书评 | 金融危机10周年：“行动的勇气” ——评明斯基《稳定不稳定的经济》（下）

时隔一周，发布下篇，我觉得有必要带读者朋友们简要回顾一下上篇的内容。第一部分虽寥寥数语，却勾勒出作者思考问题的方法——从实践中来，到实践中去——基于对现实的洞察，抽象出经济运行的经济学逻辑，再将抽象规律运用到对现实的理解中去。然而这只是一个循环，随着现实的变化，特别是随着制度的演化，经济进程会随之发生变化，理论也应该将新的元素纳入考量范围，如此循环往复。现实是理论的“活水”。

从第二部分开始，由于全书的逻辑主线是强调金融不稳定的内生性原理，所以作者特意选择从1960年代中期以来金融市场出现的新事物、新特征出发来帮助自己思考。作者一定是带着问题来看经济周期演变的：二战后，前20年的稳定为何在1960年代中期“突然”中断，经济为何在1960年代中期以后变得如此不稳定，这种不稳定为何没有滑向大萧条，财政与货币政策操作思路如何转变才能稳定不稳定的经济

第三部分为理论分析，即从理论上对内生的金融不稳定做出解释。明斯基分别从金融市场结构的变化、金融工具的创新、金融机构的监管套利行为、企业和银行的利润最大化动机驱动下的投资与融资关系、以及主流经济理论的不作为等角度做出了解释。作者指出了主流的新古典综合理论与凯恩斯理论的分歧，特别指出正是因为主流模型无法内生出不稳定性和金融危机，再加上大政府和央行最后贷款人职能的发挥成功阻截了几次信用危机，才使得人们盲目乐观地认为人类已经告别了危机。最后明斯基通过融资模式的自然演化，演绎了“稳定蕴含着不稳定”的逻辑。

本文为书评的下篇，即“到实践中去”的部分，包括原著的第四和第五部分。

四、制度动力学

本节从银行业的实践出发，讨论不稳定的制度根源，以及这种制度变革带来的通胀问题。之所以不谈通缩，是因为作者所主张的大政府能够“有效对抗通缩”，但却很难避免通胀，故这也是最后一部分谈政策建议时需要考虑的一个维度。

1. 资本主义经济中的银行业

这里需要认识到一点，也是广泛存在的常识性错误，即认为银行只有先接受存款，才能发放贷款。实际有两点不一样：一是银行会主动揽存，其次是银行一般先放贷再去寻找资金满足央行的准备金要求。明斯基认为银行是不稳定的“制度动力”。从利润最大化的动机出发，银行会绕开资产负债表约束（进行金融创新，发展表外业务），通过主动的负债管理业务为企业投资提供资金。银行和银行家们并不是货币的“被动管理者，他们为了获取最大利润而从事经营活动”。传统的货币银行理论将银行看作资金融通的中介，是一个机械式的货币创造的机器，忽视了银行的企业性质和银行家的“经济人”特征。是企业就会经营失败，只是银行的失败非同小可，本章想要说明的问题是银行与企业的“共存亡，同荣辱”的关系是如何推动经济从稳定向不稳定演绎的。

银行业务  现金流在银行业管理中的重要性再怎么强调也不为过。现金流分为“流出”和“流入”两种，流出的贷款是流入的利息收入的来源，银行的现金流入取决于借款企业经营的成败。一般而言，企业履行还款承诺的资金来源可以分为三类：（1）经营现金流；（2）再融资或债务展期；（3）资产出售；企业资金来源决定了融资结构（见上篇），以经营现金流为资金来源时，为对冲融资，这种融资安全系数高。但是企业难免会出现流动性紧缺的情况，原因是多方面的，不一而足。在这种情况下，为了履行还款承诺，企业不得不与银行达成新的再融资或者债务展期合约，这就具有投机性融资的特点了。但投机性融资得以维持，又取决于企业的现金流能否长期覆盖应付利息，若不能覆盖，企业只能通过出售或抵押资产获取现金流，这就迈向旁氏融资了。可以看出，银行一旦发放了贷款，就把悬在脖子上的那根线交给了债务人（人们常说，欠债的人是大爷，这是真理，在我国，谁是大爷？）。在放贷之前，主动权还在银行，而之后，贷款的结构就取决债务人了。“当银行家遵从现金流导向时，则易于维持稳健的融资结构。当银行家强调担保价值和资产的预期价值时，则易于产生脆弱的融资结构”，经济周期的稳定性取决于融资结构的稳定性。从上面的描述中，很容易回答“为什么稳定隐含着不稳定？”，因为在经济繁荣时刻，企业和银行容易形成一致性预期，即未来现金流是有保障的，恰恰是这种一致性预期使得风险逐渐积聚。

