吴晓灵回应资管新规过渡期、打破刚兑、中外金融制度接轨......

今年年底是否能完成新老产品转换？各相关部门是否对打破刚兑达成一致？投资人和机构的责任如何认定和划分？如何消除监管套利？引导中长期资金入市到底指什么？监管部门应该怎样处理好开放和稳定、开放和改革的关系，让外资更好地参与中国的资管市场？在推进养老保险第二、三支柱建设过程中，资管行业可以有哪些作为？......7月7日，由中国财富管理50人论坛(CWM50)与清华大学五道口金融学院联合举办的《中国资产管理业务监管研究》报告发布会在线举行。课题牵头人、清华大学五道口金融学院理事长、CWM50学术总顾问吴晓灵在会上回答了部分媒体记者的提问。

关键词：《资管新规》过渡期

答：刚才尚福林主任谈到，现在银行理财净值型理财产品余额占比已经提高到50%左右；前面几位嘉宾的发言也认为目前的过渡期都比较平稳。我想大家最担心的是，到今年年底能否完成新老产品的转换，以及会不会因为转换太急而引发一些风险。

我想讲的第一点是，监管当局对此是非常慎重的，他们在考虑监管政策和过渡期进度的时候，首先会考虑对实体经济的影响，对金融市场的影响和对发行产品的资管机构实体及其母公司的影响。从这三方面的影响来考虑政策的平稳性，“一行一策”的原则性安排也是基于这种考虑提出来的。现在来看，大体上是平稳的。

过渡期的难点在什么地方？主要是因为有些老的资管产品，投资了很多非标资产，而非标资产的压缩比较困难，与实体经济的融资有较大关系。

分析这些非标资产产生的原因，有些是因为不具备银行发放贷款的资质，有些是不满足公开向市场发行债券的条件，还有一些是因为所在行业受国家政策控制，使得这些企业的融资需求只能借道资管产品的名义来实现。

对于这一部分产品，应当如何在过渡期内把它消化掉？

我们报告中提出了一个思路，即给这些融资类产品的底层融资方一个正常的渠道来解决其融资需求，而不是一下子把它打入另类。

刚才建信理财的刘兴华董事长提出了一个非常好的观点，他认为标准产品和非标产品的主要差别在两个方面，一是流动性，二是信息透明度。近日人民银行也公布了标准化债权类资产的认定规则，定了5个标准：

1）等分化，可交易的。2）信息披露充分。3）集中登记，独立托管。4）公允定价，流动性控制完善。5）在国务院同意设立的交易市场交易。

人民银行提出这5个标准，是为了让公募产品的所投资产能够更好地保护公众的权益。但是有一些资产无法达到这5项标准，但又确实对应着合理的融资需求，且有人愿意并能够承担相应的风险，对于投向此类资产的产品，是否应该给它以合法的渠道，满足其合理的融资需求？

我们《保险资产管理产品管理暂行办法》中提到的股权投资计划和债权投资计划，信托行业中的融资类信托产品，还有一些融资性的银行理财产品，都存在上述情况，不符合标准化债权类资产的条件但满足了市场的融资需求。但这些产品基本上都可以等分化可交易，可以在一定范围内规范信息披露，而且也可以实行产品的集中登记和独立托管，在特定场所交易时可以形成交易双方认可的价格。我们现在有一些信贷资产登记流转中心、金融资产交易所等，都在开展一些私募产品的登记和托管业务，这些产品面向合格投资者份额化发行。如果我们能够把这些产品定义为私募证券发行，给予其合法的渠道，则能在解决这些企业合理融资需求的同时，大大降低存量非标产品的规模，有利于加快资管产品的过渡和转型。

我们国家在建立多层次的金融市场体系，除了银行间市场和交易所等以公开发行和交易为主的市场外，还应该有一些以非公开发行和交易为主的市场，比如柜台交易市场等。

就像我们报告中所说的，如果我们对私募证券的发行交易制定规则，使其和资产管理产品区分开来，那么现在大量的非标产品就有了存续和发展的空间，就能够实现新老产品的平稳过渡。

