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邵宇 陈达飞/文
原文首发澎湃新闻.澎湃商学院栏目，更多专栏文章可下载“澎湃”app查看从2005年“7•21”汇改到2015年的“8•11”汇改，人民币单边升值，可以看作是均值回归。“8•11”汇改后的4年，人民币呈双向波动。至今，人民币已基本完成那一“竖”。大国开放经济体对浮动汇率制的追求无关乎自由主义的信仰，而是背后切实存在的固定汇率制的痛点、经济结构转型的需要和全球失衡的调整。从1994年初汇率并轨到2005年“7•21”汇率改革之后，人民币汇率从盯住美元到与美元脱钩，开始由市场供求和参考一篮子货币决定其走势。在自主、渐进和可控的原则下，浮动汇率制改革措施密集推出。人民币汇率日波动幅度不断扩大，分三步从0.3%从扩大到2%，央行逐步淡退出外汇市场的干预，资本账户谨慎并有节奏开放。除此之外，还创建了远期外汇市场（2005年8月8日）和人民币期权市场（2011年4月1日），推动人民币离岸中心建设。“7•21”汇改后，人民币汇率从单边升值（或贬值）向双向波动转变，离均衡汇率渐行渐近。本阶段人民币汇率改革的特征可以简单概括为：脱钩美元、放宽波动和趋于均衡。人民币放弃单一的盯住美元的目标，放宽日波动幅度，增强汇率弹性。看似是放大了偏离度，结果却是与均衡渐行渐近了。这就是价值规律的作用。1994年后实施的市场化改革和促进出口的一篮子政策措施，促进了国际贸易的发展，国际收支顺差不断扩大。2001年加入WTO之后，经常账户和资本账户（含错误与遗漏账户）的“双顺差”、强制结售汇和维护汇率稳定的组合增加了央行冲销操作的负担。央行从2002年开始发行央票回收剩余的流动性，之后又采取提高法定准备金率的方式对冲流动性，以此维护物价稳定和货币政策的独立性，但这冲销操作成本极其高昂。随着美联储不断降息，央行官方储备资产的收益率越来越低，其发行的3个月和1年期央票的成本高于美国同期限国库券收益。法定准备金对于商业银行而言是一种“准备金税”，提高法定准备金率不仅相当于对商业银行征税，还增加了商业银行的机会成本，因为准备金收益率远低于银行间拆借收益率，而且还降低了中国商业银行的国际竞争力。为了降低融资成本和保证银行的利润空间，只能压力存款利率。这又相当于将央行冲销操作的成本转嫁到了储蓄者的身上。更为严重的是，央行官方储备随着人民币兑美元的升值而面临估值损失。所以，随着“双顺差”规模的扩大，冲销干预的成本越来越高。虽然盯住美元有其一定的合理性，但其收益与成本的天平在不断偏向成本端。这就是2005年“7•21汇改”的一大背景，其主要内容就是与美元脱钩，增加汇率弹性。（关于央行冲销成本的测算与分担，详见后续专栏）“7•21”汇改主要有如下三方面内容。第一，人民币与美元双边汇率一次性升值2%，从8.28升至8.11；第二，改革汇率调控方式，即以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制，相比之前，从盯住美元改为参考“一篮子货币”。值得强调的是，此处为“参考”一篮子货币，而非改革开放之前的“盯住”，这提高了汇率政策和货币政策的自主性。第三，改革人民币中间价的确定方式。2016年1月3号开始，银行间外汇市场引入做市商制度。每日开盘前，由中国外汇交易中心向做市商询价，去掉一个最低价和一个最高价，取剩余报价的加权平均值，得到当日人民币对美元的中间价，权重由外汇交易中心（CFETS）根据报价方的交易量和报价的分布情况而定。人民币对其它货币的中间价根据国际外汇市场上这些货币与美元的双边汇率套算。图1是“7•21汇改”以来的汇率走势。“7•21汇改”后，人民币兑美元的双边汇率快速上升，从汇改前夕的8.28升至2008年8月金融危机爆发前的6.83，37个月共升值17.5%。同一时期，人民币有效汇率指数升值幅度相对较小，名义有效汇率指数从88升至96，升幅9%，真实有效汇率指数从85.8升至96.9，升幅12.9%。美元在金融危机爆发前一直处于贬值状态，名义有效汇率贬值12.5%，真实有效汇率贬值8.5%。平均而言，人民币有效汇率升值幅度与美元有效汇率贬值幅度相一致，但人民币兑美元双边汇率升值幅度较高。
