管涛：如何看待当前人民币汇率快速升值？

一、近期人民币汇率走势

最近一段时间，人民币升值较快，并在9月初创下年内新高。6月初至9月11号，人民币升值率在4%以上。但从多边汇率来看，人民币汇率指数只上升了约1%，这对企业的出口竞争力影响是比较有限的。然而不可否认的是，假如使用外币收付，我国企业90%的概率是用美元进行收付。如果在5月底也就是人民币汇率的低点出口收汇收了美元却没有结汇，那么企业现在在财务上确确实实损失了4%。但这对企业来讲只是财务上的损失，并非竞争力的损失，这是第一个观点。

图1：今年以来汇率走势

资料来源：WIND，中银证券

图2：今年以来人民币汇率预估指数

资料来源：WIND，中银证券

至于6月份以来人民币升值的原因，主要是基本面的利好逐渐战胜了消息面的利空。例如，中国疫情防控得力，经济率先复苏，美元加速贬值，外资增加中国资产配置等等，这些都是支持人民币汇率走强的因素。中美博弈升级，则是持续的消息面利空，但没有成为6月份以后影响市场的主要因素。人民币汇率波动成为吸收内外部冲击的减震器。

二、新升值周期言之尚早

现在并非典型的人民币升值，而是多空交织状态下的正常的双向波动。不论是从收盘价相对当日中间价的偏离，还是境内外汇率的偏离，或者从汇率预期来看，都没有表现出持续的、一致性的升值压力或者升值预期。目前我们没有最新的结售汇数，但从6、7月份的数据上可以看出，当时人民币持续升值，但在外汇市场银行近期、远期以及含期权仍是逆差。相反，1~5月人民币贬值时，各月结售汇却是顺差。

当前说人民币将来一定会升值言之尚早。当下，新冠疫情进入了长尾和肥尾的阶段，疫情大流行、金融大动荡，经济大衰退，以及地缘政治大博弈的局面并没有完全消除。8月24号召开的经济社会领域专家座谈会上，总书记一再强调，今后一个时期我们将面对更多逆风逆水的外部环境。从这个角度来看，我们还不能够过于乐观。最近一段时间，欧洲的疫情已经出现了明显的反复，例如，西班牙、法国新增病例已经超过1万以上。据报道，法国政府正在研究重新对经济采取部分的封锁措施，这将对世界经济复苏带来一些不利的影响。

参考上次危机的经验，如何判断目前世界经济金融形势所处的阶段非常关键：是处于2008年危机爆发后的后危机时代？还是处于2007年次贷危机到2008年全球金融海啸的危机过渡时期？不同的判断，可能会对未来人民币汇率走势产生不同的预期。

即便人民币有可能进入升值周期，但这与上一次的升值周期在基本面上有些许不同。

首先，前一次人民币升值期间，我国对外经济严重失衡。2007年我国经常项目顺差占GDP接近10%，甚至国际货币基金组织认为人民币汇率被显著低估，直到2012年才说明不存在显著低估。2016年起说人民币汇率接近中长期基本面水平。一直到去年，国际货币基金组织仍为我国仗义执言，反驳美国对我国货币操纵的指责。如果未来出现升值，这次升值将是在均衡合理水平的基础上开始升值。那么，它能够升多少呢？

其次，2013年之前中国经济处于高速增长阶段，2014年以后进入新常态，从高速增长转为中高速增长。经济的下行意味着中国资产整个投资回报在下行，这对人民币汇率的长期走势也会造成一定的影响。

再次，上一次危机发生时，是大国合作，共同应对危机。然而，这一次却是大国博弈，全球抗疫不能形成团结一致的局面，这对世界经济复苏，金融运行都带来很多不确定的影响。

总之，即便人民币汇率进入升值周期，升值持续的时间以及升值的幅度，都不可能简单照抄上一次汇率升值的情形。

三、如何应对汇率升值

上一次我们应对人民币汇率升值是以增加外汇储备的方式阻止人民币升值过快，同时采取了控流入、扩流出的措施。由于当时对长期的单边升值，扩流出的效果不好，因此主要依靠控流入。但是，控流入投鼠忌器，因为资本流入一般都与贸易投资活动有关，因此，控流入的实际效果也不理想。2006年底，我国就说外汇储备够用了，当时储备规模刚过1万亿。但到2014年6月底，外汇储备额外增加了3万亿，总额增加到将近4万亿。这并不是我们预期的理想结果。好在央行可以无限地供应本币，只需对外汇储备增加带来的货币扩张压力进行对冲，避免对通胀产生直接影响。这与外汇储备下降不同，毕竟外汇储备还是需要硬通货，是一个硬性约束。储备越降越可能加剧市场恐慌，引发贬值预期自我强化、自我实现的恶性循环。