杠杆  本章到目前为止，实际上还是同意反复，只是将抽象的理论具象化到企业与银行业的实践中。明斯基意犹未尽，基于银行资产负债表给银行家算了一笔账：利润来自哪里？如何最大化利润？众所周知，银行的利润来自存贷款利差和各项管理成本的对比，而杠杆则是利润的放大镜，对于两家具有相同ROA（资产收益率）的银行，杠杆越高的银行发展越快。只是这种激进的杠杆经营方法除了撬起了商业帝国，同时也让经济这台机器难以承受高负荷运转的压力。60年代以来，银行业加杠杆的事实并未引起监管者的注意，银行自身也沉浸在利润翻番的快乐中，同时在存款保险的保护下，存款人监管的激励也消失了。明斯基认为“有必要对杠杆比率设置一定的限制，并且要将银行所有者权益的增长率控制在与无通货膨胀的经济增长相适应的水平”。反观当下，对于我国当下的金融去杠杆，您如何看？

审慎、监管与检查  60年代是个分水岭，在这之前银行为了扩大利润，往往是通过扩大资产侧中贷款相对于政府债券的比率来实现的。但在这之后，银行开始在负债侧做文章，通过改变负债结构和提高杠杆率来“虚增”利润率，这实际上是一种资产负债表的把戏。而且，随着存款保险制度的建立，同时又蒙荫美联储的保护，使得存款人监管缺失，银行的加杠杆行为愈加猖獗。当然了，银行监督与检查人员业务素质不到位以及敷衍了事的态度也难辞其咎。

银行负债的成本  “如果银行家在大部分时间里手头都有闲置资金，那他一定是个蹩脚的银行家”，没错，持有现金的机会成本就是贷款的利息收入，所以商业银行会尽量减少库存现金的比率。另外，惯常的看法是，准备金率是央行货币政策三大工具之一，按照货币乘数理论，最简单的货币乘数等于准备金率的倒数，故央行通过提高准备金率可以抑制商业银行货币创造的能力，同时，准备金也是银行稳健经营的一个保障。但却很少有人强调，由于准备金基本不付息，它也是商业银行的一项隐性成本。我国准备金率目前仍然高居17%，这也部分解释了我国存贷款利差为何难以收拢，同时也解释了融资成本为何难以降低。由于准备金的规定，银行倾向于运用准备金节约型工具吸收存款，例如定期存款而非活期存款，还有一些创新的金融工具，如大额可转让定期存单。由于各项隐形成本的存在，银行业永远不缺激进的基因。

利润  归根到底，银行经营的唯一目的还是利润。分析银行的行为，应该以利润为核心进行发散，以利润为“体”，收支为两“翼”，收来源于资产侧，支产生于负债侧，故银行的资产与负债结构共同决定了利润。若想全面分析银行的行为，必须将其置于大银行业甚至是整个金融市场（或整个宏观经济）的大背景下去考察，为此必须解构银行体系的“科层”关系——美联储—成员银行—非成员银行—非银行金融机构。由于美联储对不同金融机构的约束是不一样的，这中间就存在监管套利的机会。另外，许多非正规的金融机构处于监管之外，这又可以内外协同互利互惠了。金融工具的多样性、复杂性和易变性形成了一条“融资之幕”（Financing veil），仅货币的形态就让监管层和研究者吃够了苦头。货币是商业银行的债，是商业银行的融资工具，只是我们赋予了其“货币”这个名称（关于货币的起源，大家可以从英文Money一词的演化着手）。“货币的独特之处在于，它的产生是因为银行在融资活动中给出了一个归还借款的承诺，而它的消失是因为银行履行了这个承诺。由于货币是在正常的商业活动过程中产生和消失的，所以货币的数量是对融资需求的反映”。明斯基这里的意思仍然是指货币内生，即货币是信贷驱使（Credit-driven）和需求拉动（Demand-led）的，银行的融资来源是极其灵活的，这种灵活性使得只要存在资金需求，“银行就能安排这样的资金满足其需求。银行拥有的一系列信用和承诺就像真正拥有资金一样。”有银行从业经验的读者更能体会以上论述。