图1：浮动汇率制改革后的人民币汇率走势：2005至今![]()
2008年9月，以雷曼兄弟公司破产为标志，美国次贷危机爆发，人民币重回盯住美元的策略。在全球避险情绪高涨的情况下，大量资金从新兴市场流出，美元资产反而受到投资者追捧，美元快速升值。盯住美元的策略导致人民币有效汇率指数随美元有效汇率指数同步波动，与“7•21汇改”前类似。至2010年6月19日，金融危机对美国经济与金融市场的强烈冲击得以有效缓解，盯住美元的策略才开始放松，人民币兑美元双边汇率和有效汇率指数重回升值路径。而且，相比2008年之前，同步程度更高，至2014第1季度开始出现分化。有效汇率指数的基期为2010年，在此之前，三个人民币汇率指标均运行在美元汇率之下，此后均运行在其上，而且人民币真实有效汇率指数也反超了名义有效汇率指数。2010年6月至2014年第1季度，人民币兑美元双边汇率从6.82升最高升至6.05（2014年1月），增幅达11.3%，6.05也是1994年汇改以来的高位。同期，人民币名义有效汇率指数和真实有效汇率指数分别升值10.7%和14%，平均略高于人民币兑美元双边汇率升值幅度。美元升值始于2011年第3季度，至2014年第1季度，美元名义与真实有效汇率指数分别升值6.7%和4.9%，相较于人民币有效汇率，美元升值幅度较低，仅为人民币的56.7%（6.7/10.7）和35%（4.9/14）。2014年第1季度之后，人民币升值趋势开始扭转和分化，主要原因在于美联储政策的转向及其对投资者预期和跨境资本流动的影响。2013年之后的汇率走势与美联储的货币政策有关。美联储最早在2013年就释放了缩减量化宽松（QE）规模的信号，并于2014年10月正式退出，不再扩表，图2展示了美联储量化宽松政策的路径，其资产购买计划使用的主要标的是国债和抵押贷款支持证券（MBS）。可以看见，2014年10月至2017年10月的3年多时间，美联储没有再新增资产购买，并于2017年10月开始缩表。（关于美联储缩表计划，可参考笔者澎湃专栏文章：流动性经济学 | 全球流动性周期的冲突（三）：进退两难的缩表计划）![]()
数据来源：Wind，东方证券
说明：缩表规模线性预测是根据2018年10月之后缩表的平均增速计算而得。
美联储政策的转向吹响了全球资本的“集结号”，大量资金开始流向美国，推动美元不断升值，人民币兑美元双边汇率面临较大的贬值压力。2014年底开始，人民币兑美元双边汇率和人民币有效汇率明显分化，前者贬值，后者升值。这是“7•21汇改”以来较少出现的情形。人民币与美元有效汇率分化的情况常见，但人民币兑美元双边汇率与人民币有效汇率分化的情况少见（金融危机期间除外）。部分解释是，美元快速升值，但央行通过干预外汇市场，使得人民币兑美元贬值幅度小于其它货币兑美元的贬值幅度，从而使得人民币兑一篮子货币出现升值。但这种干预只能是暂时的，人民币兑美元双边汇率与美元指数的背离，是以官方外汇储备的下降为代价的。2015年的“8•11汇改”是一个重要分水岭。参考一篮子货币调节的方式使得人民币定价机制缺少透明度，再加上前期人民币收盘价对中间价的大幅偏离，“8•11汇改”的主要任务是推动人民币兑美元的中间价定价机制更加市场化和透明，其主要方式是当日人民币兑美元中间价参考上一日收盘价而定。