光大银行首席业务总监赵陵：市场利率上升，如何寻找攻守兼备的投资品种？
近日，全球市场出现大幅震荡，美国十年期国债收益率近日突然飙升，被视为引发本轮全球市场动荡的主要原因。国内方面，A 股市场出现大幅回调，部分板块的抱团龙头股跌幅较大，一方面是受到美股调整影响，另一方面则反映了市场对国内货币政策转向的担忧。在此背景下，中国财富管理50人论坛（CWM50）于近日召开专题研讨会，就当前形势下的市场展望和投资策略等相关问题进行研讨与分析。光大银行首席业务总监赵陵出席会议并发言。
核心观点
➢值得关注的是,中美经济基本面存在周期性错配，今年美国经济的复苏力度可能会超过中国经济，从这个角度看，今年人民币升值的压力整体会有所减轻。
➢目前,美联储采取的是亲通货膨胀的货币政策，究其深层次原因：一是近些年全球化趋势以及技术进步抑制了全球通胀，发达国家劳动生产率的增速超过了劳动者收入的增速，造成了劳动者收入增长停滞不前。二是主要央行不断实施量化宽松货币政策，推升了金融市场的资产价格，恶化了贫富差距。未来美联储的主要方向是如何抬升通货膨胀，以缓解这一社会矛盾。
➢中国的货币政策将保持稳健中性、灵活适度：第一，总量上保持货币供给量与名义GDP增速相匹配。第二，发挥货币政策结构性调节作用，疏通传导机制，重点支持小微等经济薄弱环节，信贷投放上支持科技创新、绿色发展等方面。第三，不搞“急转弯”。
➢今年债券市场利率预计会有所上升，具体来看：第一，中国十年国债利率不会随着美国十年国债利率大幅上升。第二，五年左右的中期债券是攻守兼备的品种。第三，信用市场依然是结构化的行情。
➢从股票市场的角度来看，2021年整体要降低对于股票市场的整体收益预期。
➢未来核心资产仍然是中国最好的资产，投资逻辑并没有变化，但问题出在了确定性方面，全球疫情逐步得到控制、经济复苏以后，核心资产相对于其他资产的确定性优势下降；同时，通胀预期和长期利率的上升，会通过股票估值模型的分母效应降低核心资产的估值水平，未来只能是通过分子效应的业绩超预期表现，来逐步消化目前的高估值。今年顺周期的投资方向预期会有相对较好的表现。
以下是发言实录。
我想分享两个方面的内容：一是分析影响当前金融市场的主要趋势；二是谈一下对债券市场和股票市场的看法。
全球经济复苏加快，中美经济基本面存在周期性错配
从经济的基本趋势看，今年第一个趋势是全球经济复苏加快。在新冠疫情影响下，2020年美国经济负增长3.5%，今年1月份以来，随着美国疫苗接种速度的加快，预计经济复苏随之加快，全年增速可能达到6%以上。去年中国率先控制住疫情，实现2.3%的正增长，是全球唯一实现正增长的大型经济体，预计今年中国经济增速会达到8.5%。从月度数据来看，美国制造业指数从去年6月份超过50%的临界值以后，今年2月份达到了60.8%；中国的制造业指数，去年3月份超过50%的水平，目前是50.6%。值得关注的是,中美经济基本面存在周期性错配，今年美国经济的复苏力度可能会超过中国经济，从这个角度看，今年人民币升值的压力整体会有所减轻。
全球通胀预期上升，美国长期国债利率预计上升
第二个趋势是全球通胀预期的上升。当前，美国十年期通胀保值债券(TIPS)隐含的通胀率超过了2%，大宗商品指数自去年低点涨幅超过60%，今年1月中国PPI同比实现0.3%的正增长，估计全年PPI增速会达到2.2%。
目前,美联储采取的是亲通货膨胀的货币政策，究其深层次原因：一是近些年全球化趋势以及技术进步抑制了全球通胀，发达国家劳动生产率的增速超过了劳动者收入的增速，造成了劳动者收入增长停滞不前。二是主要央行不断实施量化宽松货币政策，推升了金融市场的资产价格，恶化了贫富差距。未来美联储的主要方向是如何抬升通货膨胀，以缓解这一社会矛盾。
近期大家看到美国十年期国债利率出现了大幅上升，今年2月以来,大致从1%上升到1.5%，市场希望美联储通过卖出短期债券、买入长期债券的“扭转操作”控制长期利率上升。上周，美联储表示长期利率的上升反映了经济增长的乐观预期，不会过早收紧货币政策，同时在缩减QE的规模之前会与市场进行充分的沟通。我们认为，美国长期利率的上升符合美联储的利益，这不仅可以抬升市场的通胀预期，还可以消减金融市场的资产泡沫，对于防控风险有一定的益处。我们预计，未来美国十年期国债利率会上升到疫情前的1.8%的水平，目前看还有一定空间。