央行  以上表述的有关银行业经营管理过程中的一些固有属性使得银行成为一个风险敞口较大的行业，但央行还是基于对银行业的传统认识和在传统的理论指导下进行货币政策操作和监管。主流理论认为“央行的管制措施及其拥有的自由量裁权所要处理的问题和现象根本不存在”，故“经济不稳定的主要原因不是干涉太少，而是恰恰相反”。这种观点与哈耶克的商业周期理论如出一辙，在《上篇》中笔者比较了凯恩斯与哈耶克关于货币与商业周期的理论，简而言之，哈耶克认为正是政策的干预导致了经济波动，而凯恩斯认为政策可以烫平经济波动（简化版的凯恩斯主义）。明斯基相对公允地认为，大政府和央行的最后贷款人职能的发挥对于防止金融危机和通货紧缩有显著作用的，不过这些措施也可能引发之后的通货膨胀。对于金融创新，明斯基认为央行不应该采取“堵”的策略，而应该采取“疏”的方法，逐步引导和建立金融创新的“合法性”，但这并不是说任其发展，对金融创新仍要有一定限制，为此，央行“唯一能做的是通过对不同类别的资产设定不同的杠杆率来保证银行保持一定的资本充足率”，这就跟我们现在提到的宏观审慎监管的思维有些相似。对金融市场有一定敏感度的读者都能发现，其实我国央行采用的去杠杆策略多少有些类似，第一步是金融去杠杆的前期准备工作，将表外业务纳入表内监管，例如将同业存款纳入一般性存款，将表外理财纳入MPA；第二步才是正式的金融去杠杆，最近央行和银监会协同配合打出的“组合拳”有呼之欲出的感觉，不可小觑。道理不难理解，如果连杠杆在哪儿都不清楚，就甭谈去杠杆了。

可以说，资本主义的痼疾是金融不稳定，而金融不稳定的的罪魁祸首则是处于投资和融资枢纽的大银行业。政府和央行对于稳定金融业有积极的作用，但其负面效应则是通货膨胀。

2. 通货膨胀

通货膨胀是学界和实践中人们误识较多的领域。个人认为，这一章是本书中最难理解的部分，认真读了3遍才慢慢悟出作者的意图。明斯基对通货膨胀的理解相对比较复杂，且与主流观点形成了鲜明的对比。主流的说法以货币数量论为代表，以弗里德曼为代表的货币学派重新表述了货币数量论，但基本结论仍然一致——物价水平与货币数量等比例变化，货币数量不影响真实变量。明斯基整章都在与货币数量论进行商榷，认为“绝对价格与相对价格是同时出现的，并且任何一个价格都不比另一个真实、更基础。”这实际上是宣称货币非中性。在明斯基的通胀理论中，利润处于“中心地位”，他认为“就业、工资和价格的决定始于企业家和银行家对利润的计算”。还有一种观点认为货币流通速度加快会导致通胀，而明斯基认为货币流通速度的变化是通胀的一部分，而不是通胀的原因。“引发通胀的因果链条始于投资或政府开支的增加。”