如果我们把私募证券发行的这条路堵死了，把它认定为一种非法的行为，或者必须变成符合认定规则的标准化资产，那么对市场的打击会非常大。目前在保险资管产品中保留了债权投资计划和股权投资计划，这并未解决资产管理产品回归本源的问题，仍然混淆了投资产品和融资产品的性质。所以我强调的一个观点是，给融资类的资管产品一个合法的渠道，即按私募证券发行交易进行自律管理。

从目前的情况来看，过渡期如果按照原定计划到今年年底结束，恐怕平稳过渡的难度会比较大。刚才尚福林主任提到，2019年底时，净值型理财产品的占比是43%，现在是2020年中，占比是50%左右。在下半年时间里，要压缩剩余的50%的产品不太可能。

所以我们报告提出，过渡期延长两年，即从2020年底延长到2022年底。老的理财产品通过2020、2021、2022这三年时间，平均每年消化20%，三年加起来，把2019年底剩余的57%都消化掉，还是比较可行的。

实现新老产品的平稳过渡，除了政策和技术上的配套外，每一位监管人员和每一位从业人员，都应该转变理念，在这个过程中有一种担当的精神。我们国家的内外部政治经济环境都面临诸多挑战，我们每个人都应该明确市场经济改革的方向，克服困难，勇于担当，在自己的岗位上做一些事情，让我们国内的市场能够发展得更好。如果我们自己没有一个好的环境，没有很好的竞争力，就难以走向世界，也难以打开大门让外资放心地进来。所以，我想解决新老资管产品过渡的问题，既有政策和技术方面的要求，更有理念上的要求。我们要树立“回归本源、规范发展”的明确目标，无论是监管者还是从业者，都应该有一些担当，在自己的岗位上积极地为这个目标做出自己的努力！

关键词：打破刚兑

我想风险自担应该是金融业最基本的规则，否则，出了风险就要让机构来承担，特别是我们国家很多的机构国有股比重较高，这种情况下会把风险转化成财政问题，这是不行的。因而健康的金融市场必须是投资者风险自担的市场，这是我们大家的共识。

我们在报告中谈到了，现在面临的问题是,我们有很多的产品本来应当是投资者自担风险的理财产品，但是金融机构在销售的时候存在一些误导，把直接融资的资管产品误导为一种间接融资的金融产品。

在这种误导下，很多投资者购买这个产品，不是出于对这个产品本身风险的认识，而是出于对发行或销售这个产品的银行的信任。这样就出现了本来不该刚兑的产品出现了刚兑的问题。当然，也有部分金融机构为了拓展销售，对投资者有一些误导，中间隐含一种刚性兑付的承诺，这也造成了现在非常难堪的局面。

如何解决这个问题？我想从两个方面来考虑。

一方面，如果是销售人员在销售的过程当中对产品有误导，就应该由销售机构承担法规规定范围之内的赔偿责任，在《九民纪要》中已有明确的要求和标准，司法实践中也有一些代表性的案例。现在很多机构在卖产品的时候，适当性方面已经很小心了。

另一方面，我们也要看到，不能够因为产品销售有误导，投资者就不用承担这个产品的风险，销售误导和产品风险应该是两回事。如果产品销售有了误导，那么该赔偿的钱由法院来判。但是产品本身的风险应该由投资者自担的。把这两个问题分开了，既有利于教育投资者，也有利于教育金融机构。

至于打破刚兑是否达成了共识，我认为，多年以来，监管机构、金融机构和政府部门，对于打破刚兑是有共识的，但是有的时候考虑到社会维稳的情况，也会做出一些妥协。但我认为，对刚兑的妥协，拿钱来买稳定，只能推迟和掩盖风险，将来会酿成更多的系统性风险。所以从现在风险频发的过程来看，从监管当局、政府和金融机构来说，打破刚兑的意愿，是逐渐增强的。我们现在要采取的办法，就是怎么样让投资者逐渐地来适应这个过程，而不是走回头路。

