摩根士丹利邢自强：疫情后“内循环”经济之我见

我将聚焦于疫情后全球经济新局势对中国产生的风险和机遇，特别是内循环和外循环相互促进的格局如何打造，谈些浅见。内循环的真谛，不是闭门造车，而是广纳贤才，是用巨大的国内市场潜力，进一步对外开放，吸引跨国企业“在中国为中国”，保持产业链的完整性。在疫情后全球经济“平庸化”，政策“民粹化”，中美“软脱钩”的多极化世界中，欧洲、亚洲的企业和资本，会力图平衡，不错过中国的市场、供给和经济机遇。

首先，短期经济复苏进入深水区，政策持续性值得关注。中国二季度率先复苏，其逻辑是基于中国的疫情控制比较迅速有效，复工复产领先全球，在疫情冲击中先进先出，给全球的必需品供应链提供了供给的安全感，更给跨国企业提供了在全球疫情不确定性环境下需求的避风港。二季度的经济数据基本上验证了中国的率先复苏，但并不代表可以高枕无忧。从数据看，二季度GDP几乎回升了10个百分点，从-7%到超过3%，但主要是由于制造业和建筑业的强劲恢复，二者已经复苏到疫情之前的水平。

但是，进入7月份以来，一些经济指标似乎显示，复苏步伐放缓，经济复苏进入深水区。首先，洪涝灾害对居民生活和经济生产活动造成了影响，拖累了建筑开工，二季度强势复苏的一个重要推动因素——投资，受到了一定影响。其次，当前还处于疫情防控时期，受制于社交疏离的新常态和就业的压力，消费复苏的步伐落后于工业和建筑业。

中国经济的复苏目前仍面临两个风险，一是海外疫情反复冲击中国外需，二是国内就业压力依然严峻。根据我们的测算，摩擦性失业和亚就业人数总共接近6000-7000万，占总体劳动力的10%左右。一些服务型行业消费模式的恢复有待时日，大众还没有回到像疫情前那样外出吃饭、旅游和聚会的生活方式。因此，政策的支持还是应该延续，确保实现“六保”，特别是保市场主体和保就业。

政策发力角度，从货币和金融政策，逐步把接力棒交到财政政策手上，确保全国“两会”提出的增加公共投资、减税降费等继续发力。在这个过程中，货币政策已经从此前非常态的超低利率环境下逐步正常化，以避免一些资金套利行为发生，在情理之中，但这并不代表货币政策和信用环境应该彻底转向收紧，毕竟财政发力也不是无源之水，考虑到今年下半年政府债券净发行量接近5万亿元人民币，货币政策应当与财政政策协调配合，避免政府发债挤出私人部门的信贷，以保障社会融资总量的增速保持在目前的水准，毕竟下半年经济复苏还是面对诸多风险因素。

当然，也有一些亮点，具备了打造“内循环经济”的低配版的基础。对中国消费者来讲，疫情以来最重要的变化是境外消费在回流。短期来看，因为海外疫情此起彼伏，跨国旅游按下了暂停键，只能“家里蹲”“短途游”，在国内消费。即使从中长期看，预计出入境旅游、留学教育等活动在未来两到三年也难以恢复元气，因为地缘政治和全球格局的变化、中西方之间的关系、大众的心态、对国际旅行的感知等可能都会发生较大的转变。与此同时，我国也顺势而为，加大了消费方面的开放政策，特别是像海南自贸港的免税政策、免税牌照在北京等地的进一步开放等。换言之，中国消费者在海外每年2万多亿人民币的消费，可能会集中地回流，而且会持续多年，预计约一半都会回流，规模接近万亿人民币。这些消费大致源自于高收入群体，主要聚焦在如旅游、文化、高端汽车、奢侈品、化妆品、运动服饰等重点可选消费品上，对国内高品质消费的需求将得到拉动。

以上是短期内循环的低配版，较易实现，但更重要的是长期。在疫情长期重塑全球和中国经济的情况下，如何在应对新的世界地缘政治格局时，实现内外循环相互促进中国经济发展、产业升级的高配版？此前我也曾在中国财富管理50人论坛上提到过，这次疫情之后，全球可能有很大的后遗症，即出现“三去”现象——去科技主导、去贸易全球化和去企业巨头化，导致全球经济可能出现政策民粹化、经济平庸化、通胀卷土重来的局面。中国面临的外围环境和风险与过往几次全球经济下行的冲击截然不同。以往推动全球化和科技进步的三股力量，科技主导、贸易全球化和企业巨头的头部集中，使得全球生产力不断进步，大企业资本回报不断上升，但是西方内部，其劳动者的工资占比越来越低，总体来说，这是通缩效应，但也造就了西方内部贫富差距不断拉大，民众不满情绪集聚。这次疫情期间，西方社会的这种弊端进一步暴露出来，各种社会事件被点燃。