本章关于价格和工资的阐述是基于一个简单的价格加成分析框架而展开的，明斯基将生产分为资本品的生产和消费品的生产，不同产品的价格水平（或货币的购买力）与两个行业的相对就业、相对工资和各自的劳动生产率密切相关。例如，消费品生产增加会导致消费品价格下降和货币购买力增强，而消费品或投资品领域的就业和工资率增加时，货币购买力将下降。具体细节在此就不在赘述了，整体来看，明斯基认为物价水平并不是简单的同货币数量成正相关关系，而是由“经济运行的方式”、货币工资的弹性以及利润分配等因素相关。明斯基不太认同成本推动的通货膨胀说，他认为对“工资上升的最好解释是，它是对维护利润的政府赤字的一种防御性或制度性反应，这种政府赤字会导致经济衰退期间的利润上升和价格上涨”，所以这实际上是一种“利润推动型通货膨胀”，因为在衰退期间，正是政府赤字维持了私营企业部门利润的增长，从而形成了对劳动力和产品的需求。明斯基从实践领域阐述了价格的形成过程和影响价格的因素，这就回应了货币数量论的基本判断。

关于通胀与失业的关系，最标准的描述是由菲利普斯曲线所代表的替代关系。明斯基不认同这种观点，他打趣地说，“以这种观点来看，是否存在负相关关系取决于自欺欺人，只有当人们相信通胀率将低于实际水平，而且他们的预期是正确的情况下，失业率才会下降”。明斯基认为菲利普斯曲线描述的替代关系只是特定制度结构的产物，美国1970年代以来呈现的通胀与失业的正相关关系是现代经济运行的另外一种特征，在现代经济中，通货膨胀往往是一种长期现象，而非周期现象。通胀之所以长期存在，是大政府将长期存在的一个难以规避的结果。写作本篇书评的过程中，在一个经济学家群里关于明斯基对于菲利普斯曲线的观点有过一段讨论，笔者认为，明斯基并不是否认通胀与失业这种“替代”关系曾经存在过，只是，这种关系是否就如菲利普斯曲线表述的那样？是否能够根据这种“替代”关系取失业而舍通胀？明斯基所谓的“制度结构的产物”，又是什么样的制度？

其实，笔者渐渐才明白，即使是大政府自身也可能是一种结果，是为了稳定不稳定的经济的一种必要的制度安排。大政府在抗通缩和防衰退方面是“福音”，同时又是推动通胀的“祸水”。“任何资本资产私人所有、进行私人投资和具有复杂金融体系的经济，都是不稳定的。”这种内生的不稳定性要求政府和央行为经济“兜底”，以防出现严重的经济衰退，而这又为未来的通胀铺就了道路。为解开这个“死结”，明斯基主张进行“重大改革”，这也是下一章——“政策”部分要阐述的内容。

五、政策

不得不说，理解明斯基是一件伤脑筋的事。木心先生说：知名度来自误解。马克思和凯恩斯的伟大，不也正是因为他们的思想引起了人们的广泛讨论吗，如果一种思想一出生就石沉大海，我想也不会有太多人记住曾经的那位思想家了。明斯基的思想从一开始就被主流所忽视，直到这次金融危机，人们才记起曾经的这位持之以恒地“兜售”金融不稳定理论的经济学家。

有人解读说明斯基是“超越凯恩斯主义”的，这种解读对理解明斯基并没有什么帮助，笔者的想法是“前凯恩斯”（Pre-Keynesian），因为明斯基从来就不相信有什么凯恩斯革命（但不否认其重要性，只是觉得凯恩斯理论并不是凯恩斯原创），也多次强调罗斯福的改革先于凯恩斯理论（有兴趣的读者可以参考《货币大师》，里面详细介绍了凯恩斯和罗斯福之间互动）。明斯基虽多次强调凯恩斯主义经济学对凯恩斯理论的背离，但其用意并不在复兴凯恩斯，而只是想说建立在凯恩斯理论基础上的新凯恩斯“脱轨了”。本部分为全书的结尾，在“政策简述”中明斯基从相对宏观的层面上谈到了他对政策研究的基本看法，其次是从政府职能的各个层面谈如何进行大变革以稳定不稳定的经济。

