《财经》| 中美关系：除了“贸易战”，还需关注“货币战”

Global Macro Strategy

原文已发表于《财经》杂志2018年4月2号刊，原题《中美贸易战之外还应关注货币战！中国要提防重蹈日本覆辙》

近日，中美关系的关键词是“贸易战”。虽然短期出现了缓和，但长期来看，中美贸易摩擦或将是常态，这对任何一个新兴大国来说都是不可避免的，比如上世纪的美国和日本，贸易摩擦就持续30多年。与上世纪80年代国际形势不同的是，美元指数自2016年12月24日站上103.11的高点以来，除了2017年10月份迎来小幅反弹，至今可谓跌跌不休，特别是2018年1月份，指数下跌幅度加快，至今一直在90左右低位震荡，一年间下跌幅度高达13%。而在上世纪80年代，美日等5国签署“广场协议”后，美元汇率开始大幅贬值，日元兑美元大幅升值。其结果是，日本产品的国际竞争力大大下降。同时，日本政府采取了不恰当的刺激政策，导致股市和房地产等风险资产泡沫破裂，“资产负债表衰退”致使日本“”失去了20年”。所以，除了正面交锋的“贸易战”，中国更应该预防悄无声息的“货币战”。

货币汇率的波动是双向的，美元贬值与欧元、日元等国的升值是对称的。从美元指数的构成来看，欧元权重最高，达57.6%。2017年以来，欧元兑美元升值幅度高达17.8%；再来看18年1月份，美元的下跌也与其他4种主要成分货币的升值是对应的。而不属于美元指数成分货币的人民币在开年后同样强势上涨，美元兑人民币汇率已突破6.3，创下3年来新低，使得国内出口型企业痛苦不堪。在美国宏观经济数据好于预期，特朗普减税顺利落地的当下，美元却逆势走弱，引发市场对美元未来走势和特朗普应对策略的诸多猜测，甚至有分析人士将“弱势美元”与“弱势美国”联系起来。殊不知，如美元恰恰与特朗普推行的“美国优先”战略是一致的。

1月的大跌可以看作是自17年以来美元走势的延续。对于美元为何下跌，需要从美国国内和国际两个角度来解释，而且短期、中期和长期的主导因素也不一样。短期来看，美元下跌是对特朗普政府在重要发言中未能保持“强势美元”态度的一种反应。特朗普在竞选期间就发表过美元过强的言论，认为强势美元“正在要我们的命”。他本人是倾向于弱势美元的，希望通过美元下跌促进出口，缓解美国长期以来的经常账户逆差，这是他“美国优先”战略的一个组成部分。虽然其对美元的态度有些不稳定，但整体而言，弱美元的倾向没有改变。除了特朗普之外，财政部长姆奴钦也支持弱美元。在1月份的达沃斯论坛上，他就发表了美元走弱将会有利于美国贸易的言论。美国的官方态度，是理解短期美元走势的主要原因。

从中长期来看，一个国家货币汇率的强弱，与本国实体经济增速、国内外利差对比、国际收支状况和市场的预期有密切关联。但不同因素对不同国家间，或者是同一组国家间在不同历史阶段的货币相对价值的影响均有差异。仅就本轮美元下降周期来看，美国、英国、欧元区和日本所处的经济周期的位置是理解该问题的关键。美国最早在09年就已经触底，美联储也是最早宣布退出量化宽松政策的央行，而且至今已经开启了“加息+缩表”的双重收缩进程。相比较而言，欧元区和日本的经济在17年下半年展示了强劲的复苏动力，但处在复苏的初期阶段，未来复苏的空间也更广阔，为货币政策腾出了更多空间。按照美联储给出的加息与缩表路线图，紧货币还将持续2年。这样一来，“政策差”和“预期差”支撑美元在17年以前强势升值的力量正在逐渐消失。所以美元贬值似乎符合一般逻辑。但本文并不打算详尽叙述美元贬值的逻辑，而想将重点放在“弱美元”为何与特朗普“美国优先”战略并行不悖。

