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内因始终是汇率制度选择和币值重估的首要因素，通货膨胀、储备积累和资本流动是理解汇率并轨前后人民币汇率走势的关键变量。1994年汇率制度改革具有里程碑意义。它扭转了人民币自改革开放以来的单边贬值的趋势，人民币由弱转强。1994年汇改之后，中国开始实行以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制，故是中国开始建立浮动汇率制度的重要一步。本阶段人民币汇率的一个特点是硬盯住美元，长期被维持在1美元兑8.28元人民币的水平上，人民币有效汇率指数随美元有效汇率指数（名义与真实）同步波动。本文为“人民币汇率70年”专题的第3篇，阐述1994年汇率并轨的始末、细节与纠结之处。始于1988年的经济下行周期于1991年开始逆转，并于1992年初开始出现过热现象。1992年至1994年的通货膨胀率分别达到6.4%、13,8%和24.1%，其原因在于前期过度宽松的财政与货币政策。M2增速在1990年为28.9%，1993年上升到46.67%，是改革开放以来的次高水平，仅次于1979年的49.2%。与此同时，政府支出增速也快速增加，剔除债务支出后的政府支出增速在1993年达到30.3%，相比1992年上升了25个百分点。内需增加在贸易收支上也有所体现。1991-1993年间，进口增速均超过出口，其中1993年超出21个百分点，国际收支差额自1992年开始不断下降，1993年出现逆差119亿美元，外汇储备也随之下降。1978年至1994年是转轨经济时期，计划经济与市场经济并存，与之相对应的是价格的双轨制，汇率制度则是官方汇率与外汇调剂汇率并存，前者调节计划内的外汇收支行为，后者调节计划外的外汇收支行为。官方汇率实行的是有管理的浮动，调剂市场汇率于1988年4月起开始自由浮动，1993年2月重新限价，并于当年7月再次放开。1994年汇改之前，国内经济过热导致进口需求增加，外汇供不应求，外汇调剂市场上，人民币汇率不断贬值，与官方汇率的差距越拉越大，套利的空间难以消除，官方汇率高估难以维持。汇率并轨和人民币汇率重估势在必行。1994年汇改的主要目标是“稳定汇率、增加储备”，主要内容有三项：第一，官方汇率与外汇市场调剂汇率并轨。汇率并轨前，外汇市场调剂汇率一度贬至11元人民币/美元，在央行的干预之下升到8.7的位置，但仍低于官方汇率。汇率并轨后，原来的官方汇率从5.8贬至8.7。表面上看，官方汇率一次性贬值了50%，但基于交易量加权的人民币汇率整体上贬值幅度低于10%，管涛（2017）认为贬值幅度仅为6.7%。汇率并轨一定程度上消化了人民币汇率高估的难题。对于人民币汇率是否应该并轨在决策层基本取得了一致意见，央行是坚定的支持者，这被认为增加了一个调控经济的工具，而且简化了汇率政策。但关于人民币应该升值还是贬值，意见出现了分歧。当时主要负责货币政策制定的是朱镕基副总理，他兼任中国人民银行行长，其主要工作目标之一是抗通胀。故对内来说，人民币应该升值。但名义升值会导致实际有效汇率升值，导致出口部门出现更严重的收缩。汇率并轨前，人民币实际有效汇率已经在快速上升，最终于1995年初超过名义有效汇率，并在整个90年代都位于其上。1993年，经常账户由正转负，全年逆差119亿美元，加之外汇储备供不应求，再加上制造业部门的利益诉求，最终使得对内目标服从于对外目标，官方汇率一次性贬值50%，向较低的市场汇率并轨。官方对于本次汇率并轨政策目标的阐述是：增强出口部门的竞争力，扭转贸易赤字状况，以及提高国际贸易规模。其结果就是，1994年之后，经常账户收支顺差扩大，外汇储备不断积累，以及出口和制造业部门的快速发展。第二，取消外汇留成制，实行强制结售汇制度。在外汇短缺的时代，集中管理，有助于实现特定的政策目标，如保证特定行业或产品的外汇供给等。在实施方式上，办理结售汇业务的银行有外汇周转头寸限额，一旦结售汇头寸高于或低于周转头寸限额，就需要在外汇市场抛售或购买，而作为对手方的央行，可以通过报价管理的方式调节外汇供求关系和汇率，因为央行报的买价就是最低价，卖价就是最高价。比如，在人民币存在贬值预期时，央行可以在既定的价格上买入，从而使得更低的价格无法成交。这种制度安排有助于人民币汇率的稳定，也缓解了外汇供求不匹配的难题。第三，建立银行间外汇市场，实行会员制和公开竞价成交方式，以央行公布的基准价为参考，每日波动幅度限定在[-0.3%,+0.3%]以内。低波动区间限制使得日内投机性交易无利可图，限制了市场的价格发现功能。丁志杰等（2018）统计了1995年7.21日至2005年7月21日共2483个交易日的价差，仅有351天（占比14.1%）超过交易手续费——25个基点，大多数时间都在10个基点以内（参考图1）。所以，某种程度上来说，银行间外汇市场在初期仍主要发挥着外汇调剂的功能，只是交易对手方从原来的企业变成了商业银行和央行。
