当前，我国债券市场形成了 “两市场、三后台” 格局。“两市场” 为银行间市场和交易所市场。“三后台” 是指中国证券登记结算有限责任公司（简称 “中证登”）、中国国债登记结算有限责任公司（简称 “中债登”）和上海清算所（简称 “上清所”），见图1。

图1：我国债券市场金融市场基础设施的现状

(一) 造成现有格局的历史逻辑与机理

1.今日格局是历史发展的客观结果。1995年 “327国债事件” 后，负责国债统一登记托管结算的中债登成立，随后，人民银行于1997年要求商业银行全部退出交易所市场的债券回购及现券交易，成立主要面向合格机构投资者的银行间债券市场，并指定中债登作为该市场的债券登记存管和结算机构；2009 年，顺应场外衍生品集中登记清算的国际金融监管改革趋势，人民银行推动成立上海清算所，为利率、外汇及其衍生品等金融产品提供集中清算服务。

2.今日格局是适应分业监管体制的必然选择。公司债由证监会监管，企业债由发展改革委审批，国债、地方债的发行由财政部门主导，短融、中票、超短融则由人民银行主管的银行间市场交易商协会备案。在分业监管的体制下，从发行、交易到后台的登记、清算和结算，都交由同一家监管部门主管，可以形成业务的监管闭环，一方面有利于深化改革、推动发展，另一方面也有利于加强监管、防范风险。人民银行成立上海清算所之后，将原先由中债登登记托管的短融、中票、超短融转由上海清算所登记托管。

3.今日格局是我国债券市场增量改革与既有存量之间的平衡。在很长一段时期，我国债券发行实行审批制。2007年，人民银行成立银行间市场交易商协会，推出新的公司信用类债券品种，即非金融企业债务融资工具，并实行注册制，不再行政审批。非金融企业债务融资工具的“另起炉灶”开启了我国公司信用类债券市场简政放权的市场化改革，在相互借鉴中，企业债和公司债的市场化程度逐步提高。

(二) 现有格局的职能定位与作用

经过多年实践探索，“两市场、 三后台” 在职能定位上既各司其职，又差异互补，有效发挥了债券市场提高直接融资比例、服务实体经济发展、丰富居民投资渠道等关键作用。 

1.“两市场”的服务对象和市场功能存在本质差异。银行间债券市场定位于机构投资者，是通过一对一询价方式进行交易的场外批发市场，主要满足金融同业之间的资金调剂与资产配置需求。交易所债券市场同时面向机构投资者和个人投资者，兼有批发和零售特点，是主要通过集中竞价方式进行撮合交易的场内市场，不仅满足金融同业需求，也为实体企业和 “散户” 型投资者的金融活动提供重要场所。

2.不同的前台交易需要不同的后台基础设施服务。 银行间市场主要面向机构投资者，因此采用名义持有模式，大多数个人投资者和普通法人不能直接在中债登和上清所开立账户；在交易方面以批发为主，“面对面” 交易，频次低，金额大，更适合逐笔全额结算。中债登仅是中央证券存管机构（CSD）和证券结算系统（SSS），但不是中央对手方（CCP），上清所虽然同时具有 CSD、SSS和CCP功能，但债券的中央对手方清算仅占其业务总额的14.29%。而交易所市场主要面向个人投资者和一般法人，因此采用直接持有模式，投资者直接在中证登开户；在交易方面，其具有集中、金额较小的特点，属于“背对背”交易，因此更适合采用净额结算、担保交收的CCP机制。作为我国资本市场最重要的金融市场基础设施，中证登同时承担CSD、SSS和CCP三重角色，为股票、债券、基金、期权等金融产品提供多市场、全链条服务，尤其在CCP方面，中证登有效发挥了节约市场流动性、降低对手方风险、维持市场稳定等重要职能。

表1：我国债券金融市场基础设施功能对比

表2：我国债券金融市场基础设施托管规模对比

(三) 存在的不足与痛点

与中央深改委提出的“布局合理、 治理有效、 先进可靠、 富有弹性的金融基础设施体系”战略目标相比，当前 “两市场、三后台” 的格局存在以下不足，亟待改进：

1. “两市场、 三后台” 相互独立，尚未建立高效的互联互通机制。三家后台中，仅有中证登与中债登之间建立了互联互通关系，但仅是部分的国债、地方政府债和企业债可办理跨市场转托管和交易，大多数债券品种仍不能交叉挂牌交易，且在中证登与中债登之间的转托管业务中，双方尚未实现系统对接和电子化处理，指令流转依靠人工处理，效率低，操作风险大。