一、理解全球宏观的存量-流量一致（SFC）分析框架

先讲个故事。1949年，名不见经传的菲利普斯登上罗宾斯讲座，要向在做的各位教授们展示他制作的一个仪器。这台仪器全称叫国民收入模拟计算机（MONIAC），是一台利用水力学原理的液压计算机，现在被称为“菲利普斯仪”。由于在当时，计算机主要被用于军方，尚未普及，靠人工手算来解较大的方程组是难以实现的，菲利普斯就想利用水力学代替微积分批量求解方程。这台液压计算机是由容器、水槽和水泵组成的，每个容器都代表宏观经济的一个部门，连接容器的水槽可以看作不同部门之间交易引起的资金流动，水泵的用处就在于抽水。在这个仪器中心有一根有机玻璃柱，上面写着“税后收入”、“消费支出”和“国内支出”，还有代表“投资基金”和“流动性偏好方程”的设备。仪器底部是代表“国民收入”的大水槽，槽中伸出一个细管与最顶部的“货币”相连。经过后台仔细的调试和校准后，这台机器就可以用来模拟宏观经济的运行。它可以模拟央行增加货币供给对不同部门的影响，也可以模拟减税的效应。模拟的结果显示，与实际运行仅有2%的误差。这个误差即使在今天也算得上精确了。

国民收入模拟计算器 MONIAC

菲利普斯仪为理解宏观经济运行提供了一个内在机理。可以将容器里面的水对应到各部门的资产负债表，它们都表示存量指标（容器中有不同颜色的水，代表不同的经济科目）。水槽则记录着不同部门间的资金往来。而所谓的改革或者新政，从结果上来看，都是资产负债表的重组。对于一个开放经济而言，宏观经济六部门（政府、央行、非金融企业、金融部门、居民和对外部门）的资产负债表会呈现此起彼伏的状态。资产负债表记录的是各项目在某一时点的存量，这种存量的变化是由过去一段时间内资金流量表中记录的流量变动引起的，而这种流量变动的背后，是不同部门之间交易行为产生的资金往来。所以，存量与流量变动是一致的。如果将全球经济看作一个整体，在这个封闭的大容器里，每个一个小容器都代表一个经济体，不同容器之间由水槽联结。

所以，全球经济是这样一种多层嵌套的关系。在经济和金融全球化的背景下，更需要有全球视野，才能理解经济运行的逻辑。

二、特朗普新政需要美元贬值

特朗普奉行实用主义，所有政策都指向“美国优先”。而且只要是有利于美国的，他也不会背负各种大国包袱。比如一上任就退出TPP，而近期又传言特朗普要考虑重新加入TPP，其背后都是对“美国优先”的考量。只要游戏规则对美国有利，他就会参与。

表面来看，特朗普的政策组合有诸多矛盾之处。在货币政策上，竞选前后态度来了180度转弯。在竞选期间，他曾抨击耶伦的货币政策过于宽松，导致美元过弱。但1月16号上任以来，先是猛烈抨击中国、日本和德国等国操纵汇率，强调强势美元正在让美国失去竞争力。随着美国经济稳健复苏，又在15年启动加息进程，美元指数不断上行。强势美元对于引导资金回流是有利的，但对改善国际收支是不利的，美元升值的净收益则要取决于这两者力量的对比。随着加息与缩表周期进入下半场，强势美元对资本项目的改善边际趋缓，但对经常项目的负面影响将会长期内存在。所以，长期来说，强势美元对美国不利。财政政策方面，特朗普实行的全面减税方案在短期内必将给美国政府财政收入带来更大的压力，而在财政支出相对刚性的情况下，短期内财政赤字会进一步扩大，而财政收支流量失衡将进一步体现为美国政府债务存量的累积。

