刘元春：经济复苏下一步的关键点是什么？

目前，大家可能都在讨论一系列的问题：今年上半年的复工、复产和复苏进程如何？各类指标全面反弹的性质是什么？外部环境是否像二季度数据显示得那样乐观？我们的财政政策是不是足够？未来的空间是不是充分？为了防止资金空转、金融泡沫以及脱实向虚等问题进一步恶化，应不应当对货币政策做出一系列调整？下一步“六稳”“六保”工作的着力点是否应当作出调整？这些问题都是我们探讨的核心，也是我们要定位下半年中国宏观经济走势必须首先解答的几大问题。由于时间关系，我就把一些重点放在前面两个问题和最后这个问题之上。

问题一：中国经济复工复产与复苏进程如何？

当前复工、复产、复苏的进程的确非常不错。先行指数，特别是信心指数回升。高频指数已经反映出经济社会从一季度停摆状态开始快速复苏，货运指数和发电量指数到6-7月份已经达到了常态化水平，挖掘机指数出现超常态的高增长。此外，支撑中国经济最重要的两个板块——房地产和汽车也出现了非常好的复苏现象。前期大家所预测的，房地产可能出现一种崩塌式的变化，目前看，这种预测已经不成立，但值得注意的是，房地产目前的分化非常严重。

从参数看，二季度较最低点的回升幅度十分迅猛，说明复工复产和经济复苏比预期要好。工业增加值回升18.3个百分点，服务业增速回升了接近15个百分点，固定投资回升了接近28个点，消费品回升了22个点。原来我们预计外资、外贸可能会在去全球化和去中国化的进程中遭到重创，出现深度下滑，但事实上，出口在4-6月都分部出现了正增长，同时，外资也在5、6月出现了正增长。也就是说，对于去中国化的担忧，并不是像很多人所想象的那样。

问题二：各类指标反弹的性质是什么？

但是，我们可能要对目前反弹的一些数据的性质进行定性。很重要的一个总体判断是，行政性的复工复产是这一轮各类数据反弹的一个关键动力。复苏的不均衡和参数的分化是当前复苏的一个重要特征。而复苏的不均衡反映了一个最为关键的问题，在行政性供给侧恢复的状况下，供给侧恢复大大快速需求侧，需求缺口的快速出现成为制约经济内生动力形成的关键因素，下一步需求侧的大推动是市场经济循环常态化的关键。因此，对目前经济的一个重要的判断是，现在是国内经济大循环向常态化转变的关键期，控制这个关键期的核心因素是，快速地提升有效需求，特别是国内需求。

• 高频数据的反弹不宜过度解读，其快速反弹并不意味着中国经济活动的常态化

为什么这么说？观察发电量、货运量、交通指数、拥挤指数等高频数据最近的变化，这些高频数据在6月7日上升到100%，但随后却出现了部分回落和波动，到7月7日，八大类数据合成的高频数据指数又恢复到100%以下。因此，对于很多基于大数据对目前经济社会常态化的解读要审慎。对各个团队所做的一些调查数据进行比对和分析发现：由于所选择的参数在不同的时点、区域、样本所带来的差异化，不同调研数据得出的结论差异很大，我们不能简单地相信目前一些样本所给出的一些偏乐观的数据。

• 复工复产完成不等于产能利用率恢复

目前更重要的是，复工复产基本完成，但是产能利用率的恢复状况还远没有达到常态水平，工业产能利用率低于正常水平，服务业产能利用率比常态化产能利用率差得更远，比去年同期达产率比较状况更差。“智慧足迹”数据显示，在复工复产全面进展的过程中间，出现了很多企业第二次停工停产，导致已经返城的农民工出现第二次返乡。5月底，二次返乡超过7%，个别省市达到10%的水平。这是一个应当高度关注的现象。快速地推进全产业链、全域的复工复产，的确非常好，但是，在没有充足订单的状况下，复工复产就可能导致就业率质量的全面下降，企业的运行成本进一步上扬，部分企业亏损更严重。也就致使，部分企业在下一步常态化状态下，没有真正地内生动力，没有造血机能，从而使市场循环很难正常，导致第二次停工停产和第二轮的返乡潮。

• 供给侧改善幅度大于需求侧改善的幅度，建筑、工业快于服务业

更为重要的，进行测算可以发现，供给侧的复苏远远大于需求侧的复苏。固定投资和消费品累积的数据都是负的，也就是说，如果从供给侧衡量GDP的增长速度，绝对不是二季度的3.2%，我们估计可能在0左右的水平。从二季度产出缺口本身和整个供需缺口本身来看，发现可能会达到接近3个百分点的缺口，也就是说需求缺口越来越大。复苏进程在加快，为什么需求缺口在扩大？原因是，行政性的复工复产非常有效，但是需求扩张政策跟不上这样的速度，从而导致供给侧大大快于需求侧，工业大大快于服务业，投资大大快于消费，龙头企业的复苏大大快于中小企业，国有企业的复苏大大快于民营企业，这种不均衡的复苏是我们在救助过程中间的一种常态。但是，我们要高度关注，如果这种不均衡过度了，其后续的支撑力可能就会减弱。

