渣打银行丁爽：财政货币政策空间缩小背景下的政策建议

一、我国宏观政策的空间正在缩小

货币政策方面，当前公开市场操作的七天逆回购利率已降至2%的历史最低水平，加权平均贷款利率也处于历史低点，中国距离零利率已经不远。另一方面，多次降准后我国平均存款准备金率已低至8.1%，一些中小银行的存款准备金率甚至低于6%。由此可见，我国放松货币政策的空间正在缩小。

同时，总债务率（即总债务占GDP的比重）还在上升。财政货币政策扩张的后果，就是中国的信贷增速、社会融资增速远高于名义GDP增长。比如最近几个月，社融增速在10%~11%，而名义GDP增长只有6%左右，这4%的差距导致了债务率的上升。截至2022年三季度末，中国总债务率已达到GDP的282%，相比去年底的271%增长了11个百分点，已经高于2020年的高点，加杠杆速度非常快。

财政政策方面，今年官方财政赤字率虽然只有2.7%，但统筹考虑一般公共预算和政府性基金预算，今年的赤字率高达6.9%。再加上最近又增加了5,000亿的专项债发行，广义财政赤字达到GDP的7.3%。按照中国的潜在增长率，我们认为4%~5%的广义赤字率是可持续的；一旦赤字率超过7%，虽然短期内可以作为逆周期调节实施，但长期是不可持续的。

所以，相比西方很多国家，中国仍有一定的政策空间。但在过去几年的消耗下，政策空间已经明显缩小。

二、明年经济增长的动力

从外部情况看，预计美联储的快速加息会使美国经济进入衰退，其他经济体也会减速。因此明年进出口对中国GDP的贡献会明显小于今年。

从内需来看，今年基建投资发挥了非常重要的作用。由于出口形势较好，中国制造业投资非常强劲，这两者抵消了房地产投资的收缩。预计明年房地产投资的收缩程度会小于今年，因为政策转向支持，市场调整也已经比较充分。但基建投资增速将很难维持今年的水平。再加之外需走弱后，制造业投资也会减弱。因此明年外需和投资都无法提供强劲支撑，落脚点还是要回归消费。

近几年消费始终低迷。与疫情前相比，很多消费行业的经济活动比2019年低30%~50%。如果消费空间能够打开，将对GDP增长起到很大的推动作用。

当前的主要矛盾是疫情防控和房地产市场调整对经济的拖累。在此情况下，一方面政策空间被消耗，另一方面财政和货币政策的刺激效用递减。在讨论其他具体政策之前，必须先着眼于根本问题的解决，即如何改善疫情防控以减少对政策空间的耗损。

房地产方面，当前政策调整已经过度，过去一年多对房地产贷款实施集中度管理，要求金融机构的房地产贷款余额不超过特定比例，但现在已经矫枉过正。二季度中国房地产新增贷款已经变成负数，还贷额高于放贷额。

三、对明年宏观政策安排的几点建议

在对政策进行定性时，稳健、积极等说法意义不大。因为过去几年都采取了稳健的货币政策和积极的财政政策，这种表述无法向市场传达出准确的信号。建议采取更加客观的措辞，比如中性、宽松、偏紧等。

财政政策建议适度宽松，即比中性政策要宽松。今年7.3%的赤字率不可持续，但如果明年迅速回到4%~5%的可持续水平，也可能会造成“财政悬崖”的问题。建议明年把赤字率适当调低到6%左右，后年在有条件的情况下可以把赤字率继续下调到4%~5%。

财政赤字包括一般公共预算和政府性基金预算，我同意将赤字负担更多交给中央政府，而非地方政府。最近几年地方政府的财力已经明显削弱。建议明年专项债额度不要超过今年的预算额，即3.65万亿。预计明年名义GDP增速在7%左右，折算为GDP的比重，建议明年地方专项债对应的赤字率不超过2.8%，这样中央和地方的一般公共预算赤字率可以设在略高于3%的水平，整体赤字率在6%左右。

货币政策方面，在疫情防控政策有所改善的前提下，考虑到政策空间的减少，我更倾向于明年采取中性的货币政策。中性的货币政策意味着信贷增长与名义GDP增速相匹配，可略高出名义GDP增速1~2个百分点。由于当前我国债务率已经达到282%，而且四季度很可能进一步上升，建议控制好杠杆率的上升速度，将货币增长、信贷增长控制在10%以内。

关于利率，我认为目前中国经济中的很多问题并不是利率过高造成的。当前利率水平已经很低，贷款需求也没有回升，说明问题不在于资金成本。鉴于利率下调空间已经缩小，建议慎用降息。央行可以通过提供足够的流动性来防止利率上升，但不一定要采用降息措施。

另一方面，降准还有一些空间，但空间越来越小。建议强调降准的信号作用，而不作为例行投放流动性的工具，否则就是浪费降准这一具有重要市场影响力的工具。降准和降息都应该发挥其信号作用，不要轻易使用。

今后，流动性投放必然会更多依靠央行扩表来进行，比如央行的再贷款。现在央行的再贷款工具非常丰富，而且对各行各业的支持工具令人眼花缭乱。我也同意货币政策不应该过多用于结构性调整，这方面财政政策可能更加适合。但估计再贷款的规模会迅速扩大。

除再贷款外，我建议央行开始考虑购买国债，通过二级市场购买国债扩表来增加流动性。中央银行法允许这么做，历史上人民银行也曾从二级市场购买过国债。只要是央行主导，就应该不存在财政赤字货币化的问题，而且有利于央行调节国债的收益率，而国债收益率是货币政策利率体系中非常重要的一个利率。

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