广发证券沈明高：警惕我国经济复苏中的三个不确定性
中国财富管理50人论坛（CWM50）于近日召开专题研讨会，邀请专家学者对2021年经济形势、发展目标及宏观政策进行分析与展望。广发证券全球首席经济学家沈明高出席会议并发言。
核心观点
➢第一个不确定性在于两局叠加。中国要开新格局，而全球又逢大变局，尤其是宏观经济的大变局。如果全世界的经济都是上升趋势，对我们经济转型有很大的帮助。但反过来，如果欧日都已失去复苏能力，且美国的可持续复苏能力也不如预期的话，对我们来说将是一个过去40年来前所未有的重大挑战。
➢第二个不确定性在于经济和市场的动荡。这一动荡来自很多原因，通货膨胀预期和政策变化是其中的两个关键因素。通货膨胀带来的不确定性和由此引发的货币政策调整及市场调整，从现在起到下半年或许都将是常态。很多专家提到我们的政策要稳，在这样一个相对比较不确定的市场中，要做到“稳”，技术要求非常高，且要有预见性。
➢第三个不确定性在于从外循环向“双循环”的转变过程。总体来讲有两个关键点：投资要求效率，消费要求增量。
➢在短期之内，我们不具备大规模收紧货币政策的条件。建议我国的货币政策保持在边际上比美国等发达国家的货币政策略微收紧即可。
以下是发言实录。
今年全球包括中国在内经济复苏的确定性已经越来越明显。我着重谈三个不确定性，这对今年全年乃至未来宏观经济的走向非常重要。
第一个不确定性在于两局叠加。中国要开新格局，而全球又逢大变局，尤其是宏观经济的大变局。全球宏观经济大变局的一个基本特点，就是发达国家经济复苏的能力日益弱化。尽管我们现在面临新冠疫情的特殊情况，但也要注意到，其实全球三大主要的发达国家经济体，美国、日本和欧洲，从名义GDP的角度看，日本的经济自1995年起就没有复苏过，现在季度名义GDP的水平不如1995年。欧洲自2008年至今未曾复苏。对于美国，今天大家讨论的一个基本共识——美国经济一定会强劲复苏，理由有两个：一个是宽松的货币政策；另一个是美国经济有不同于日本和欧洲的强大的修复能力。若美国经济靠刺激就能拉动自身GDP增长，甚至拉到8%以上，把问题都解决了，那么它的不确定性、它的问题在哪里呢？很可能就是通胀和利率的超预期上升，甚至有引发美国债务危机的风险。当然，这可能是稍长期的问题，但即使是在利率水平还相当低的当下，市场对利率上升反应非常敏感。我们要开新局，如果全世界的经济都是上升趋势，对我们经济转型有很大的帮助。但反过来，如果欧日都已失去复苏能力，且美国的可持续复苏能力也不如预期的话，对我们来说将是一个过去40年来前所未有的重大挑战。
第二个不确定性在于经济和市场的动荡。这一动荡来自很多原因，通货膨胀预期和政策变化是其中的两个关键因素。全球现在的金融市场若还有纪律，通货膨胀就是最后的一个手段。我们年初发的一个报告认为，通胀可能会迟到，但是不会缺席。我们也看过历史上的通胀记录，二战期间，全球货币政策、财政政策都非常宽松，但是二战以后并没有马上迎来通货膨胀，而是到了50年代有一波通胀，后来又回落；60年代又有一波通胀，到70年代达到顶峰。这一轮通胀很可能已经过了阶段性底部，中枢开始往上抬升。至于要走多高，情况又与以前的几个周期不太一样。比如去年下半年以来能源价格快速上涨，但有新能源替代以及很多其他的技术进步，短期内通胀不可能达到恶性级水平。但通胀必定会有所上升，因为从2008年到现在很多货币政策都还没有退出，并且，我个人认为，现在讨论这一轮的货币政策退出为时尚早。2008年到现在已经13年了，那么现在，在这样一个总需求逐步上升的过程中是否会伴随全球通货膨胀呢？有一点可以明确，如果出现全球性通货膨胀，利率绝不可能是目前的水平。美国十年期国债收益率在疫情爆发之前大约在1.5-1.8%之间，过去十年美国十年期国债收益率的峰值大约在3.3%左右，上升空间是存在的，但不大可能会是线性上升，而是震荡上行。因此，通货膨胀带来的不确定性和由此引发的货币政策调整及市场调整，从现在起到下半年或许都将是常态。很多专家提到我们的政策要稳，在这样一个相对比较不确定的市场中，要做到“稳”，技术要求非常高，且要有预见性。
第三个不确定性在于从外循环向“双循环”的转变过程。政府提出“双循环”的政策方向非常正确，“双循环”是指中国经济不可能再单纯地依靠外循环来实现可持续增长，外循环是需要的，它发挥平衡、稳定的作用，但同时我们要启动或畅通内循环。从“双循环”战略的整个转变来看，有一点可以肯定，增量主要来自内循环，外循环为稳，内循环带来增量。进一步看，内循环的增量到底来自哪里？总体来讲有两个关键点：投资要求效率，消费要求增量。这恰恰与过去整个增长格局相反，比如2020年投资是正增长，消费是负增长。今年大家也在讨论政策是否要退出，或是否继续实施宽松的政策。这些政策变化的难点在于，即使在目前的条件下，很多增量还是来自基础设施、房地产以及部分制造业产能的投资。投资求效率，包括科技创新等都是要提高效率，但如果提高效率的同时没有新的增量，同时外部环境又不那么友好，要维持过去那样的持续增长，我们就一定要有国内消费的增量。消费的增量可以赋能投资效率的提高，可以赋能进口替代、要素市场化等结构性的改革措施。在外部增量有限或走弱的情况下，如果没有中国内部消费增量作为补充，那么整个内循环的畅通将面临很大挑战。我们关注两会将提出怎样的政策措施，来推动“双循环”新格局的形成。
最后，关于货币政策。我们建议我国的货币政策保持在边际上比美国等发达国家的货币政策略微收紧即可。目前中美十年期国债收益率利差在1.9个百分点左右，处于历史较高水平，高的时候超过2个百分点。目前情况下，如果美国货币政策不收紧，或是美国的需求尚没有启动，中国的货币政策也将比较难收紧。受前面提到的三大不确定性的影响，在短期之内，我们不具备大规模收紧货币政策的条件。如果美国十年期国债收益率从现在的1.4%左右提高到1.5%-1.8%之间，保持目前的利差水平，就要求中国十年期国债收益率在目前3.3%的基础上增加10-40个基点，这对我们的经济增长会形成制约。
总体上看中国经济未来的走势，要以“双循环”新格局的形成来增加整个经济和市场的确定性。发达国家的复苏能力我们无法控制，通货膨胀或是利率上行我们也无法控制，这是外部的不确定性，我们惟有提高内部的确定性来应对外部的不确定性。
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