摩根士丹利邢自强：预防美国高压经济学的溢出效应
在全国两会开幕之际，中国财富管理50人论坛（CWM50）于近日召开专题研讨会，邀请专家学者对2021年经济形势、发展目标及宏观政策进行分析与展望。摩根士丹利中国首席经济学家邢自强出席会议并发言。
核心观点
➢美国实现V型复苏的三个推动力：疫苗有效果、政策有力度、消费者有余粮。
➢美国经济在高压经济学的信条下强势复苏的同时，也蕴藏着风险，那就是再通胀。重点值得关注的是美国居民家庭把多余的2万亿美元储蓄，转化为报复性消费的力度和速度。
➢未来两周，两会的政府经济方针，和“十四五”规划，有望着眼于：刺激政策的逐步退出、夯实制造业和城镇化以缩小贫富差距、和促进人民币国际化。
➢中国下一阶段GDP目标将进一步淡化，这为货币、财政刺激政策逐步退出、回归稳杠杆、防风险的政策常态，提供了空间。
➢中国可以积极汲取和借鉴海外的经验和教训，适时逐步退出刺激政策、聚焦生产率，夯实制造业和城镇化以缩小贫富差距，人民币的国际化有望顺水推舟、齐头并进。
以下为发言实录。
高压经济学强推美国复苏
关注本周将召开的两会的经济政策方向，首先要理解中国所处的全球经济环境。去年全球经济中国一枝独秀，关键词是“抗疫经济学”：疫情防得好，就是生产力。但今年，西方经济体，尤其是美国，会强势归来，全球经济的关键词将变为美国的“高压经济学”。
具体来讲，美国的V型复苏来自于三个推动力：疫苗有效果、政策有力度、消费者有余粮。
第一，疫苗有效果。目前来看，西方的若干种疫苗，从三期测试结果，到已经广泛接种疫苗的国家如以色列的效果来看，进展还算相对顺利，预计到今年二、三季度，美国、英国都普遍接种，经济活动、消费行为有望恢复。
第二，政策有力度，特别是拜登政府将采取的“高压经济学”政策方向。表面上看，蓝色浪潮、民主党大获全胜，使得拜登更容易推出刺激政策，但这些只是周期性的因素。实际上，结构性上，美国整个经济政策转向追求High Pressure Economy高压经济学，其政策重心不只是让GDP回归之前的水平，而要解决当前贫富差距过大所带来的社会问题，把低收入人群拉回全面就业、享受发展红利。当前美国经济已经处于复苏轨迹，到今年下半年产出缺口会基本弥合。以往到了这个水平，官方就要开始讨论政策的退出了。譬如，对比十年前的全球金融危机、大刺激之后，美国的政策退出步伐，当时在美国失业率还接近10%的时候，其财政就开始紧缩；当失业率从10%降到7%左右的时候，即比今天的失业率还高很多，美联储当时就开始削减债券的购买规模了。但是这次不一样：尽管几年三季度美国GDP就会回到疫情之前的增长轨迹，但鉴于其中低收入群体在疫情中受到的冲击特别大、以及过去数十年自从里根的放松监管的改革以来，美国贫富差距扩大所暴露出来的社会问题，都促使美国转变政经思潮，寻求带动中低收入就业、劳动者工资上涨的“高压经济”。新任财政部长耶伦就是这种信条的坚持者之一。这导致美国的货币和财政机制在发生转变。此前美联储的平均通胀、灵活目标框架已经是一个迹象，因为就业在美国货币当局的目标中的地位显著上上，联储主席鲍威尔甚至强调，这是“基础更深厚、包容性更强”的目标。
高压经济学，意味着美国政府“不达目的不松油门”，还会加码推出大规模财政刺激。除了当前已箭在弦上的新一轮可能高达1.5万亿美元的疫情纾困刺激，今年下半年，拜登团队很可能提出新的又高达1.5万亿美元的基础设施投资方案。
第三，消费者有余粮。中低收入群体已经接受了巨大的财政转移，疫情期间，美国消费者的收入损失大概是4000亿美元，但目前，其总共获得的转移支付高达1.5万亿美元；叠加三月份还要出台的新一波财政刺激政策，整体会多出2万亿美元的额外储蓄。一旦美国疫苗广泛接种取得效果，消费行为能复苏，会产生报复性的消费反弹。
所以疫苗有效果、高压经济学、居民有余粮这三个因素，确保了美国经济今年会强势复苏。
美国高压经济学的外溢风险
然而，世界上没有免费的午餐。美国经济在高压经济学的信条下强势复苏的同时，也蕴藏着风险，那就是再通胀。美国今年GDP同比增速预计达6.5%，预计四季度环比年化增长率甚至会接近8%，罕见的高速反弹。但若需求复苏的力度如果跟供给端不匹配，就会导致通胀压力上升。