2.监管信息碎片化，尚未建立高效的监管信息报送机制。跨市场跨部门的监管信息未充分共享，甚至存在监管信息盲区。当前，我国金融监管已形成 “一委、一行、两会、地方金融监管局” 的架构，再加上发展改革委、财政部、外汇局等相关部门，条条块块的各监管部门对 “两市场、 三后台”的信息需求，随着债券市场深度与广度的提高，越趋增强。实现高效的监管信息综合统计与共享，已然成为当前债券市场监管的重点。

3.同一债券多方登记，影响跨市场交易。不同市场对债券的命名规则、要素设置以及交易单位均存在差异，因此，同一债券跨市场交易时，需要繁琐的跨系统信息比对，影响跨市场交易效率。对于债券发行人而言，如果未来各种债券均能跨市场挂牌交易，在哪一家CSD登记则没有差异，某种意义上，只需一个全局性的登记确权系统。

 (一) 构建债券金融市场基础设施联盟链，实现“两市场、 三后台”以及监管部门的互联互通

不改变现有债券金融市场基础设施格局和职能分工，即各市场依然延续现有业务逻辑和流程，开展各债券品种的发行、登记、交易、清算和结算。在此基础上构建债券金融市场基础设施联盟链，中证登、中债登、上清所、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国外汇交易中心、金融委、证监会、人民银行和银保监会等监管部门均可作为许可节点加入。

图2：债券金融市场基础设施联盟链

(二) 分四个阶段逐步升级联盟链功能，最终构建新一代统一的金融市场基础设施

1.第一阶段联盟链1. 0版。成为统一信息共享披露平台，解决多方信息报送难题。一是作为金融科技，服务中证登、上清所、中债登之间的转托管信息传递，以及与各交易所的信息共享。二是作为监管科技，支持各金融市场基础设施向证监会、人民银行、银保监会、金融委等监管部门同步报送监管信息。在这一阶段，现有机构的业务流程和系统 “照旧”。

图3：基于区块链的债券统一信息共享披露平台

2.第二阶段联盟链2. 0版。成为统一债券登记平台，解决多方债券登记难题。债券的发行登记在统一的分布式账本进行，实现债券的全局登记确权。中证登、上清所、中债登成为二级登记机构，承担证券结算系统（SSS）和中央对手方（CCP）功能。完成发行登记后，债券可同时在交易所市场和银行间市场挂牌交易，并由各自的后台机构完成相应的交易后服务。在此阶段，联盟链由第一阶段的信息网络，升级到价值网络。

图4：基于区块链的债券统一登记平台

3.第三阶段联盟链3. 0版。成为新一代统一的债券金融市场基础设施。在统一的分布式账本上，企业和政府发行数字债券；投资人开立账户，直接进行 “点对点” 交易，或者通过订单撮合智能合约进行交易；原先由CCP承担的清算和结算功能亦可由智能合约自动执行。并且，联盟链3. 0版可直接流通结算币，通过单一账本实现券款对付（DVP）。 

4. 第四阶段联盟链4. 0版。成为面向未来的数字金融市场基础设施。联盟链的功能进一步巩固延展，不仅承载数字债券、数字货币，还可承载数字股票、数字衍生品，以及各类数字资产，如大宗商品、能源产品、艺术品、房地产和私募股权等难以溯源、交易和交付的资产，均可通过数字化在联盟链4. 0版上流通。也就是说，联盟链4. 0将可成为整个数字金融的基础设施。

图5：基于区块链的新一代统一的债券金融市场基础设施

(三) 优点

1. 维持现有的“两市场、 三后台”格局不变，不触及存量，以合作共赢的方式推动增量改革，兼容了各方利益，容易形成统一共识，且联盟链网络平权，不存在谁主导谁的问题，避免因部门利益博弈而带来的各种纷争。

2.仅利用一个分布式网络，就实现了 “两市场、 三后台” 的互联互通，无须各家机构一对一地构建专门的互联互通网络，不重复建设，浪费资源，具有规模效应，而且既可采用金融专网，也可利用互联网，成本低，效率高。 

3. 自动实时报送监管数据，监管机构可作为DLT上的节点之一，自动获取账本中的全部数据；不仅如此，联盟链还统一了监管数据报送，避免重复工作，各家监管机构同步采集、集中校验、汇总共享监管数据。

4.既保护了存量的金融市场基础设施建设，同时又充分考虑了新一代金融市场基础设施的发展趋势，为数字债券、数字货币、数字资产、数字金融的探索试验提供创新空间。

5.统一我国金融市场基础设施对外接口，适时与境外金融市场基础设施互联互通，或者允许境外金融市场基础设施作为节点直接接入，构建面向全球的先进的跨境金融市场基础设施，与SWIFT、 Libra等各类金融市场基础设施竞争，对抗美元霸权和长臂管辖。

（本文摘自“中国财富管理50人论坛书系”《基于区块链的新型金融基础设施——理论、实践与监管》。责任编辑：王蕾）

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