乐瑞唐毅亭：未来半年利率债市场面临巨大变化！
近日，全球市场出现大幅震荡，美国十年期国债收益率近日突然飙升，被视为引发本轮全球市场动荡的主要原因。国内方面，A 股市场出现大幅回调，部分板块的抱团龙头股跌幅较大，一方面是受到美股调整影响，另一方面则反映了市场对国内货币政策转向的担忧。在此背景下，中国财富管理50人论坛（CWM50）于近日召开专题研讨会，就当前形势下的市场展望和投资策略等相关问题进行研讨与分析。乐瑞资产董事长唐毅亭出席会议并发言。
核心观点
➢新增确诊下降和社交隔离的“解封”会使得欧美的经济产生一个瞬间的爆发式的恢复弹性，在未来两三个月，海外的经济增速会非常迅速。
➢美国、欧盟的产能利用率，目前都在过去几轮常规周期的底部，仍然在进一步恢复期。未来疫苗完全落地，经济活动恢复，在这个基础上会引起再投资，制造业再库存，海外经济的增速将大幅上摆。
➢中国的恢复跟欧美的恢复差别在于，中国的生产和投资先于消费恢复，消费恢复相对来说是滞后的。目前整个的需求恢复，还靠海外出口的支持。
➢固定资产投资、制造业投资的累计同比，目前为止仍然处于非常低迷的状态。制造业、固定资产投资要等到产能的大释放，大概需要1~2年的时间。
➢由于经济已经恢复到产能利用率潜力激发近极限的水平，货币政策需要逐步回归常规化。我们猜测下一步货币政策大体上会向一个更加偏紧的方向转化。
➢供给回升存在约束，现在产能利用率已到达高位，会驱动PPI上行。在政策偏紧，价格上行两个因素的驱动下，加之债券的估值高，债券收益率低，可以推测在未来6-12个月，中国的长债利率有望上行。
以下是发言实录。
我对未来的宏观趋势和投资展望做一个简要分析，主要集中在利率债方面。我们预计未来6-12个月利率债市场面临巨大的变化，最近美国的债券收益率也昭示了这样的变化，这种变化态势一旦发展扩大，对其他的资产类别势必会产生重大影响。
海外宏观情况
1. 新增确诊下降和社交隔离的“解封”会使得欧美的经济产生一个瞬间的爆发式的恢复弹性，在未来两三个月，海外的经济增速会非常迅速（可以类比我们国家在2020年二季度的情况）
从目前的情况看，由于多种疫苗已经推出进入接种阶段，随着接种的进程，新增确诊在持续下降。根据数据推测，美国大约将在5月份基本实现全民接种，可以预见在未来3个月之内，新增确诊降速将陡然加快。而新增确诊的下降之所以如此重要，是因为若新增确诊维持高位，在高压的隔离措施封锁下，美国、欧洲、日本等发达国家的央行和财政部即使投入巨大的拨款和货币刺激经济，效果也是杯水车薪。只有在社交隔离措施取消之后，这些刺激才有可能真正转化为实体经济的需求。
2.美国经济目前仍然处在周期偏低的位置
美国、欧盟的产能利用率，目前都在过去几轮常规周期的底部，仍然在进一步恢复期。我们认为美国、欧盟、日本经济的出清非常彻底。美国私人部门的实际库存同比和产能增长同比都降到了历史上非常低的位置，几乎达到2008年金融危机这样的底部位置。产能增长同比大幅跳水意味着未来可持续投放到市场上的产能将缩减，供给端将缩紧。美国私人部门的产能和实际库存处于低位，经济出清较彻底，为整个经济大幅反弹提供了一个非常好的条件。未来疫苗完全落地，经济活动恢复，在这个基础上会引起再投资，制造业再库存，海外经济的增速将大幅上摆。
3.从需求端看，海外的宏观政策是货币取向宽松，财政保持积极
疫情以来，美、欧、日央行资产负债表的扩张趋势迅猛，三大央行加起来扩张的顶点甚至超出了2008年金融危机的顶点差不多2.5倍。这样大剂量的刺激，量级上是前所未有的。这次扩张是否能转化为对实体经济的支持？疫情期间美国先是部署了两轮差不多2万亿左右的刺激措施；美国的参众两院又通过了1.9万亿美元新一轮的疫情救助措施，主要内容就是给居民发放现金补助，这个现金补助可以直接用于生活购买消费。