• 价格参数持续回落，进一步说明有效需求不足问题已经快速显化，并成为复工复产的最大阻碍。

另外一个需要被高度关注的是价格参数。目前价格参数回落明显，虽然6月份CPI出现了趋稳迹象，但是最近的核心CPI已经下降到0.9%的水平，表示紧缩。其次很重要的是，GDP平减指数也下降得非常厉害，按照二季度所测算的快接近于0了。大家就会看到，价格变化表明的有效需求不足是非常明显的。有人就讲，6月份CPI趋稳了，大家一定记住，上半年CPI的翘尾因素是非常大的，7月份以后，翘尾因素会大幅度下降，从而会导致价格水平出现明显回落。这里面可能是一个争议的很重要的分化：很多人认为下一步是通货膨胀，需求会快速回升，目前要防通胀。我觉得这可能是严重的误判。利用这种方法来说明币政策要转向，是错误的。

• 就业问题还没有完全显化，未来面临压力依然严峻

刚才提到大型企业复工复产很好，中小企业复工复产很差，但是更重要的，就业问题还没有显化，未来的压力依然严峻。虽然6月份就业数据上扬的还是不错，但这主要依靠这几个月“保就业”“保主体”的行政性政策发力，各级政府利用各种方法要求很多企业不能够解聘员工，要求一些企事业单位扩招。如果政策常态化，一些失业问题会从隐性状态向显性方向转化。特别是，我们所看到的农民工的一些参数所体现的这样一个状况，不像大家所看到的那么好。

问题三：经济复苏下一步的关键在哪儿？

通过以上判断，下半年的核心问题到底怎么抓？我们认为，下半年的确压力非常大。

第一，中小企业的救助与中小企业的复苏是关键点。很多人把保市场主体，保就业，保民生的核心放在中小企业，这个决策是正确的。但是对中小企业的救助一定有一个度。虽然通过各种财政补贴，货币政策的扶持，能够维持短期中小企业主体的平稳，但是如果没有有效需求，没有真正的订单，没有整体市场循环的常态，中小企业是不能复苏的。原因很简单，中小企业自身的活动无法产生自我造血的功能。中小企业救助与中小企业复苏是两码事，救助成功不等于中小企业能够复苏。

第二，民营企业复苏和民营企业投资是整个经济复苏的关键。民营经济占整个经济的比重非常大，民营经济的复苏是整体经济复苏的标志。民营经济投资的复苏标志着整个民营经济的复苏，所以民营经济投资的复苏十分重要。但事实是，民营投资复苏的情况大大落后于国有企业，民营企业与国有企业投资缺口，从前年接近正的8%，已经扩展到现在的-9.4%。也就是说，目前疫情救助和复苏计划所有制的偏向性是非常明显的，所有制中性、竞争中性和规模化中性并没有得到很好的落实。如何缩小民营与国有投资增速不断扩大的缺口，我们必须要做很多的功课。前段时间总书记座谈会上，很重要的一个内容就是针对于民营企业的内生动力，包括《民法典》颁布也是要给予民营经济以信心。但在政策控制中，民营企业复苏和民营投资的反弹，是我们各项政策、各种改革的一个试金石和一个很重要的落脚点，如果这个把握不住，我相信，下半年的问题将很严峻。

第三，如何快速缩小供需缺口。在5、6月份，供给端与需求端的缺口可能在两个百分点左右。这个缺口如果越扩越大，导致的潜在损失就会越来越大，导致的第二轮停摆、第二轮返乡潮就会进一步加大。很多人提出下半年的重点是扩大内需，我认为这个说法只对了80%。因为简单平稳地扩大内需，并不能解决当前所面临的问题。当前很重要的一个问题就是在快速地复工复产之后，必须要快速地缩小供需缺口，也就是扩大内需必须要有速度。如果没有速度，我们的循环就很难常态化，基本面就很得到巩固。

第四，如何让“双直达”在基层发挥救助功能的基础上，有效地刺激需求。“双直达”政策我们认为很重要，特别是在疫情救助中很重要。但是，“双直达”要想产生快速扩大有效需求的效果是非常难的，原因就是基层很难利用财政政策和货币政策来形成有效的大项目、大刺激，这是大家一定要认识的。同时，中小企业也很难在大规模的帮扶下产生内生的造血功能，而只会出现“存款搬家”等一些行为的变异。

第五，如何有效对冲三四季度外部的冲击。我们认为，在世界范围，疫情不仅越来越严重，也越来越广泛，同时，持续的时间可能也越来越长。这个问题所带来的一个冲击，是我们要高度重视的，世界经济下滑的底部，不像很多人想象的那样出现在二季度，有可能会出现二次停摆，特别是欧美国家。同时，下半年欧美金融市场的调整、疫情长期化带来的政策变异、地缘政治恶化带来的风险外溢都可能给中国外部环境带来巨大的冲击，疫情所诱发的黑天鹅效应并没有远离。

因此，下半年，有几个问题要高度关注。一是地缘政治变化，大国博弈可能激化。二是国际金融市场和发达国家金融可能有第二波冲击。从这些角度来看，下半年，我们的政策要保持力度，特别是在三季度，力度要有所强化。在财政，货币上的定位，并非快速地进行收缩，因为我们所看到的6月份财政支出力度在减弱，主要因为基层实施主体和中小企业等救助主体很难组织有效的项目和扩张的计划。因此，财政调整不是简单规模性调整，而是实施主体和发力点的一些调整。

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