这次疫情之后，西方经济体从政治思潮到经济政策的取向会变化。我们将看到：第一，经济政策更偏向于民粹化，给居民进行的转移支付会更多，发支票，甚至央行印钱买债，通过MMT实现财政赤字货币化；第二，对于科技企业，除了东西方的科技标准、生产链部分产生脱钩，不利于全球企业的研发支持，西方经济体内部也倾向于对大科技企业采取更加严格的管制，如反垄断、税收等，可能大企业在科技研发放缓；第三，去全球化。疫情之前已经有贸易摩擦，疫情之后有一些逆全球化的进程显然会得到加速，西方经济体可能采取一些引导措施，吸引一些战略性行业，比如说医疗、高科技产业链，回流到发达国家。

疫情之后全球会迎来这么一个“三去时代”，去科技主导、去全球化、去企业巨头化，呈现一个政策民粹化、经济平庸化的趋势。而面对这种情况，发达国家当前采取的这种货币大放水、财政大举债的做法，它的特性都是“易放难收”。今年全球债务占GDP的比重将上升27个百分点，接近250%，主要是各国政府大幅度增加财政赤字，仅政府负债占GDP的比重就上升13个百分点，同时非金融企业负债率也有所上升。全球发达国家都不遗余力地通过加杠杆，以走出通缩和增长的负反馈循环。但到了2021年底，当发达经济体已经回到疫情之前的产出状态，产出缺口已经回正，并不会适时地撤出这些政策，那个时候会出现新的结构性的通胀卷土重来。所以，民粹，脱钩，通胀，是疫情后时代的标志性三大后遗症，影响是比较深远的。

面对这些后遗症冲击，中国如何去打造一个内外双循环相互促进的格局？毕竟，闭门造车、百业追求全面自主化，对生产率的负面影响，有诸多历史经验教训。中国的优势是有很多结构性改革的空间。比如，对内挖掘潜力，加速城市化2.0建设，一方面投资于新基建和智慧城市，另一方面辅之以户籍制度改革、土地供应改革来打造下一阶段的都市圈、城市群为主导的新型城市化，推动集聚效应，释放进一步消费潜力。对外，和内循环相搭配的是通过大幅开放中国的消费市场、让跨国企业“在中国、为中国”。也就是说，内循环的真谛是“开放”，通过释放国内的经济和消费市场的潜力，结合保护知识产权、改善营商环境、减少准入限制，吸引跨国企业把产业链、工厂、店面继续留在中国，享受在地的消费市场潜力。

这一过程中，中国金融市场的改革开放也是一个十分重要的亮点，有助于人民币资产国际化，减少“金融硬脱钩”的风险。改革的头三十年中，我国更重视FDI方面的开放，吸引外商直接投资建厂。最近几年，资本市场的改革与开放则走上快车道，人民币金融资产开始为海外投资者认可并加大持有。短短几年之内，随着QFII改革、沪港通、债市通互联互通、监管水平的提高，海外的投资者，如央行、主权基金、养老金、保险等，已经持有4.7万亿左右的中国人民币金融资产，相当于在中美之间接近4万至5万亿人民币的贸易额之外，另外开辟了第二纽带。如果按目前的资本市场和金融开放的路线图继续落实下去，提供多元化有深度的风险管理对冲工具，继续监管和公司治理改革，这个金额有望在未来几年逐步上升至10万亿人民币甚至更高，这就将和中国持有的海外资产、在美资产的规模差不多，某种意义上达到了一个微妙的平衡，实现了“你中有我，我中有你”，减少了在金融领域，包括在一些货币结算领域，出现硬脱钩风险的可能。

所以，我认为，打造国内大循环的真谛就是“开放”，包括消费市场开放，吸引跨国企业“在中国、为中国”，也包括通过对产权的保护、增强法制，来实现金融市场的进一步改革开放。这也是符合疫情之后，全球多极化发展的方向。最近我和同事们发布了《全球后疫情时代的投资蓝皮书》，尽管“脱钩”对全球经济体都会产生冲击，但对本土市场潜力大、产业链齐全、具备改革潜力的中国经济来讲，也是危中有机。我们的142位研究员通过比较详细的调研，进行大数据分析，剖析了全球哪些经济体和行业可能成为全球所谓的脱钩、多极化、新国际秩序下的赢家，哪些可能成为输家。研究结果显示，如果继续坚持改革开放，将有接近1/5的领军中国企业在国际软脱钩局势之下，可以发展为地区冠军。这个比例在全球而言是最高的，这种企业主要分布在企业软件、互联网、娱乐、旅游、文化和支付等领域。而以往的一些全球化的冠军企业，包括日本和美国的一些领头企业，聚焦在半导体、汽车、飞机、互联网等领域，他们可能在新的国际软脱钩、新的地缘政治趋势下丢失市场份额，成为输家。在这个过程中，欧洲与亚洲其他经济体的企业和资本，不会在资本流动和产业链的布局上一边倒站队挑边，他们会在夹缝中求平衡，力图不错过中国的市场潜力、供给能力和经济机遇。在这个过程中，中国如果进一步开放经济和消费市场，就可以吸引跨国企业继续“在中国，为中国”。这种内循环不是闭门造车、孤芳自赏，更是要广纳贤才，群芳斗艳，这可能是内循环的高配版。

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