对问题本身树立一个正确的认识，或许是研究的第一步。了解政策研究的目的自然重要，但更重要的是“怎么做”的问题。明斯基的基调是进行一项“重大变革”来处理资本主义经济的问题，但是他认为“我们必须意识到，不可能找到一个一劳永逸的方法消除资本主义的痼疾”，改革即使成功，也只是暂时的，特别是金融领域的改革。

明斯基主张“大政府”这一点基本是可以确定的，但是他也强调，经济运行的最终结果还是由经济自身决定的，“是经济自身的正常运行导致了金融危机、通货膨胀、通货紧缩、失业和贫困”，故资本主义经济有着天然的缺陷。这与主流的经济学家的看法是有显著差异的，他们强调市场的优点和均衡的可获得性以及均衡的动态调整路径，而明斯基强调市场的缺点和不稳定状态的常态化。

基于对现实经济的理解和对主流经济学“选择性谬误”的批判，明斯基认为，主流理论忽略了凯恩斯理论中最重要的部分，即其对资本主义深刻的批判及其从投资与融资的关系角度来理解资本主义市场经济失灵所蕴含的深邃思想。对于理论需要考察的现实，明斯基总结出了如下理论要点：

（1）市场在公平、效率和稳定性方面常表现出失灵；

（2）金融秩序不能仅靠市场力量来解决，否则就会导致深度衰退；

（3）在一个投资占重要地位的经济体中，分散的市场机制尤其不稳定和低效；

（4）对于大规模耐用品行业，垄断和寡头垄断的存在是合理的；（我个人的理解是，明斯基在这里的看法是指自然垄断行业，因为从后面对产业政策的阐述来看，他主张有效的产业政策应该促进竞争和抑制垄断，只有这样才能提高市场的效率。）

（5）拥有大政府的经济体可以相对稳定；

（6）税收体系的设计很重要；设计的重点在充足性和结构，所谓充足，是指税收必须保持政府债务质量，为此，在充分就业或者接近充分就业时，政府应当实现预算平衡。税收的影响是多维的，作者认为在设计税收结构时应重点考察税收对稳定性、就业和价格方面的影响。关于征税的基本原则，明斯基的答案是“简化”（这与斯密说的easy tax有何相似之处？）。

除此之外，明斯基还总结了如下6点历史事实、制度属性和政策重点：

（1）我们经济的制度体系的基石是前凯恩斯主义的；

（2）政策目标应把就业作为核心；

（3）投资与融资对经济的影响尚无定论；

（4）转移支付的影响是负面的；

（5）一套灵活的、整体性干预体系使具体的干预措施显得不必要；

（6）必须承认，管理与控制的有效性是有限的。管理者能力上的局限性使政策偏向于需要最少管理的机制。这句话的信息量还是比较大的，这是否揭示，即使明斯基主张大政府，但这种政府也不是无边界的，那么这个边界在哪里，也就是政府应该有多大？明斯基认为，政府必须大到足以确保私人投资的波动可以被政府赤字所抵消，以确保利润稳定。按照明斯基的推算，一个政府的支出占GNP的比重在16%到20%的水平，对于烫平经济周期是必要的，因为政府支出与私营企业的利润是正相关的，而且政府赤字支出在经济不景气时，会将政府债券这种安全资产注入经济体，增强持有者的安全边界，激活经济的活力。随后，明斯基从就业战略、金融改革和产业政策等方面分别谈了自己的看法。

就业战略。政府的基本规模确定后，接下来的问题就是政府应该做什么。一条基本原则是：用资源创造型的公共支出代替转移支付和福利。由于作者认为公共政策目标的核心是就业，因为就业问题解决了，经济增长等宏观问题也会迎刃而解，故就业处于政策目标中的“核心地位”。明斯基开出的药方是：就业战略，它推崇罗斯福新政时期的做法，即筹建公共资源保护队、全国青年行政部和公共事业振兴署，职能分工，各司其职。

