巴克莱银行首席常健：对出口和基建维持乐观 消费恢复需要针对性政策

关于生产端和需求端的差距问题，我们认为三月份以来的高频、月度、和季度的数据反映的复苏进程大体上还是一致的。首先，汽车、房地产在3月份疫情管控措施放松后已经开始了比较明显的V型反弹。这一定程度反映了前期被抑制的需求，我们认为疫情也催生出新的刚性需求，比如更多人买车减少公共通勤的感染风险，长时间居家增加了对改善性住房的需求，这些在数据和调查上都有体现。其次，在货币、信贷、财政政策放松的背景下，投资在二季度实现了超预期增长。如果我们看趋势，看月度数据，基建投资在专项债发行和项目审批加速的背景下，5月是11%的增长，6月回落到8%。在楼市销售全线回暖，一二三线房价涨幅持续扩大，土地市场表现活跃的背景下，房地产投资也反弹到8-9%的增长区间。

最后，出口方面，此前大家一直担忧全球衰退对二季度出口的影响。从实际情况来看，没有发生像金融危机时20%的萎缩，而是实现了零增长。

这些方面需求的强劲复苏带动了生产，和生产端的数据也是基本一致的。

所以，整体上来讲，二季度的数据还是自洽的。在需求端比较明显的反弹复苏之后，宏观库存的数据在4月上升后，5、6月份也有所回落。7月后的情况有待观察。

因为大家已经谈得很充分了，我补充谈一下我们对下半年可持续性的两个观点和关注点。

我们在5月出口数据出来后就上调了今年的GDP预测至2.3%。当时我们进行了两个上调，一个是把出口从全年-12%上调到-6%，一个是把基建投资从6%上调到9%，房地产维持乐观不变。

出口方面，诚然，疫情导致出口面临较大不确定性。我们之所以在5月出口数据出来以后，就做出这样的上调，是基于相信虽然疫情使得全球需求下降，但中国在全球“封城”期间的市场份额在增加。粗略计算，我国对美国、欧洲和日本的出口占他们进口的比重，上半年增加了2个百分点。如果将更多的国家计算在内，应该得到同样结论。因为我们率先复产复工。而且，除了口罩，医用器械，电脑科技类等和疫情居家办公明显相关的产品，疫情也催生新的海外需求，比如自行车和家用游泳池，有利于我们这个制造业大国。

第二，理论上疫情相关类产品需求随着海外经济重启会回落，其他类需求能否补缺？数据上看， 5、6月西方国家重启经济，一些跟疫情无关的出口品类，如服装、鞋帽、皮箱在六月虽然还是收缩，但有20点的回升。我们测算显示，跟疫情相关的占出口20%的三类产品，从5月的63%增速下降到6月的35%，但是剩下80%的产品，增速从-12%回升到-4%左右。

最后，近来疫情在全球各地区反复，有利于疫情相关类需求保持平稳回落。因此，对于出口，我们还是维持较乐观，下半年出口单位数收缩的原判。 

基建方面，我们是基于财政政策落实有效性的提高做的上调。此前我们比较谨慎地作出了6%的预测，主要是基于去年政府在加大力度发行专项债、强调补短板的情况下，最后增速也只有3.3%。这反映了三个主要矛盾，缺钱、缺项目，缺积极性；这些老大难问题解决起来并不容易。但前四个月和上半年数据出来，确实有改善。因为疫情的影响，各级政府加大了推动的力度，加快了专项债的发行，也审批了更多的项目。我们粗略的估算是，假设地方政府融资其他项不变，专项债用做资本金比例10-20%，和新增的专项债都用于新增的基建投资，2019年只有大概25%的新增专项债用于基建投资。如果我们把这个比例提高到50%-60%，这是今年上半年的比例的话，就可以使全年基建投资达到8%-10%的水平。当然我们9%的基准预测，仍然意味着下半年增速要达到18%，挑战还是非常大的。我们也在跟踪一些月度领先指标进行跟踪测评。

在消费方面，维持我们之前的判断，即对于中产消费乐观，但因为低收入和服务业复苏缓慢对总体消费悲观。无论是因为疫情反复导致一些服务行业延迟开放，还是居民自身选择谨慎，以及整体可支配收入的下降，疫情加大贫富收入差距，都导致总体消费下半年依然堪忧。二季度城市居民人均可支配收入增速明显回升，但农村居民仍较慢，而农民工收入依然是-7%收缩。因此低收入群体，消费倾向最高的群体，对下半年整体的消费仍将是拖累。调查机构counterpoint二季度手机销售报告显示，苹果和华为手机分别录得+32%，+14%增长，但小米和oppo分别录得-35%和-31%跌幅。可以看出，除了因为疫情影响不同行业消费的复苏（服务业特别是餐饮旅游最差），消费复苏在不同收入群体之间也存在明显的差异性。中国跟海外复苏的差别，除了在复工复产的理念节奏上不一样，我们的疏困救助政策也更倾向于可以使用杠杆的企业、投资，而不是像西方一样给个人发放现金。虽然政策设计时的谨慎权衡可以理解，比如中产居民可能会增加预防性的储蓄，但现金补贴对低收入群体农民工应可解燃眉之急。另外，大批中产减少海外出游购物，如何提高国产产品质量，对于释放这部分消费潜力应有帮助。

特朗普反复无常，使得中美之间失去互信和正常的沟通。市场之前普遍认为美国大选，两党打中国牌，会使中美关系进一步恶化。但也相对乐观地认为制裁反制措施的象征意义大于实际意义，应不会影响实体经济。如果特朗普不当选，市场有担忧从11月大选到新总统上任期间，共和党会有更为激进的对华措施。如果拜登当选，市场看法是关税不会取消，中美之间的竞争基调也不会改变。他会重拾多边主义，通过国际合作来制衡中国，特别是重建和传统盟友欧洲的关系以及加强在亚洲的影响力。我们在后疫情时代的发展依然面临严峻挑战。

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