汇添富基金总经理张晖：以“长期性”和“结构性”的视角把握A股投资机会

大家过去两年觉得市场涨得多，于是预测明年的市场可能上涨动力不足，但是对市场做这种整体走势的判断是非常困难的，所以我分享一个自己的观点，与各位共同探讨：在长时期内，中国股票市场是一个结构性做多的市场。

这里我重点解释两个关键词：长期有机会、结构性。

关于“长期有机会”，可以从几个层面量来看：第一，从国内经济基本面来说，中国经济的发展韧性还是很强的，因为中国有庞大的消费和服务市场做需求支撑；第二，从海外情况来看，现阶段海外主要经济体“放水”已成常态，步入了零利率甚至负利率时代，中国资产特别是优质资产还能有较高的投资回报率，这点对外资很有吸引力，自A股加入MSCI以来，外资在A股市场占比越来越高，未来仍有很大的增长潜力；第三，非常重要的一点，中国有庞大的财富规模，A股市场供给与需求之间存在不平衡，投资理财需求旺盛与优质资产供给稀缺这对核心矛盾将长期存在。WIND数据显示，截至2020年9月底，公募基金持股市值仅有3.87万亿，占比仅为A股流通市值的6.67%，居民通过公募基金投资权益市场的比例还很低。在110多万亿管理规模的大资管行业中，公募主动权益基金的占比依旧很低，随着净值化转型的推进，刚兑的打破，未来将释放更大的资金量。市场阶段性会被资金推动形成泡沫化趋势，但是好的股票仍然是稀缺资产，中长期来看，通过挖掘优质个股来赚钱大概率是没问题的。

关于“结构性”，我讲三点：

第一，A股市场整体规模是比较可观的，4000多家公司，73万亿流通市值，池子很大，在经济结构转型的大背景下，我总结未来市场将面临三个分层，即“行业分层、公司分层、企业家分层”：第一个是行业分层，背后是中国的经济结构转型，有大量的生产力落后的行业会缓慢地退出历史舞台，另一方面一些新兴行业在快速变化发展。第二个是公司分层，同一个行业里公司与公司之间两极分化严重，龙头公司会越来越强，头部集中现象非常普遍，规模化成为一种壁垒。第三个是企业家精神分层，改革开放40年涌现了很多非常具有企业家精神的企业掌门人，当然也有仅仅想通过资本市场融资为个人谋求套利机会的人，这批人正在慢慢被淘汰，能否真正为企业创造价值也将带来企业家的分层。我认为，未来整个市场的分层化与结构化将持续演绎，受制于传统经济成份股占比过大，短期内股指可能难以大幅上涨，但是结构性机会还是很多的。

第二，中国股市经常周期性出现结构性的泡沫，为什么会出现这种情况？我要解释两个概念——“价值”和“价格”：股票的价值的驱动因素包括盈利、增长和风险三个方面;而价格受供求关系影响，其驱动因素包括投资者情绪、认知水平、动量等。这就造成了，短期内大家会紧盯股价的变化，会试图博取短期收益，当资金供求关系中资金供给比较多、风险意愿比较高的时候，大家就会猜政策、看趋势，阶段性由于资金供需推动价格偏离价值，可能会催生结构性的估值泡沫，但是长期来看，价值才是股价的牵引，最终价格会回归价值。过去两年市场的上涨的过程中，由于资金活跃，风险意愿的提升，结构性的板块和个股已经开始出现估值泡沫，这个时候投资者更应该关注价值驱动的盈利、增长和风险等因素。

第三，中国的投资者结构正在发生变化，而且这种结构性的变化对A股投资理念的塑造有很大影响作用。据WIND统计，2003年投资者中大约七成是大股东，三成是散户。截至今年9月底，流通市值口径下，A股投资者中，外资持股市值占比4.74%；境内专业机构投资者占比14.78%；境内专业机构投资者中，公募基金、保险、社保持股市值占比最高，分别为6.67%、2.85%、1.65%，其中公募基金持股市值约为3.87万亿元。从投资者结构的变化来看，机构投资者的占比正在持续提升，作为专业投资者，承担了市场价值发现者的角色，从长期价值驱动因素的选股理念去选股成为主流。这种投资者结构的变化也在催生股票定价形成机制的变化。

针对当前这种不平衡、不充分的矛盾，我们汇添富要进一步发扬“选股专家”的优良传统，坚持把我们垂直一体化的投研构架做扎实，发挥团队的力量，通过深入、独立、前瞻的投资研究，去挖掘A股市场中的长期结构性机会。

对于投资者来说，我认为站在当前时点，A股市场接下去仍然有很多投资机会，在选择具体的基金品种时，应该选择风格稳定化、业绩持续化、价值观正确化的基金做长期投资。

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