中国的货币政策将保持稳健中性、灵活适度
第一，总量上保持货币供给量与名义GDP增速相匹配。2020年受到疫情影响，中国宏观杠杆率上升了15个百分点，预计今年宏观杠杆率将保持整体稳定。
第二，发挥货币政策结构性调节作用，疏通传导机制，重点支持小微等经济薄弱环节，信贷投放上支持科技创新、绿色发展等方面。
第三，不搞“急转弯”，大疫之后，休养生息，我们预计，今年上半年应该看不到央行政策利率的上调。
债券市场利率会上升，但幅度不会太大
从债券市场的角度来看，我们认为，在整个经济复苏、通胀上升的背景下，今年债券市场利率预计会有所上升，具体来看：
第一，中国十年国债利率不会随着美国十年国债利率大幅上升。自去年6月中国成功控制疫情以后，央行边际收紧货币政策，中国十年期国债利率从最低点2.5%上升到目前3.3%，已经高于疫情前的3.15%的水平。而美国十年国债利率即使上升到目前的1.5%，与疫情前的水平相比，还有30个点的差距。目前中美十年国债利差180个点，处于近年来的高位，从这个意义上讲，未来中国十年国债利率大幅上升的必要性不大。同时，随着中国经济潜在增速的下降，十年国债利率的高点出现了趋势性下降。2000年之后的黄金十年，十年国债利率最高是4.5%，2013年达到4.7%，而2018年最高只有4%。我预计今年中国十年国债利率最高不会超过3.5%。
第二，五年左右的中期债券是攻守兼备的品种。从资金市场来看，目前公开市场操作7天利率是2.2%，五年期国开债的利率3.4%，两者之间相差1.2%，处在2019年以来的较高水平，这对债券利率本身是一个支撑。即使未来债券市场利率上升，收益率曲线大致会呈现熊平走势，五年左右的中期债券受估值的影响也相对较小。
第三，信用市场依然是结构化的行情。中国经济复苏，信用利差有望整体收窄。去年国企信仰打破，目前弱资质的国企和城投的债务没有出清，预计今年信用债市场仍然会保持分层状态，投资者的信心还需要恢复。
股票市场预期收益降低，核心资产的确定性下降，顺周期投资方向较为乐观
从股票市场的角度来看，2021年整体要降低对于股票市场的整体收益预期。2019年和2020年，中国沪深300指数分别上涨36%和27%，创业板指数分别大涨44%和65%，其中的一个重要因素是疫情下宽松货币政策推升了股票的估值水平。未来看，经济复苏、通胀抬升是大方向，货币政策也会逐步收紧，在这样的背景下，股票市场的回报比过去两年会有所下降。
从投资方向来看，继续拥抱核心资产，还是转为顺周期的投资方向？过去两年核心资产大幅上涨的逻辑主要有两点：一是核心资产具有稀缺性，在注册制实施后，中国股票的整体供给数量会增长，但核心资产的数量不会大幅增长，由此产生了核心资产的估值溢价。二是核心资产具有确定性。核心资产大部分都是稳定增长的大市值股票，特别是在疫情不确定的经济环境中，其确定性更强，同时核心资产的估值还受益于低利率的市场环境。今年春节以后，核心资产的价格整体下跌了20%左右。从稀缺性角度来说，未来核心资产仍然是中国最好的资产，投资逻辑并没有变化，但问题出在了确定性方面，全球疫情逐步得到控制、经济复苏以后，核心资产相对于其他资产的确定性优势下降；同时，通胀预期和长期利率的上升，会通过股票估值模型的分母效应降低核心资产的估值水平，未来只能是通过分子效应的业绩超预期表现，来逐步消化目前的高估值。再看顺周期的方向，比如银行业，经济复苏、利率上升有利于银行的收益增加和不良的减少，从而提升估值水平。再比如有色金属方向，未来受益于美国1.9万亿的财政刺激计划，还受益于新能源、新科技对金属材料的需求上升，因此，个人看法，今年顺周期的投资方向预期会有相对较好的表现。
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