渣打银行首席丁爽：下半年政策不应轻言退出

第一，从上半年的数据来看，中国经济实现了V型反弹，这一点是比较明确的。环比增长方面，一季度和去年四季度相比是10%的收缩，二季度和一季度相比是11.5%的正增长，如果简单计算一下环比就可以得出结论，二季度的经济体量大致回到了去年四季度的水平，而很多的欧美国家可能在今年四季度都回不到去年四季度的水平。

第二，二季度年度同比3.2%的增长，如果看月度的走势，根据我的计算，四、五、六月呈现逐步加速的趋势。月度的趋势对于三季度的判断非常重要，特别是，如果按照高频数据进行简单计算，6月GDP同比增长大致到5%的水平。

渣打银行每月对四五百家中小企业进行月度调查，编制了一个类似PMI的指数。7月该指数进一步提高，从6月的53.3%提高到7月的53.9%，从分项来看，大多数都是上升的，包括新订单和就业。从这个角度看，虽然7月在南方和中部地区有非常严重的水灾，但是经济恢复的过程还是在持续。

根据这个趋势，同时在疫情的控制比较有效、政策不过早地退出这两个前提下，我们判断，下半年同比增长6%还是有条件的。因此，我们维持全年GDP增长2.5%的判断。

随着复工复产的推进，就业状况有了很大的改善，但是一些重点人群的失业率还是偏高，特别是大学毕业生。除此之外，下半年还有一个困难是外部风险进一步增加。我判断，中美摩擦升级的概率，可以简单地表达成“1-特朗普连任概率”，连任的概率越低，冲突的概率就会越大。

基于就业问题和外部风险，我认为，下半年政策不应该轻言退出。从财政政策的角度，广义的财政赤字今年差不多有11.2万亿，从上半年的执行情况来看，我认为下半年的财政空间还是非常大的。11.2万亿当中，上半年广义的财政赤字差不多是3.4万亿，留下来的可执行的财政赤字有7.8万亿，下半年的赤字可以是上半年的两倍，空间还是比较充足的。需要考虑的是如何将财政政策落实得更有针对性，在复苏不平衡的情况下，如何通过财政政策促进消费端，特别是服务业的增长。

从货币政策来看，中国今年的杠杆率会上升比较多。如果做一个比较简单的测算，现在社会融资总额的增长已经是12.8%，中国名义GDP的增长，如果是看四个季度的轮动，即将去年三季度到今年二季度看作一年，名义GDP的增长只有约3.4%。将12.8%和3.4%做一下计算，中国的债务率今年会增加20个百分点以上，当然全球其他国家债务率也上升比较多。考虑到货币信贷政策滞后的影响，信贷已经不宜再加速，否则杠杆率还会升得更快。但是我们也认为退出相对宽松的政策的条件还不存在。之前央行也提到，今年的社会融资总额会保持在30万亿以上，再考虑到下半年，还有很多专项债和一般债的发行，我们更加关注社会融资总额当中，去掉政府债券发行之外的融资，即政府以外融资的增长。如果只是全年30万亿社会融资总额的额度，下半年非政府的信贷增速会快速下滑，从这个角度，应该防止财政政策对实体经济的挤出效应，维持对政府以外的信贷比较平稳的增长。虽然不应该再进一步加速，但是维持一个比较平稳的增长率还是有必要的。

从利率的角度，应该还是有降低利率水平的余地。一方面，从通胀的角度，我们预测全年的平均CPI是2.5%，远低于政府设定的3.5%的目标，后面通胀应该会掉到2%，甚至个别季度会掉到1%以下。从这个角度，利率还有下调的余地。同时，这也涉及到债务可持续问题，杠杆率上升的情况下，如果利率相对比较高，会增加债务偿还的负担，影响债务的可持续性。

总的来看，我们认为现在谈货币政策的退出还言之过早。如果说要退出，不是说宏观政策的退出，而是在疫情情况下采取的一些特别手段，甚至是非市场化的一些措施，可以慢慢地退出，但是宏观政策还是应该保持相对的平稳。

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