动率下降，最大回撤下降。在养老金投资组合里面，配置一定的大宗商品衍生品，对于超额收益率提高，波动率下降都是有益的。

根据美国State Street Global Advisors调查的310个机构投资者在“未来面临经济下行风险”的情况下，将如何进行资产配置的调查。结果发现，配置主要投资衍生品市场的CTA及管理资金的占比及投资大宗商品为主的另类投资资产的增长比例均超过5个百分点。将衍生品或者将CTA、管理基金纳入资产配置组合是有效的抵御经济下行风险的手段。

商品指数产品对于大类资产的配置具有重要作用。从国内情况看，上证综指、中证全债按照不同的比例配置大宗商品的期货投资，年化收益率、年化波动率和下浮比例也都发生很大的变化。

从美国的情况看，美国管理基金在衍生品市场的持仓占比一直在10%以上，最高时候超过了15%；在农产品期货持仓结构里，指数基金持仓一直维持在20%以上，最近这两年超过了25%。非商业持仓里，也有相当大一部分是非机构投资者。包括商品指数基金在内的各类资产管理产品，在美国成熟的商品期货市场里已经成为重要的参与者。在美国ETF市场里，商品ETF在2011年的时候超过了10%，总额差不多1100-1200亿,最近这几年基本上都是在维持在2%以上。

国内也开始尝试开发上市交易，基于大宗商品期货市场的ETF及联接基金。去年的8月27日，证监会批复了5只大宗商品ETF及联接基金。今年3月27日，由山证国际开发的基于大商所铁矿石期货指数ETF，在港交所上市。

从美国市场来看，美国的大宗商品衍生品市场已经成为财富管理/资产管理的重要领域。国内市场也开始进行尝试，一些商业银行开发了和大宗商品市场、金融衍生品市场相对接的理财产品。一些证券、基金管理公司的理财产品也在基于期货、期权市场进行投资理财。

从美国的经验，还有中国目前的尝试来看，大宗商品期货衍生品、金融衍生品市场将会越来越成为投资的重要领域。因此更多的了解期货市场、期权市场对于我们更好的进行财富管理，提高个资产配置的效率具有重要的意义。

最后总结一下：

1. 企业生产经营/资产与财富管理始终面临着市场价格波动的风险。

2. 市场价格波动风险是可以管理、被转移的。

3. 管理市场价格波动风险需要知识、技能与内部控制。

4. 参与市场活动，无比了解市场运行特点与产品特点。