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除此之外，本阶段还实施了以增值税为基础的出口退出制度（退税率平均约10%），以及经常账户下的人民币自由兑换。这些措施使得中国的经常账户顺差不断扩大，外汇储备积累快速增加，从1993年的212亿美元增加到了2005年8188亿美元，2006年首次突破万亿美元（10,663亿美元）。1993年的经常账户逆差为119亿美元，占GDP的比例为-3.34%，1994年扭亏为盈，实现776亿美元的顺差，占GDP的比例为1.57%。关于汇改后经常账户改善的原因，主流观点认为出口退税政策的效果更为明显，而非汇率贬值。图2为转轨时期的人民币汇率和美元汇率走势。并轨后的前一年半时间，人民币双边汇率逐步从8.7逐步升至8.28，之后一直维持在这个水平，直到2005年“7•21”汇改。盯住美元的准固定汇率制导致人民币有效汇率随美元有效汇率同步波动，2002年之前不断升值，之后不断贬值。人民币的波动幅度和波动率相对较低。
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1994年汇改之后，与“破九望十”的市场预期相反，人民币反而面临较大的升值压力，部分原因在于经常账户扭亏为盈和国际资本加速流入。至1998年10月，人民币与美元的双边汇率从8.72升至8.28，升幅5%。同一时期，人民币名义有效汇率指数（NEER）从79.74上升到91.43，升幅14.6%。由于通货膨胀率下行，实际有效汇率指数（REER）从66.55升至94.66，升幅达42.2%。为稳定人民币与美元的双边汇率，防止名义有效汇率过快上升，央行开始在外汇市场进行干预，抛售人民币，购进外汇，官方外汇储备快速积累。人民币有效汇率快速升值还与亚洲金融危机有关。1997年2月的泰铢危机引发了亚洲金融危机，亚洲新兴市场国家货币开始竞争性贬值，但中国官方向外宣称人民币不贬值，故而与美元汇率同步升值。承诺不贬值可以强化中国和人民币国际形象，但更重要的是预期干预，缓解资本流出。而且，贬值还会加重企业的外债负担。朱镕基副总理和中国人民银行是人民币贬值的坚定反对者，认为这会危害金融体系，触发金融系统性风险。作为竞争性贬值的替代性措施，中国采取了扩张性的财政货币政策以抵御危机，基建投资增速提升，利率和存款准备金率下降。配合严格的资本管制措施，中国较好地实现了对外“稳汇率”和对内“稳增长”的政策目标。但是，M2同比增速仍在不断下行，直接导致了1998-2001年的通货紧缩。2001年的互联网泡沫破灭和“9•11”事件使美国进入降息周期，美元指数不断下行，人民币汇率也随之下降。该趋势一直持续到2008年金融危机前夕。2001年还是中国加入WTO的年份，从此中国与世界“同呼吸、共命运”。中国的国际收支顺差不断扩大，改革开放初期国际收支逆差（或低顺差）和储备不足的矛盾逐渐转化为国际收支严重失衡和储备相对过剩的矛盾，外汇储备的积累和强制结售汇制度导致基础货币被动投放，引发国内通胀风险上升，货币政策独立性也因此被削弱，原因之一就在于固定汇率难以发挥调节和缓冲的作用。与此同时，国际上关于人民币汇率低估的声音越来越大，如IMF在评估报告中称人民币被“显著低估”。2003年9月，美国政府开始抱怨人民币低估，其他G7国家也加入到美国的阵营。早在2005年2月，美国的两名参议员林赛•格雷厄姆（Lindsey Graham）和查尔斯•舒默（Charles Schumer）就向国会递交了一份提案，要求中国在180天内将人民币汇率升值到其公允价值，否则就对中国征收27.5%的关税。这被认为是人民币低估的程度（Steinberg，2015, p.107）。随着内外形势的变化，2003年底，中共十六届三中全会提出了完善和深化人民币汇率改革的要求，与美元脱钩和更加浮动的汇率制度改革蓄势待发。但人民币汇率改革和币值重估的着眼点永远是在国内。我们在后面的专栏中还将从制度视角来分析人民币汇率政策的制定。作者邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券宏观分析师“流动性经济学”专栏：
1. 流动性经济学 | 全球央行资产负债表周期的冲突之一：QE的得失
2. 流动性经济学｜全球流动性周期的冲突（二）：美联储或提前结束加息周期
3. 流动性经济学 | 全球流动性周期的冲突（三）：进退两难的缩表计划
4. 流动性经济学（四）｜欧元20年：欧元体系货币政策工具与传导机制
5. 流动性经济学（五）| 欧元的诞生：大国博弈下的政治妥协——欧元区的未来
6. 流动性经济学（六）｜人民币汇率70年：从外生变量到内生变量，从发散到收敛
7. 流动性经济学（七） | 人民币汇率70年：从固定汇率制到汇率双轨制（1949-1994）
一瓣公益
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这是一瓣在2018年4月23日“世界读书日”发起的一个公益活动。每篇文章获得的赞赏，全部捐献给“深圳市石门坎教育公益基金会”，为石门坎的孩子建一个“图书馆”。感谢各位读者的支持，目前已为小朋友们筹集4250元“图书基金”。
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