在一个简化的存量-流量一致框架下，一个国家的宏观经济部门可以被划分为公共部门、私人部门和对外部门，这三个部门受到均衡条件的约束。在公共部门基本平衡的前提下，私人部门的盈余要求对外部门实现盈余，公共部门的赤字则要求对外部门更大的盈余。“全球储蓄过剩”理论成为08年金融危机最具有代表性的解释之一，具体表现为美国的双赤字和中国代表的新兴市场国家资本与经常账户“双盈余”。巨量资金全球轮动，推升了风险资产价格，再加之美国国内货币政策的操作先松后紧，泡沫最终破裂。即使美元是世界货币，但“双赤字”在中长期内也难以继续。全球失衡理论是理解后危机时代贸易保护主义的一个视角，以美国为例，特朗普一上台便退出TPP，重回单边主义思路，针对不同国家制定不同是贸易政策，但整体而言，政策都更加保守，大幅提高进口品关税。特朗普政府的一揽子政策——“减税+加息+缩表+贸易保护主义”，在封闭的视角下来看是矛盾的，但在开放条件下，就没那么难理解了。

对美国而言，经常账户改善对缓解国内政策间的矛盾至关重要。虽说吸引外资是特朗普的重要抓手，美元预期升值也有利于资金回流。但当美元升值达到一定幅度之后，其对经常账户的杀伤力会逐渐凸显，美国的贸易条件在这个过程中是逐渐恶化的。所以，美国并不希望美元强势。为理解背后的逻辑，历史经验可供参考。

三、从里根新政看“广场协议”与美元贬值

减税，几乎是每一届新政府的老把戏。特朗普减税方案一出，市场立即将其与里根减税的力度进行对比，但这是丢了西瓜捡芝麻。

在供给学派的理论支撑下，里根采取了全面减税的刺激政策。但在高通胀的压力下，货币政策进入紧缩周期。里根的减税方案自1981年开始实施，短期内致使财政赤字扩大，进一步引发美国国债利率上升，市场利率进一步推高，美元持续走强，需求被别的国家抢走。结果就是，高利率抑制了市场投资，抵消了减税对投资的刺激作用。改革前期，美国仍然处于危机和衰退之中。GDP从1981年7月急剧下跌，在1982年11月降到谷底，人均GDP降幅高达-2.85%。经济衰退和财政赤字陷入恶性循环，引发了美国内部矛盾，最后里根不得不中途停止减税，1982、1984年都加税了。可见，美元升值、减税和货币紧缩的政策组合对经济会产生负面影响。如何抑制回流的资金推升美元，成为里根政府的难题。正因为如此，才有了“广场协议”，将内部矛盾转向外部。

日本是美国最重要的贸易伙伴，占到美国贸易逆差中的40%。所以要改善美国贸易状况，自然要从日本着手。1985年9月，美国联合英、德、法、日5国签署“广场协议”。之后，五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币汇率有序贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题。其中，日元升值对美国贡献最大。1985年9月，1美元兑日元汇率在250上下波动，广场协议签订后不到3个月的时间，美元迅速下跌到1美元兑200日元，跌幅20%。美元贬值周期一直持续到1987年，届时经常项目逆差显著收窄。同时，里根也在1986年重启了减税周期。

美国获益了，但日元升值却给日本埋下了祸根。首先在国际贸易上，日本出口竞争力备受打击。其次日元升值也导致国际热钱大量流入日本，催生了日本的房地产泡沫。资产泡沫吹大后，通胀也如影随形，日本央行旨在稳定通胀的加息举措最终刺破了泡沫。1991年，股市、房市泡沫相继破裂，随后便是“失去的二十年”。

四、对中国的启示

自2015年提出供给侧结构性改革以来，中国在去产能、去库存等方面正取得比较显著的成绩，但去杠杆和防风险等仍然政策重心。中国经济目前仍处在前期刺激政策消化期，防范重大风险是“三大攻坚战”的核心任务之一。为此，良好的外部环境是内部改革有序推进的保证。最主要一点，就是维持人民币汇率的相对稳定。但如前所述，美元对人民币汇率正大幅贬值，这必将对中国的贸易环境产生较大的负面影响。