外汇局陆磊：构建面向未来五年的金融市场开放新格局

国家外汇管理局副局长、党组成员陆磊

中国金融市场开放是一个坚定长期、渐进的过程，2019年2月习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习时指出：“要提高金融业全球竞争能力，扩大金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力，提高参与国际金融治理能力”。在2020年7月30日的中央政治局会议和8月的经济社会领域专家座谈会上，习近平总书记强调：“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，“新发展格局决不是封闭的国内循环，而是开放的国内国际双循环。我国在世界经济中的地位将持续上升，同世界经济的联系会更加紧密，为其他国家提供的市场机会将更加广阔，成为吸引国际商品和要素资源的巨大引力场”。在金融市场领域，如何构建新发展格局，是当前金融管理部门和市场主体共同关心的问题。

据此，我就“致力于构建面向未来五年的金融市场开放新格局”这一主题，从三个方面跟大家进行一下交流。

当前是构建金融市场开放新格局的关键期

金融市场双向开放是中国作为一个大型经济体融入全球化进程的必然路径。在早期，由于中国货币、债券、股票、期货、外汇市场处于初级发展的阶段，更多以人民币可兑换作为开放的核心环节。我做了不完全的梳理，早在1991年周小川在《人民币走向可兑换》一书中论证了人民币将经历经常项目可兑换，资本与金融项目可兑换和人民币成为国际货币三个阶段。差不多在同时，当时在国家体改委工作的楼继伟在《宏观经济改革——1992-1994 背景 设想 方案 操作》一书中讨论了人民币可兑换，外汇管理体制改革等等关键的问题。

今天在座的一些领导是过去金融市场双向开放的推动者和践行者，经过30年的发展，由于实体经济部门融资渠道的多元化，金融机构跨境设置分支机构的机构开放模式逐步为金融资产跨境双向持有的资产跨境配置取代。由于离岸人民币市场的壮大，可逐步兑换为跨境本外币资本流动为取代。这两个现象可归结为是当前在开放环节的三大相互支撑的基本问题：第一，通过金融市场进一步对外开放，形成对全球人民币资产的吸纳力；第二，人民币资产的吸引力反过来进一步推动离岸人民币市场的活跃度；第三，离岸和在岸市场互动促进人民币汇率机制的内生改革动力。

下面我谈几个问题，第一是当前金融业对外开放政策不再是传统意义上的放开机构同质化竞争，已经进入到金融市场高水平服务、产品创新和金融科技革命的关键期。从2018年4月易纲行长在博鳌亚洲论坛宣布的进一步扩大金融业对外开放的具体措施和时间表，到2019年7月国务院金融稳定发展委员会办公室发布的11条金融业对外开放措施，再到2020年2月人民银行会同有关部门发布的关于加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见30条措施看，其革命性的意义在于，针对理财子公司、养老金管理公司、货币经纪公司、信用评级机构等等立足资本市场、更具技术含量的金融机构层面给予了更大的开放度。其转折点的意义就是，改革开放从开放机构设立走向了开放市场参与，并双管齐下。

同时，继2019年人民银行、外汇局取消QFII和RQFII额度限制以后，发布了《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，也就是我们的2020年第2号公告，明确并简化了境外机构投资者境内证券期货投资资金的管理要求，推动资本市场的互联互通。

第二是人民币国际化进入了离岸和在岸市场互动的关键期。从境外投资者使用人民币交易和投资规模来看，2019年，已经建立了清算行的国家和地区共发行人民币债券近4000亿，同比增长35%多。其中香港人民币债券全年发行1667亿元，比2018年增长230%。从人民币国际储备货币的地位来看，截至2019年四季度末，人民币储备规模达到2176.7亿美元，占已披露具体币种的外汇储备总额的1.95%，排第5位，而到了今年一季度末，这一指标上升到2.02%。据不完全统计，目前有70多个央行或货币当局将人民币纳入了外汇储备。离岸人民币外汇全球日均交易量从2016年2020亿美元增到2019年2840亿美元，占全球外汇市场的份额从4%上升到4.3%，在新兴市场货币排名是第一位。据交易商估计，离岸人民币外汇交易60%集中在亚洲市场，伦敦和纽约是占30%和10%。存款规模来看，截至2020年5月，香港离岸人民币存款规模约6950亿，占比高达62%；中国台湾地区、新加坡和伦敦离岸人民币存款规模分别是22%、11%和5%。从国际支付的市场份额来看，2020年7月，人民币国际支付的市场份额为1.86%，美元、欧元分别是38.8%、36.5%。非居民对人民币资本市场的投资规模增幅明显，从存量来看，截至今年7月末，非居民持有我国境内证券存量规模为8235亿美元，较上年同期增长接近50%。股票市场投资存量4285亿美元，同比增长66%，占A股流通总市值的4.54%，债券市场投资存量是3950亿美元，同比增长30%，占境内债券托管总量2.54%。从流量来看，今年的1-7月，境外投资者对我国证券市场投资额呈扩张的趋势，累计投入1011亿美元，同比增长68%，创历史新高。根据我们统计，2015年到2020年8月，我国证券市场双向开放共计净流入2876亿美元，境外投资者累计净买入债券4216亿美元（占78%），股票1165亿美元（占22%）。