去年人民币汇率破7以后，打开了可上可下的空间，汇率市场化程度进一步提高。似乎汇率的灵活性提高确确实实给我们带来了更多的货币政策独立空间，也减少了我国对资本外汇管制的依赖。

但众所周知，关于最优汇率选择的国际共识是：没有任何一种选择适合所有国家。因为任何选择都存在利弊。从国际经验来看，面对汇率升值的情况，目前没有找到很合适的办法。最典型的是1980年代上半期美国的美元泡沫，以及1980年代下半期日本的资产泡沫。

美国的美元泡沫是由1980年代上半期沃尔克反通胀的政策造成的，这项政策采取的高利率导致了强美元，因此积累了美元泡沫，造成美国财政赤字、贸易赤字飙升，从而酿成1985年的“广场协议”，国际社会联合干预美元贬值。这是一个非常典型的美元泡沫实例。浮动汇率最大的问题就是汇率超调。

1980年代下半期，日元升值成为日本经济的梦魇。因为不能直接干预，为了阻止日元的升值过快，日本采取了扩张性的财政货币政策，以降息的政策为主，一方面是为了扩大内需，另一方面是减轻日元资产对外资的吸引力。然而，低利率政策造成了股市泡沫和房地产泡沫，1989年以后重新开始加息，先后刺破了股市和房地产泡沫，酿成了经济停滞。

由此可见，浮动汇率安排下，汇率升值问题在美国和日本都没有得到很好的解决。对中国来讲，如果出现汇率升值，在人民币汇率已经趋于均衡合理的情况下，首先可能出现的是汇率超调。特别是中国坚持日常的货币政策，在与其他国家采取低利率、负利率政策的对比下，我国超调的问题可能更加突出。当然，还可能会造成资产泡沫和信用膨胀等问题，以及又会重新积累货币错配的风险。美联储最近公布了平均通胀目标，这意味着未来通胀起来以后，美国可以容忍阶段性的略微超过2%的水平。在美国通胀的情况下，中国也会出现通胀，如若美联储不加息，而中国利率政策受到牵制，这意味着中国的通胀压力也会增加。   

对于如何应对可能出现的人民币升值压力，限于时间，这里主要探讨央行外汇局采取的措施。

首先是逆周期因子的使用。从实践看，在贬值的情况下，使用逆周期因子有效地管理了贬值的预期，打破了人民币汇率的单边下跌，重塑了汇率政策的公信力。但个人认为，在升值的情况下，用与不用逆周期因子各有利弊。

2018年初在人民币汇率企稳的情况下暂停了逆周期因子，直到2018年8月底因中美贸易摩擦升级又重启逆周期因子。如果参考过去的经验，升值情况下不使用逆周期因子，由上日收盘价和篮子货币汇率走势来决定中间价。这容易形成一个升值情况下顺周期的羊群效应。

另一种情况是保留逆周期因子。在贬值的情况下，启用逆周期因子，使人民币兑美元贬值幅度低于其他货币兑美元贬值幅度，因此，人民币汇率的指数是上升的。实际上，我们可以看到，今年以来，人民币汇率指数升值最高的时间是3月23日，在全球金融动荡以及美元飙升的时期，按万得的人民币汇率预估指数升了4.4%。反过来，如果说美元贬值就意味着人民币兑美元应该升值，那么使用逆周期因子，人民币汇率指数很可能就会出现贬值情况，这有可能使得我国面临国际上的质疑。正如亚洲金融危机期间，人民币盯住美元不贬值，兑其他货币升值，被国际社会赞赏为负责任的大国；2001年“9.11”事件后美元贬值，人民币继续盯住美元，兑其他货币贬值，却被其他国家指责输出通货紧缩。

其次是健全宏观审慎措施。对于中国来讲，在过去十多年里，我国在控流入和防流出方面都有过经验。我国在2010和2013年为防流入，分别实行了远期结汇和银行外汇贷款与银行结售汇综合头寸挂钩的操作。而2015年以后引入外汇风险准备金制度，防流出效果非常明显。

