摩根大通朱海斌：近期资本外流2000亿美元，需警惕！

人民币汇率未来之走向

最近人民币兑美元的汇率升值印证了人民币目前不存在贬值基础。人民币最近升值并非政策驱动，从官方的逆周期因子来讲，央行并没有主动干预，更多的是美元贬值之下的人民币汇率的调整。

从基本面讲，中国“先进先出”，美国与欧洲经济增长速度差异缩小。利差方面，涉及的关键问题是美联储的货币政策。疫情后美联储迅速降息至零利率。最近美联储政策框架出现大的变化，改为平均通胀目标。这意味着即使在未来两三年，美国出现通胀回到2%以上，美联储也不会轻易重启加息。基于此逻辑，美元和欧洲及其他主要经济体的利差在缩小，但中美利差在加大。

从中国的经常项目顺差看，今年全球经济衰退但中国经常项目顺差不降反升。尤其是二季度以来，中国出口意外的强劲。今年前八个月，贸易顺差与去年同期相比高300多亿美元，服务逆差大幅减少。从整个经常项目看，今年没有出现2008~2009年全球金融危机经常项目大幅收窄的情况，反而逆势上升。

以上基本面因素支持了人民币最近的升值，但从中期来看，对于这是否代表人民币出现连续升值趋势的判断言时过早。可能从短期来讲有一些温和升值的空间，但中期会面临双向振荡且不确定性加大的基本趋势。

我强调以下三点内容：

第一，今年1月20日人民币汇率兑美元大概是6.86，从1月底至5月人民币兑美元大幅贬值，再到之后升值4%~5%，正好走了一个来回。这期间对应了美元从升值到贬值的变化；以及基本面上，中国经济先进先出从一季度大减速，到二季度明显反弹的变化。

第二，虽然在5月底之后，人民币兑美元汇率出现升值，外汇储备过去5个月连升，但过去5个月资本外流接近2000亿美元，这个资本外流很可能会反映在遗漏和误差项里，是一个巨大的外流。从逻辑上来讲，它可能反映了外资在华投资利润的汇出，国内居民或企业部门海外的投资，或者外汇储备的投资损失。目前对这2000亿美元的资本外流去向并没有一个可信的解释。在人民币升值，中美利差加大，股票、债券市场资本流入的情况下，隐含的资本外流到底对应的是什么，需要引起警惕。

第三，人民币升值的一个背景是中美在1月初签订第一阶段协议。最近几个月，市场对于第一阶段协议的判断相对乐观，认为第一阶段协议在今年不太可能撕毁，目前风险可控。但是从下一阶段来讲，美国的大选结果将对第一阶段协议产生重大影响。如果特朗普当选，关税贸易战很可能会抬头。一旦关税战重启，从中期来讲，人民币可能会进入新的一轮贬值通道。

降低对美元依赖，推动人民币国际化

最后谈一下关于利用当前时机进一步推进人民币国际化。从发展阶段看，2011~2015年是人民币国际化一个高歌猛进的阶段，但2015~2017年、2018年之间，由于人民币的贬值和资本的外流，人民币国际化出现了停滞甚至倒退。2018年之后又开始新一轮的人民币国际化的增长。最近外资对于中国的股票配置和中国债券市场占的比重跟两年之前相比有非常明显的增加，这种现象与资本项目开放宽进严出的政策相适应。

目前大环境对重启人民币国际化有利，但也要注意中美关系具有非常大的不确定性，尤其在金融领域，中美金融战的风险在过去几个月大幅度上升。降低对美元的依赖，推动人民币国际化，是我们必须要考虑的一个备案。

在资本项目开放方面要注意，宽进严出是一个重要的制度壁垒。双向的资本流动是人民币国际化的重要前提。宽进严出的政策有利于吸引外资流入，但因为国内的资本，尤其是居民和机构投资者缺乏海外配置的渠道，资本流出的堰塞湖的压力加大。如果在未来，海外机构投资者在中国的资产配置达到正常水平，但国内对海外资本的投资处于严重低配的情况下，无论是人民币汇改还是资本项目开放，都会面临非常大的压力。

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