因此，我们应该重新去认识货币政策的框架问题，常言中国货币政策处于常规货币政策区间，我认为意思是说当央行扩张的时候，商业银行体系也会扩张；当商业银行体系扩张的时候，实体经济也会随之扩张。这样一个持续的链条就叫常规货币政策空间。2008年金融危机以后，欧美进入QE的区间，商业银行的扩张受到阻碍，央行就直接扩张资产负债表以此带动实体经济的扩张，链条从中截断，商业银行的资产负债表因此受到损害，不得不由央行直接到市场上购买各种各样的资产，以起到对实体经济的刺激作用。
现在欧美财政政策“升级”，直接发债筹集资金发给居民，居民和企业直接在市场上进行消费或投资。这种新的刺激方式使得从央行到实体经济的扩张重新变得可持续，链条重新转起来，新冠疫情恰恰是催化剂。过去直接撒钱的设想都没有实现，这次政策上终于达成了统一，宏观经济在金融体系扩张导致实体经济扩张过程中传导链条的作用得到了舒展，居民和企业投资和消费的意愿得到了提升。这个问题的解决意味着在未来新冠疫苗落地，社交隔离“解封”以后，这些发到居民手里面的资金都会转化为宏观的总需求，形成巨大的需求上行。再配合供给端的出清状态，就会使得欧美市场在未来面临一个供不应求的状态，即通胀状态。
国内宏观情况
1.生产活动目前恢复到高位
中国的恢复跟欧美的恢复差别在于，中国的生产和投资先于消费恢复，消费恢复相对来说是滞后的。但是随着经济的增长，整个经济利益向工薪阶层转移，消费的恢复也是指日可待的。目前整个的需求恢复，还靠海外出口的支持。2月份出口的环比增长也非常迅猛。我们认为未来应注重海外需求回升，我们并不太同意所谓的订单重回海外的说法；相反，现阶段订单在加速回流。
2. 国内的供给端恢复过程跟欧美类似
由于前期制造业投资持续低迷，疫情期间更是下跌到历史低位。固定资产投资、制造业投资的累计同比，目前为止仍然处于非常低迷的状态。制造业、固定资产投资要等到产能的大释放，大概需要1~2年的时间，按照这个逻辑去测算未来的产能投放增速，可以看到，无论以哪种口径去测算，这个增速都已经达到了2008年金融危机之后最低的水平。
3. 一边是需求的恢复加速，一边是产能的增速不见起色，导致工业产能的利用率在新冠疫情之后的持续回升
目前状态下产能利用率已经回升到2013年以来的最高点，和2017年那一轮经济上摆的最高点处在同一个水平。需要注意的是，目前我们国家的经济恢复还有巨大的潜力空间，在这样一个经济复苏的中早期阶段，产能利用率就已经达到了过去经济的最高点，说明整个社会宏观的供给能力目前已经使用殆尽，直接后果就是工业产品综合指数PPI大幅上抬。但只要产能利用率持续抬升，PPI就可以保持连续上行。
在这样的经济恢复过程中，货币政策应该怎么应对？显然，由于经济已经恢复到产能利用率潜力激发近极限的水平，货币政策需要逐步回归常规化。我们猜测下一步货币政策大体上会向一个更加偏紧的方向转化。
随着PPI的进一步上行，整个货币市场利率和货币政策不得不偏向于相对收紧的方向。在货币市场利率上抬的过程中，目前债券的估值利率水平还处在历史偏低的位置，国债的分位数大概在30%的水平。这样一个估值水平实属偏低。
综上所述，针对目前情况总结如下：
第一，全球经济持续回升，海外经济的反弹动能将逐步释放。国内经济还存在修复空间，总需求仍处在回升过程。
第二，供给回升存在约束，现在产能利用率已到达高位，会驱动PPI上行。在价格上行的过程中，经济呈现出一片繁荣的景象，将促使整个货币政策向偏紧的方向转化，推动货币市场利率自当前位置进一步上行。在政策偏紧，价格上行两个因素的驱动下，加之债券的估值高，债券收益率低，可以推测在未来6-12个月，中国的长债利率有望上行。
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