渣打银行丁爽：将购买国债作为央行扩表的一项政策工具
中国财富管理50人论坛（CWM50）于两会前召开专题研讨会，邀请专家学者对2021年经济形势、发展目标及宏观政策进行分析与展望。渣打银行大中华及北亚区首席经济学家丁爽出席会议并发言。
核心观点
➢政策的正常化必然是今年的一个趋势，也是一个方向。政策支持应着重于解决经济增长当中的不平衡问题。
➢粗略测算，如果中国潜在GDP是5%-6%，再考虑目前的利率水平，赤字率在4%-5%之间应该是一个可持续的水平，不会造成中国的政府债务率的发散性发展。从长期来说，财政赤字率是需要继续向4%-5%的区间回归，当然不要求一年期达到，要防止急转弯，防止所谓的“财政悬崖”。
➢设定债券发行规模的时候不应该按照去年的模式，不应按赤字的水平去确定，特别是地方债，如果今年赤字全部通过发专项债弥补，就会造成很大的浪费。一方面是结余资金在账上，利息很少，另一方面是发行新的专项国债，要付更高的利息，而且对金融市场，对流动性的吸收会造成市场扰动。
➢应该增加央行扩表的工具，那就是购买国债。用国债购买作为一种政策工具，一方面可以实现货币的合理增长，另一方面的好处就在于央行购买国债能够对国债的收益率产生影响，而且可以影响短端、中端或者长端中需要影响的那一部分的收益率曲线，这样使得央行在管理国债收益率曲线方面又有一定的影响力。
以下是发言实录。
我想重点谈谈财政政策，特别是今年的预算，以及货币政策涉及到的中央银行的扩表问题。
首先从经济来说，从去年的四季度来看，中国的经济已经超出了潜在的增长水平，GDP四季度同比增长6.5%，高于中国潜在增长水平。再看工业增加值，12月为同比增长7.3%，这也明显高于正常的工业增加值的增长率，所以从政策角度出发，政策的正常化必然是今年的一个趋势，也是一个方向。中央强调政策不急转弯，但转弯应是一个大概率的事件，这是对整体的一个判断。今年的宏观政策还是要对经济提供必要的支持，但不在于要让经济，特别是环比的经济增长进一步加速，如果在潜在增长水平之上追求加速，经济很可能会过热，因此政策支持应着重于解决经济增长当中的不平衡问题。经济增长，包括消费投资，包括各个行业的增长，包括对就业的拉动作用，这些都需要有进一步的支持。
关于财政政策
我专注谈一下财政政策，先谈一下去年的财政政策对经济的推动力。现在大家都在去年预算赤字为3.6%的基础上进行讨论，但这个数字已经没有太大意义，3.6%的表述是非常狭义的。如果按照广义的来算，包括政府性基金的预算，去年广义的预算赤字达到了GDP的11%，2019年实际执行数是GDP的5.6%，所以5.6%到11%显示了财政政策变扩张的幅度很大。
从实际执行上看，去年的财政赤字最终没有达到11%，而是达到了GDP的8.6%左右，所以实际的效果是从2019年的5.6%上升到2020年的8.6%，上升了GDP的3个百分点。较为扩张的财政政策对GDP提供了支撑的作用，我们的初步测算，财政的扩张对GDP的增长的贡献达到了2.5%，所以扩张的财政政策还是产生了很大的效用。
今年的预算赤字，官方的数字应该会从3.6%开始向3%的方向趋近。同时更重要的是广义的赤字，如果要往正常化发展，也会比去年的8.6%低。在中央经济工作会议当中，对财政政策提出的要求，一个是提质增效，另一个是更可持续。去年的财政政策是为了应对疫情而进行扩张，而赤字率的水平是不可持续的，即使是按照实际执行数8.6%，也不是可持续的财政赤字率。按照我的粗略测算，如果中国潜在GDP是5%-6%，再考虑目前的利率水平，赤字率在4%-5%之间应该是一个可持续的水平，不会造成中国的政府债务率的发散性发展。从长期来说，财政赤字率是需要继续向4%-5%的区间回归，当然不要求一年期达到，要防止急转弯，防止所谓的“财政悬崖”。今年广义预算赤字率在6%-7%之间，这是一个比较合适的水平。
另外还涉及赤字弥补的问题，公众普遍关心政府今年发行债券数额的问题，其中有一点值得注意，去年因为预算没有足额实施，而债券几乎是足额发行的，所以粗略估算，全国各级政府在年底共有2.5万亿的资金结余没有用完，在这种情况下，今年的预算赤字的一部分是可以用去年的结余资金来弥补的，所以在设定债券发行规模的时候不应该按照去年的模式，不应按赤字的水平去确定，特别是地方债，我们预计地方政府有2万亿左右的结余资金，如果今年赤字全部通过发专项债弥补，发行量会超过3万亿元，就会造成很大的浪费。一方面是结余资金在账上，利息很少，另一方面是发行新的专项国债，要付更高的利息，而且对金融市场，对流动性的吸收会造成市场扰动。
关于货币政策
央行表示，存款准备金率接近了历史低位，接下去通过降准来创造货币的余地正在缩小，中国在2000年到2014年货币创造的一个机制是以扩表作为主要的手段，外汇占款大幅增加。2014年以后，中国的货币创造主要是通过货币乘数效应，通过降准来实现的，但是降准的余地缩小之后，扩表又成为主要的货币创造手段。刚才前面嘉宾的测算，我比较同意，如果没有降准，通过央行增加对商业银行的贷款，包括公开市场操作或中期借贷便利、再贷款、再贴现的这些手段，要增加2万亿左右的资金投放才能使得广义货币实现8%-9%的增长率。不仅仅是今年，可能以后几年都需要通过央行扩表，使得货币的增长跟名义经济的增长基本匹配。
刚才前面嘉宾提到了MLF中期借贷便利的抵押品是否足够这一问题，这的确很重要。如果光靠中期借贷便利的投放，到一定阶段就得扩大合格抵押品。我的看法是应该增加央行扩表的工具，那就是购买国债。中国的国债规模越来越大，而且国债的外资拥有率也比较高。《中央银行法》允许央行在二级市场交易国债，当然是在央行主导的情况下，而不是被动地成为弥补财政赤字或者是赤字的货币化的工具。用国债购买作为一种政策工具，一方面可以实现货币的合理增长，另一方面的好处就在于央行购买国债能够对国债的收益率产生影响，而且可以影响短端、中端或者长端中需要影响的那一部分的收益率曲线，这样使得央行在管理国债收益率曲线方面又有一定的影响力。国债的收益率是非常重要的一个基准利率，对于债券市场、信贷市场都是非常重要的，所以如果能够做到这一点，就可以增强利率传导的效率。
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