国务院发展研究中心陈道富：人民币快速升值，要关注背后的驱动因素

我想跟大家分享三个看法：

第一，关于中国当前的人民币汇率制度。我觉得我国现在的汇率制度，基本上是适应当前宏观经济需要的。如果考虑到未来的全球经济格局变化，中国在未来相当长一段时间，仍应该坚持趋向灵活的的有管理浮动汇率制度。

我自己觉得汇率波动背后有三个不同类型的驱动因素：

其一，由于制度和政策等方面的原因，汇率在某个时期需要反映过去积累下来的升值或贬值压力。由于我国原来的汇率制度波动弹性不高，不能通过汇率波动及时反应国内外经济和政策的变化，在提高汇率波动幅度和容忍度的情况下，在达到市场有不同看法的均衡汇率之前，汇率会有单方向的波动趋势。如我国几次汇率改革后，汇率有内在的升值或贬值压力。这种汇率波动，有财政分配的效果，经过这些年的改革和市场调整，已基本释放，汇率已可以在接近市场形成的均衡汇率水平附近波动。

其二，正常的经济和政策的差异，被外汇市场所吸收，通过汇率波动反映。

其三，各个国家的结构性改革或者是非经济因素冲击引发的汇率波动。不同国家的制度变革，会对经济、市场主体行为及预期带来结构性变化，会引发汇率的台阶式变动，以反映这种结构性变化。非经济性因素也会对民众的心理，对整个经济环境产生影响，进而引发汇率波动。

过去几轮的汇率制度改革，已逐步消除汇率预期水平与实际汇率水平的差异，压抑的汇率波动以被较充分的释放。现在的汇率波动，已开始主要反映经济和政策变动，也通过台阶式波动反映改革等结构性变化。我国已具备实行趋向更灵活化、以市场供求为主的汇率形成机制。

但考虑到我国正逐步加快资本账户开放，尤其是最近几年加大了股票和债券市场的对外开放，跨境资金流动正寻找新的平衡。中美博弈和世全球格局正在发生重大变化，汇率可能会面临比较大的非纯粹经济和经济政策变化引发的波动。或者说，这种汇率波动，并不主要是基于经济因素，引发的资源跨境流动和配置，并不体现经济效率提升。承受汇率因非经济因素导致的过度波动，不但可能超过实体经营主体或金融机构的承受能力，而且可能导致经济上的逆向选择，破坏优胜劣汰的市场原则，产生不合意结果。

考虑到未来这种环境的可能性较大，我国的汇率制度，仍然需要坚持更加灵活和市场决定的方向，但是也得强调有管理。在汇率中间价的决定公式上，既要考虑前一天的收盘价，也需要考虑一篮子货币的波动，更需要保留逆周期调节因子。我们可以平时不干预，即不采用逆周期调节的因子，但当非经济因素或者结构改革主导汇率波动时，需要通过逆周期调节因子，向市场释放比较明确的政府态度，引导市场合理调整，避免过调。我认为未来相当长一段时间，这是必要的。总之，在未来的环境下，我们仍然有必要采取趋于灵活的、有管理的汇率制度。

第二，我国近期汇率波动体现了很多结构性因素的影响。近期人民币汇率升值，有我国在疫情应对中最先取得成果，经济最早恢复和复苏，不确定性较小。也有我国是世界上唯一货币政策保持正常的国家，国内外利差处于高位，在资本账户已相当开放的情况下，利率平价开始对汇率波动带来实质性影响。这是国内外经济和政策差异在汇率市场的合理反映。

但我国近期的汇率波动，还反映了一些结构性变化的影响。我国正向海外资金开放股票、债券市场投资。市场正处于重新建立平衡的过程中，会额外增加持续不断的跨境资金流入。汇率反映的只是允许可以跨境流动项目的供求结果。在前些年人民币汇率有较强贬值压力时，我国采取了一些不利于个人和企业资本流出的管理措施。贬值压力消除后，这些管理措施没有及时取消，对跨境资金流动产生非对称影响。因此市场还没有恢复到完全自由的状态。

这次人民币升值，与美元贬值有极大关系。除受疫情、经济运行和政策的影响外，还与欧洲的经济应对有关。在疫情肆虐时期，欧盟同意扩大财政刺激，引发了大家对欧元区强化财政协同和财政体制改革的猜想。这种猜想具有较强的结构性影响。

从美元汇率长期演变趋势看，20世纪70年代以后，美元一直处于下行趋势中。这个趋势已经持续近半个世纪了，但是在这个过程中，波动也是十分大的。从大趋势来看，美元当然是处在逐步下行的贬值趋势。但是一些短期的格局变化和短期的经济政策变化，足以影响短周期波动。

分析汇率波动，可能既要关注政策跟经济因素的变化，还要关注制度等结构性变化可能对汇率、对经济结构和运行机制的影响。所以，虽然从经济内在趋势看，人民币在未来一段时间内会持续面临升值压力，但在未来全球相对动荡，格局变化的情况下，还不宜轻易地做出人民币汇率的一个趋势性的判断。需要保持足够的谨慎，因为诸多非经济的因素会在其中发挥作用。

第三，我国不宜保持过高的利率水平。汇率升值，对实体经济具有一定的紧缩效果，对房地产等非贸易部门会带来上涨压力，吸引套利性资金流入国内。我国现在的利率水平已接近疫情前水平。虽然我国目前经济恢复也接近到疫情前水平，从全球比较角度属于比较好的，但从中国这两个月的核心CPI（扣除掉猪肉等价格）等指数分析，我国总需求仍然是处在不足的状况。因此，中国的利率，需要综合考虑到现在汇率升值的紧缩效应，和CPI所反映出的需求不足状况。

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