当年人民银行处置德隆系风险的时候，违规理财产品打了九折兑付。后来到处置金信信托风险的时候，最高已经打到五折了。如果我们不坚持下去，就会损失得更多。当前财政越来越困难了，在这种情况下，打破刚兑的共识会越来越多地强化和落实下去。如果是金融机构出现了问题，我们也应该毫不犹豫地让它来承担应该承担的赔偿责任。

关键词：监管套利

刚才刘兴华董事长对他们理财子公司的运作做了一个很好的介绍，目标是干净起步。其实无论是监管当局，还是理财子公司，他们的目标都是干净起步，按照资管新规等标准来发行净值化理财产品。目前部分产品确实存在一些规则差异，但是监管当局都在努力消除这种差异。比如说前一段时间公开征求意见的银行现金管理类理财产品的规则，和货币基金的规则基本上是相同的，只是在估值的计算方面稍微有一点差异。

证监会最近公布了《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》，在办法的特别规定里，明确认可银行、保险等非证监会体系金融机构开展证券基金投资咨询业务，这是一个跨监管主体的业务牌照，能看出监管当局在努力地减少不同类别金融机构在开展同类业务时的规则差异。

首先统一监管规则，然后统一监管主体，这已经成为金融监管的一个共识。现在的差异和套利是短期的，每一个有长远眼光的机构，都应该按照标准化的规则，去规划自己的业务，不要图短时之利。因为发展是长期的，而一些规则的不同是当前不得已的妥协，从长远来看，一定会走向统一。我认为大家还是应该按照改革的方向和标准化的方向去安排自己的业务。

总体来说，对这件事情，就是三个方面：一是现在的理财子公司都是按照最高标准在独立地发行净值化产品，规范化经营自己的业务。二是现在的规则存在一些差异，但是监管当局都在力求弥合和减少这种差异，而不是扩大这种差异。三是即使存在这种差异，我认为金融机构也应该有一个长远稳健、合规经营的理念，不能图一时之小利，应当放眼长远，使自己更加规范地发展。

关键词：中长期资金入市

我想长期资金来源，不只是郭树清主席谈到的保险资金入市，长期资金应该包含以下几个方面。

首先，保险资金是重要的长期资金来源。树清主席在大会上也讲到，目前保险资金运用余额近20万亿元，但是投向企业债券的只有2.2万亿元，投向股权的就更少了。从这个体量来看，保险资金作为长期资金，通过资管机构进入到资本市场，应该说潜力是很大的，这是第一个方面。

第二个方面是社会保险基金。又可以分成两块，一块是全国社会保障基金，是国家层面的一种保障基金，主要由中央财政预算拨款和国有资本划转出资，现在的余额是2.6万亿元。另一块资金是各省的社会保险基金，也就是职工的养老保险、工伤、医疗等社会保险基金在各个省里积存的余额。这些余额委托给社保基金来代为投资运作的只有1万亿元，占全部余额的20%，即还有很多社会保险基金的余额是可以用来投资的。

作为社会保险基金的投资主体来说，报告中谈到，不应该仅限于全国社保基金理事会，上海、北京、广州、深圳等很多的地方社保机构，很可能也有很好的管理能力，如果他们能够作为市场主体，把他们管理的社保基金的余额也进行市场化的投资运作，既能减轻全国社保基金理事会的经营管理压力，还会释放更多的社会保险基金进入投资领域，会形成一大块长期资金的来源。