第三是资本与金融项目可持续开放进入了机制变革的关键期。我刚刚说了一些指标，这些指标是令人振奋的，同时呈现出了一些值得归纳的特点。

其一，境外非银行的金融机构青睐股票市场，境外央行倾向于投资债券市场。截至2020年7月末，股票市场中的非居民对我国股票投资，81%由境外非银行金融机构持有，7%由境外非金融企业和个人持有；非居民对我国债券市场投资中，58%是境外中央银行持有，20%是境外银行持有。

其二，非金融企业股票以及政府和银行债券是最受非居民投资者欢迎的人民币资产。境外投资者持有的境内股本存量中，88%为非金融企业股票，6%是非银行金融机构股票，6%是银行股。境外投资者持有的境内债券存量中，57%为政府债，35%是银行债，8%是企业债。

其三，为了更好支持实体经济，拓展投融资渠道，在股权直接投资层面，我们正在研究修订合格境外有限合伙人（QFLP）和合格境内有限合伙人（QDLP）规则，大力发展私募股权投资的国际化路径，逐渐形成全球投资基金发展和管理的新模式。

第四是全球国际形势和风险因素有比较大的改变，金融全球化和金融市场扩大开放进入了逆水行舟的关键期。当前世界正经历百年未有之大变局，疫情全球大流行使这个大变局加速的变化，国际经济、科技、文化、安全、政治等等格局发生了深刻的调整，我们可能将面临更多逆风逆水的外部环境，必须做好应对一系列新的风险挑战的准备。与此同时，世界经济低迷，全球产业链、供应链因非经济因素而面临冲击，逆全球化趋势下世界进入变革期，新兴市场实体经济和金融市场的波动可能进一步加剧，对我们的风险管理能力提出了更高的要求。

长期改革的取向和近期发展机遇

长期来看，稳妥有序推进以金融市场开放为核心的资本与金融项目开放是既定的改革取向。稳步推进资本项目开放是党中央着眼国内、国际两个大局，整体布局、统筹考虑，科学谋划所作出的重大决策，是贯彻新发展理念、建设现代化经济体系的必然要求，也是构建更完善的要素市场化配置体制机制的重要内容，是新时代加快社会主义市场经济体制的重要组成部分。人民银行和外汇局在易纲行长、郭树清书记和潘功胜副行长的带领下，正在深入研究未来五年推动资本项目开放的主要内容和关键环节。针对过去30年资本项目开放坚持的“先流入后流出、先长期后短期、先直接后间接、先机构后个人”的逻辑取向，我们比对了经合组织（OECD）《资本流动自由化通则》：在91项负面清单中，86项实现不同程度的开放；按照国际货币基金组织（IMF）的法定测度标准，7大类40项资本项目子项中，37项实现了不同程度的开放；到2020年6月，开放程度66.4%。按照IMF的实际测度标准，2019年开放程度70%，较2011年提高8个百分点。直接投资（FDI）开放度高达91.7%，资本和货币市场为64%，衍生品和其他工具是50%，证券投资开放度也就是境外投资者证券投资规模占国内生产总值（GDP）比重是14%，这个反映了我们的金融市场的开放潜力仍然巨大。

近期一些国际头部机构投资者十分关注中国金融市场的开放，提出了很多富有建设性的改革建议，很多内容是需要我们在下一步改革中认真研究并大胆探索实践的。2015年以来，人民银行、外汇局和有关部门通力合作，一手抓金融市场开放，一手建立全口径跨境资金流动宏观审慎管理和微观合规监管双支柱政策框架，初步实现了既敢于开放以利用国内国际两种资源，又有效管控风险，对股市、债市、汇市异常波动的风险实施有力有效的监测，守住不发生系统性金融风险的底线。

昨天刚刚发布的《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》，就是各个金融管理部门在交易环节、汇兑环节、跨境环节，共同推进金融市场开放的又一个范例。