金融改革。明斯基认为应将金融改革作为系统性改革的一个环节，所以金融改革也必须服从整体性的目标，即抑制不稳定性。基于上文的论述，投资及融资是不稳定性的来源，所以任何以鼓励投资为目标的金融改革必然推动金融机构拓展融资渠道从而为投资提供资金，这就与系统性目标背道而驰，因为实践经验表明，只要“打破界限可以产生足够多的利益，制度界限就不可能得以维持”，故明斯基的看法是以“就业替代投资”。“大而不能倒”是银行成为金融不稳定性的一个因子，故明斯基主张通过资本增长率等指标“管理资产增长的数量和速度”，同时，取消准入限制以鼓励竞争也是一项可选的方案。中央银行对于金融市场的稳定是不可或缺的，将央行的职责局限于控制货币供给和合规审核是错误的，央行最重要的职责是利用最后贷款人职能维护金融市场的稳定。正是融资对投资需求的弹性供应导致了“滚雪球效应”（杠杆上升的不可逆性），央行应加强宏观审慎监管，将银行对企业的融资维持在对冲性融资阶段，这就要求央行的观念、目标和工具都进行系统性的升级。

产业政策。明斯基的产业政策有多个维度的考虑，其一是为就业战略服务，他主张政策应该使劳动密集型产业与资本密集型产业共存，资本密集型产业过度发展会导致劳动过剩。其二，他认为应该放松准入条件，促进竞争，提高市场效率，“市场是一种对产品和过程足以胜任的监管者”，但是在垄断和有外部性的行业，市场的失灵还是需要有政府的干预的。同时他还认为在知识经济时代，政府应当扮演“知识的供给者”的角色。明斯基对不同行业的产业政策重心都有涉及，分别探讨了所有制结构、税收和反垄断等方面，总而言之，明斯基认为，“我们非常需要一类产业政策，它能够促进产业发展，为融资提供便利，帮助和支持经过培训的和高效的劳动力资源”。个人认为，政府在明斯基的框架里，还是一个服务者的角色，其目的是维护经济稳定和保障充分就业，并让市场更好的发挥调节机制。

当然，明斯基也承认其关于政策建议的阐述“更适合被诠释为一份可供讨论的议程，而不是一个无可争议的方案。相关的分析主张要进行系统的全方位改革，而不是一项项独立的改变。对资本主义带来的问题并没有一个简单的答案，也不存在任何可以转变为动人的词汇和可执行的口号的办法”，“系统的全方位改革”是符合存量-流量一致分析法的内涵的。本公号的第一篇书评介绍了明斯基的学生Wray教授的一本书——《现代货币理论》，其中较为详细的阐明了存量-流量一致性分析方法，这种方法也是明斯基本人推崇的，他认为研究宏观经济，必须从宏观各部门的资产负债表和现金流量表出发，在一个全系统的动态模型框架下去理解现实经济的运行和政策效应。本书虽然没有明确提出存量-流量一致的概念，但是这种思维方式却贯穿全书。

不得不承认，理论一旦深入人心，人也将被理论奴役，就像凯恩斯说，“生活在现实中的人，通常自认为能够完全免除于知识的影响，其实往往都还是某些已故经济学家的奴隶”，正是意识支配下的人，更确切地说，是那些意识支配下的掌握国家公器的当权者及其智囊在左右着改革的议程，而这恰恰是危险的。明斯基认为，“只有对资本主义持批判态度的经济学才能担任资本主义成功政策的引路人”。当前，政策建议就是建立在新凯恩斯主义观念之上的，他们选择忽视经济与金融的不稳定性，即使这已经是资本主义的常态，现实再次证明这种视而不见的自信实际上是一种“致命的自负”。“要朝着新的方向发展，经济问题必须成为重要的公共事务和可以讨论的对象。管理精英和顾问们绝不可能提出重大变革，因为他们本身正是现存制度的缔造者。除非公众能够理解变革，否则他们不会接受变革的成本；对改革而言，理解是合法性的基础”。允许不同的经济理论和经济政策在一个包容开放的平台上讨论，这是改革议程的第一步。其次，经济政策的目的在于解决经济问题，故经济政策应该建立在对现实问题的理解基础之上，故真实世界发生的事情必须在理论之中。