我们预估，在基本情形下，今年底美国的核心通胀率会超过2.2%，与美联储的目标大体一致。但鉴于美国复苏的本质，很大一部分来自于转移支付所驱动的消费，可能会带来跟供给侧恢复的不匹配，便加剧通胀风险，即潜在通胀率超过2%之后，进入一个加速螺旋式上升的阶段。这其中，重点值得关注的是美国居民家庭把多余的2万亿美元储蓄，转化为报复性消费的力度和速度。如果“不松油门不罢休”的刺激政策，叠加疫苗的高效，最终推动经济过热的局面，则美国劳动力市场可能出现短缺，中低收入群体的工资上涨，这种“过热情形”，美国核心通胀率甚至可能高攀至2.5%，当前已经上升的美国国债利率，还有较大的继续攀升可能。总之，今年通胀率的回升可能会高于包括美联储在内的很多人的预期。从年初以来，笔者的全球资产策略团队的同事们，就开始预警，这可能导致很多资产的风险和回报比例严重恶化，市场出现调整。目前，从金融市场到比特币都已经出现了这种苗头，这是高压经济学预期带来的对金融市场的初步影响。
如果仅仅是因为高压经济学导致经济过热，带动短期的、周期性的通胀上升，也倒罢了。但实际上，正如过去几个月在CWM50研讨会上，我反复强调过的那样，美国长期通胀卷土重来的风险也不容忽视。因为过去30年抑制通胀的三大因素：贸易的全球化、科技的主导化和企业的巨头化（3T），都出现了逆转。美国疫情和选举期间爆发出的社会矛盾，成为催化剂，疫情之后这几个方向开始出现政策逆转，3T变为三去。一是去贸易全球化，产业链各搞各的；二是去科技主导化，美国、欧洲、包括中国，都出现了对科技巨头、数字经济平台，加强监管、限制反垄断的思潮，而并非像过去只是尊崇科技主导；三是收入分配层面，过去企业愈来愈巨头化，占绝对主导，但当未来政策更倾向于中低收入群体，对企业反而有可能加税。在这个过程中，过去三个抑制通胀的因素都会逆转。所以不只是高压经济学带来的今年周期性的通胀回升，中长期通胀卷土重来的风险也是不可忽视的。
在基准情形下，美国经济不过热，出现一个强势V型反弹，我们估计十年期国债利率，今年底会达到1.7%；在短期，比如今年二、三季度环比经济恢复最快的时候，可能国债利率会有一定的超调。但在经济过热的情形下，其十年期国债利率有可能在年底攀上2%，因为核心通胀PCE有可能达2.5%，这是美国高压经济学带来的衍生性风险，也是今年全球金融市场最关键的波动因素之一。
对中国两会经济政策的前瞻
面对高压经济学的外溢效应，和全球再通胀的风险因素，中国显然会汲取和借鉴美国的一些经验和教训。未来两周，两会的政府经济方针，和“十四五”规划，有望着眼于：刺激政策的逐步退出、夯实制造业和城镇化以缩小贫富差距、和促进人民币国际化。
首先，刺激政策的逐步退出。未来5年中国只需要每年平均不到5%的增速，就能基本实现向2035远景目标的迈进。甚至到明年，2022年底，中国就会达到世界银行定义的“高收入经济体”（人均GDP超过13500美元）。这就意味着，下一阶段GDP目标将进一步淡化，这为货币、财政刺激政策逐步退出、回归稳杠杆、防风险的政策常态，提供了空间。
关于减轻贫富差距。目前全球的民粹主义、社会矛盾尖锐化，部分来源于过去数十年的收入分配中，普通劳动者占比愈来愈低。美国当前要采取的对策，看似是走高压经济学之路，但这有其超然的储备货币地位作为基础。有了海外的前车之鉴，中国在“十四五”规划中，预计会强调用巩固制造业地位、加速新型城镇化、编织社会安全保障网的三大举措，来缩小贫富差距。力图保持制造业的竞争和比重，从鼓励研发、加大包括5G、工业互联网在内的新基建投资，到技术培训、以及进一步的对外开放留住产业链，都旨在通过保持制造业大国的竞争优势，保证更高素质的蓝领劳动力就业，以避免出现部分发达国家制造业过度空心化之后的贫富差距加剧。此外，新型城镇化也会重点加强户籍制度改革、社会公共服务和保障体系的一体化、城市群内互认等，从基本福利角度逐步实现均等化。
最后是人民币国际化。中国未来几年人口结构的剧烈变化，将对储蓄率和资本流动产生极大影响。中国35岁以下人口的数量，在未来十年会萎缩6400多万，相当于萎缩掉整个英国的人口；相反，由于现在法定退休年龄比较早，55岁以上的中老年群体未来十年会扩张1.25亿人，相当于扩张整个日本的人口。于是，中国的人口结构会从相对健康的金字塔型，迅速变成一个倒金字塔，可能导致生产力增速的放缓和储蓄率的下降。所以人民币国际化是迫在眉睫的，尤其是当下全球刺激政策易发难收、美国高压经济学可能导致通胀卷土重来的局面，对人民币的国际化既提出了新问题，也提供了新的良机。中国可以积极汲取和借鉴海外的经验和教训，适时逐步退出刺激政策、聚焦生产率，夯实制造业和城镇化以缩小贫富差距，人民币的国际化有望顺水推舟、齐头并进。
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