从近期的发展机遇来看，国际机构投资者普遍看好中国金融市场可持续发展和人民币国际化的前景。根据摩根士丹利的报告，2020~2030年，中国股市、债市年均流入规模可能将达到1000亿到3000亿美元，人民币在世界储备货币中的比重可能从2%上升到8%~10%，这个意味着离岸人民币规模和回流投资需求将持续保持高增长。

改革和开放要时间窗口，从当前的条件来看，我们的研究认为，全球“宽货币、低利率”为我国提供以人民币为基础的金融市场的发展优势，主要经济体维持零利率或者是负利率，中国和主要的发达经济体维持了较高的息差，决定了近期人民币资产的吸引力。中国经济发展的基本面和改革红利对全球资本形成了强大的吸引力。据IMF预测，2020年中国会成为疫情冲击下实现正增长的主要经济体，股票市场和人民币汇率也在疫情的冲击下表现出了良好的韧性。

    我们面临的挑战和战略

对标更高水平的对外开放，金融市场发展会面临一些挑战。

一是市场主体发育程度不够成熟。现有市场主体的创新能力、风险管理的能力、海外业务能力有待提高，不少方面要交流互鉴加以提升。根据安永会计事务所的数据，传统资产管理机构整体资产的规模约90万亿美元，包括综合型、银行系、保险系三类，以股权产品和固收类投资为主，产品线比较丰富，涵盖了不同类别的资产和不同的区域，投资风格稳健，投资的期限比较长。国际小型资产管理机构和对冲基金比较灵活，擅长特殊策略和另类投资。全球对冲基金规模约为3万亿美元，投资策略包括股票多空、相对价值、事件驱动、宏观策略，其中涉及外汇和股票交易的总杠杆率约是280%和180%，但整体体量较小。中国金融市场发展才走过短短30年，专业化投资能力的建设、投资风格的成型，要通过开放打磨成熟。

二是金融基础设施建设有待完善。历史上，支付清算系统的提高，有力地提升了一个国家主权货币的国际化进程。以美国为例，纽约清算所银行同业支付清算系统（CHIPS）于1970年成立，主要是用于跨境美元的清算，和已有的美联储管理的系统一起构成了官方和民间系统差异化竞争和有机互补的美元支付清算体系，极大的促进了跨境美元交易的便利性，提升美元资产的流动性。目前这个系统每天清算和处理1.5万亿美元的美国国内和跨境支付的业务，清算效率使其有能力承担95%以上的银行同业美元支付清算和90%以上的外汇交易的清算。在发达市场上，完善的信用评级体系功不可没，有效的缓解了制约跨境投资的信息不对称的问题，为全球资金投资提供了标尺。此外，登记系统存在进一步便利化、高效化的改进空间。

三是开放的顺序和前置条件。目前在理论界可能存在的争议就是，金融市场的开放时机是否成熟，开放是否对货币政策自主权和汇率稳定性构成冲击，这个就是所谓的挑战。一种观点认为，要先实行人民币汇率的清洁浮动，再推动金融市场开放，即汇率改革优先论。我个人对金融史的研究发现，在实行固定汇率的中国香港地区和19世纪与黄金挂钩的英国，实现了金融市场的高水平的开放，即金融制度和金融产品的优先论。金融市场有韧性，才可以构成大规模的交易，这个才是汇率的决定机制，人民币汇率在这个过程当中的弹性也势必会进一步加大。

针对以上的挑战，我们的战略就是：面向全球的高水平的金融市场开放是统筹推进改革和防风险的关键。

一是要扩大金融业的对外开放，顺应市场主体的需求，以更高水平的开放打破封锁和围堵的风险，积极融入和拥抱世界金融的体系。

二要建设以人民币金融资产为核心资产的国际金融中心，推动离岸和在岸市场的规则与国际接轨，促进中国和全球金融市场的互联互通，培育全球交易市场。

三是要稳步审慎推进利率和汇率的市场化改革，完善货币调控体系，培育市场基准的利率和收益率曲线，逐步形成市场化利率调控体系，增强汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支的自动稳定器作用，用改革的办法疏导货币政策传导。

四是要建立与更高水平开放相适应的金融监管体系，完善跨境资金流动的宏观审慎和微观合规两位一体的管理框架，保持微观政策的跨周期的稳定性、一致性，可预期性。

以往的经验证明，开放是一盘棋，必须通盘思考，不可以孤军独进，底层的机构能力、制度建设、市场效能是相互关联的决定性因素。只有通过金融市场开放，制度变革和机构能力提升才可以成为可能。当今人民币国际化会面临种种风险，但是推进国际化的进程我相信是历史必然。

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