图3：银行结售汇规模

资料来源：WIND，中银证券

但是，我们不太清楚，一个是对外债实施了宏观审慎管理，主要是鼓励外资流入，但这个措施在控流入方面效果如何却未被检验过。另一个是我们前述成功的经验都是作用于银行，通过结售汇环节去管理流入和流出，从而进行逆周期调节，但缺乏对于跨境组合投资宏观审慎管理的经验。至少到目前为止，我国为了鼓励跨境组合投资的流入，没有预设任何宏观审慎的措施。如果以后再引入，可能需要考虑对金融市场的短期冲击。宏观审慎措施是需要提前设计，还是形势变化后再引入，需要进行权衡。

再次是扩大金融双向开放。从成熟市场国际收支调节的经验来看，往往是汇率浮动价格和资本流动数量出清市场。经常项目和资本项目就是一个镜像关系，经常项目顺差、资本项目及一定逆差。资本项目逆差与外资是否看好中国无关，或许是外资看好中国，同时境内增加了海外资产配置。过去我国长期存在的宽进严出非对称的金融开放，是影响我国国际收支平衡的体制机制障碍，这是下一步需要解决的问题。2015年“8.11”汇改以后，汇率开始呈现双向波动，市场主体资产多元化配置的意识在增强。如果下一步政策在扩流出方面上有所松动，效果或许会有所加强。

现在有一种观点，认为目前是加快金融双向开放特别是开放资本流出的有利时机。然而，金融开放与汇率改革相同，没有所谓没有任何风险的最佳时机。在资本流入压力较大的时候开放资本流出，反而有可能会进一步加大资本流入的压力。对中国来讲，现在考虑金融双向开放，特别是开放流出的渠道，要从制度性开放的角度来设计。并不是说现在要一步走到所谓的负面清单管理，但至少要从制度的稳定性、长期性角度来考虑。要避免随着形势的变化而不断改变，因为政策的反复对我国开放的形象存在巨大影响，会造成资本流动的短期化。

资本流入不总是有利或有弊，要保持平常心来看待资本的流入和流出。特别是，资本流入并不意味着人民币必然升值，资本流出也不意味着人民币必然贬值。以美元为例，美国的国际收支结构是经常项目赤字，资本项目顺差，因此，在任何时候，不论美元升值或贬值，资本都是流入的。实际上，市场上没有人用经常项目赤字来解释美元的贬值，用资本流入来解释美元的升值。因为这太过于简单化了。

此外，汇率市场化改革能够走多远，取决于市场参与者的成熟程度。这意味着我国要持续加强市场教育，引导市场增强对汇率波动的容忍度和平常心，特别是要引导企业建立汇率风险中性的财务意识。有些人可能会产生一些冲动的想法，例如到海外借廉价的资金。然而，事实是，在汇率波动情况下，对汇率风险进行对冲，对冲的成本就是境内外利差，只有拿汇率敞口才有所谓的海外廉价资金。2015年“8.11”汇改之前，我国已经因为这样的误解吃过亏。我国经过多年努力缓解了货币错配的问题，如果仍存在货币幻觉，认为外面的资金有便宜可占，这只能是自己送让去让美国人剪“羊毛”。低利率时借钱或许自认为有利可图，但等到将来美联储加息，启动货币政策正常化进程，要么就是国内企业痛苦，要么就是政府痛苦。

四、主要结论

第一，近期人民币汇率的走强，主要是因为基本面的利好战胜了消息面的利空，这属于正常的双向波动。鉴于未来的不确定性、不稳定性因素较多，汇率还没有正式进入升值周期，而是当前正在面临方向选择。

第二 ，深化汇率市场化改革是制度性开放的重要组成部分，但没有无痛的选择，将来如果出现汇率升值，可能是老课题需要未雨绸缪，要完善汇率市场化形成机制，以及持续加强市场教育。

第三，在汇率市场化情况下，汇率对经济调节的作用，意味着好的经济体，经济表现越好持续时间越长，面临的资本流入和汇率升值压力持续的时间也就越长。在这个过程中，某些经济金融的脆弱性，例如产业空心化、资产泡沫化及货币错配等问题会重新积累。因此，资本流动冲击不仅是惩罚失败者，也在惩罚成功者，因为所有的资本流出都是从流入开始。采取一揽子措施有助于增强中国经济金融体系的韧性，延长中国的战略机遇期，虽然不能够消除所有的风险，却有助于防患未然。

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