第三块是企业年金和职业年金。根据人社部数字，2019年三季度末，企业年金基金规模是1.7万亿元，但是实行企业年金制度的企业只有9万多家，只占全部企业的0.24%。职业年金是3000亿元，只占职工基本养老保险覆盖人数的3%左右。如果我们养老保险的财税政策能够出台，在规划企业年金和职业年金方面，也会有一个很大的空间，这是第三块。

第四块，我们有很多高净值的客户。我们国家的储蓄率在全球是比较高的，在财富增长之后，保值增值的愿望也比较强。现在这些客户的投资期限都比较短，有一个很大的原因是，我们国家的营商环境还不尽完善，大家对未来的预期也并不是非常稳定。如果我们通过深化改革，能够让我们的市场经营环境变得更好，对产权的保护做得更好，让大家对未来的预期更稳定，那么还会有很多的高净值客户会加入到长期投资的领域中来。

综上，长期资金的来源，概括来说是四个方面：保险资金、社会保险基金、企业年金和职业年金，以及高净值客户的资金。

关键词：中外金融制度接轨

我认为，现在我们的规则确实存在着一些差异。比如说，证券和资金结算模式方面，我们的时效和国外不太一样。再比如国外的客户，资管机构内部是可以做一些交易的，最后它的净头寸到市场上进行平盘。我们国家现在实行的是穿透式的规则，券商及资管机构所持有的客户账户，在登记公司是一穿到底的，机构不可以在客户之间做对冲和平盘，这种制度差异确实存在。

我们现在对外开放了，这种差异会成为我们改革需求的来源和动力。我们会考虑，在什么样的情况下，对规则做出何种调整，对我们的冲击最小，同时又能够更好地向国际规则靠拢，这是我们可以改革和发展的方向。

刚才你谈到的外资金融机构通过QFII投资国内的上市公司，其持股比例是有限制的，在国外成熟市场相对少见。对外商前来我国投资，商务部和发改委有一个每年更新的负面清单，且近些年大幅度地减少了负面清单的数量。但是由于我们各个监管部门之间没有协调得特别好，金融等领域的投资并不在负面清单的管理范围内，需要按照金融监管部门的现行规定执行。我们在实业行业中已经大幅度放开了外商投资的限制，那么在股票市场上也应该放开。我建议监管当局应该基于我们的外商投资负面清单，更好地清理一下资本市场上的股权投资比例限制。

关键词：资管行业支持养老保险三支柱建设

资管机构在养老保险三支柱的发展过程中，可以发挥两个方面的作用：

第一个方面，可以帮助企业来做养老规划和产品设计。比如说，对于设立企业年金或职业年金的企业和单位，资管机构可以帮助他们设计年金计划，关于交费的比例、交费的方法、交费的年限等。

第二个方面，这些企业和单位接受了设计的企业年金或职业年金，归集了资金之后，可以将资金委托给资管机构，由资管机构帮他们进行运作和投资管理。

对于金融业监管部门来说，对所有资产管理机构，应该统一规则、统一监管，给他们以平等竞争的机会，报告里都有相关建议。

另外我认为，要想形成养老保险三支柱良好的资金筹集和运用机制，社保部门也应该更加准确地定位。其主要职责应该是制定社会保险基金、企业年金和职业年金资金筹集和运用的原则。只要不违反这些原则，具体如何筹集资金、遴选何种机构来管理、如何投资运作，我认为应该更多地尊重金融监管当局的规则。金融监管当局通过牌照管理的方式，给合格的资产管理机构颁发牌照，这些机构有了牌照，他们就应该有资格去申请成为养老保险三支柱的投资管理人，为社保基金、企业年金和职业年金去管理和运用资金。社保基金、企业年金和职业年金是出资方，他们也应该有权利去选择由谁来替他们管理这些资金，这应该是一个市场化的选择过程，而不应该由社会保障制度的政策制定者来规定范围。

• 吴晓灵在《中国资产管理业务监管研究》报告发布会上的讲话

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• 刘兴华：建议尽快出台2020年过渡期后的延伸政策
  

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