这不仅使人民币中间价形成机制更加透明，收窄了当日中间价与上一日收盘价的价差，还有助于央行逐步退出常态化的干预。虽然“8•11汇改”之后的一年多时间里，人民币呈现单边贬值趋势，但对人民币中间价形成机制进行修正之后，人民币汇率开始企稳，并不断升值，至今已基本确立双向波动趋势。“8•11汇改”是人民币汇率制度从“类爬行安排”（IMF，2011）向更加浮动的汇率制度转型的重要节点。但是，在单边升值或贬值预期之下，容易强化预期，出现开盘变涨停或跌停的情况。在美元升值预期加强和国内金融市场波动加剧的情况下推动人民币中间价定价机制改革，结果只能是人民币汇率不断贬值，而且该定价机制还形成了贬值的正反馈循环。所以，推行3日，便被叫停。2015年8月11日，人民币一次性贬值2%，至2016年底，人民币汇率最低贬到了6.95，共计贬值幅度达13.7%。 另外，“8•11汇改”后人民币的贬值压力，一部分是对前期压力的释放。为了稳汇率，央行不得不进行干预，导致官方外汇储备不断下降。“8•11汇改”前夕，人民币快速升值，市场集聚了大量的人民币空头，再加上A股的震荡，在此背景下推动参考上一日收盘价的中间价定价机制，致使人民币形成单边贬值趋势。在这场“人民币保卫战”中，央行抛售了大量的外汇储备，储备规模从最高的3.99万亿美元降到了近3万亿美元。当然，这其中包含了人民币贬值所带来的价值损失。2016年初，趁人民币汇率暂时稳定，央行修正了人民币兑美元中间价定价机制，转变为参考“上一日收盘价+一篮子货币汇率”而定，二者权重相等。其中，“一篮子货币”是指中国外汇交易中心（CFETS）编制的CFETS指数，最初由13种货币构成，后于2017年1月1日调整为24种。中间价的确定，要维持人民币对过去24小时CFETS篮子货币汇率的稳定，这可以反推出一个人民币中间价。但是，这并没有扭转人民币贬值的趋势，直到2017年5月26日，中间价定价机制进一步修正为“上一日收盘价+一篮子货币汇率+逆周期调节因子”，以反映中国与国外经济基本面的差异，削弱人民币与美元的联动性。2017年下半年和2018年前4个月，人民币缓慢升值。至2018年4月中旬，人民币汇率升至6.28，升幅9.6%，与“8•11汇改”初期的汇率水平相接近。其后，美国对中国发起“贸易战”，人民币汇率再次面临“破7”的风险。笔者曾提出“人民币汇率何时完成那一竖”的问题，即何时完成走完单边升值区间。我们认为，从2005年“7•21汇改”人民币与美元脱钩算起，到2015年的“8•11汇改”的这10年，人民币单边升值，可以看作是均值回归。“8•11汇改”之后的4年，人民币开始双向波动，人民币有效汇率指数的中枢在120左右，人民币兑美元汇率的中枢在6.5左右。我们判断，基于当前的经济基本面，人民币已基本完成了那一竖。一方面，IMF（2012）的测算指出，人民币已经从“显著低估”转变为“温和低估”，而后在2015年又明确宣称“不再低估”；另一方面，从中国外汇市场交易数据也可以看出，人民币在岸与离岸市场汇率不断收敛，并无显著的和长期的升值与贬值压力，即期汇率与远期汇率的基差也开始也开始平稳；第三，央行官方储备的波动变小，说明央行已经逐步退出常态化的干预；除此之外，经常账户也正在朝着均衡的位置收敛，反映出汇率不断趋于合理。货币，作为一种特殊的充当一般等价物的商品，它不仅是实物商品交换的媒介，也是金融等虚拟商品的媒介，而且它还是一种可以资本化的商品。一旦某种商品扮演了非常多的职能，其价格的决定就会比较复杂，作为货币一种价格的汇率就是如此，而且它还牵涉到国内与国外因素的对比。分析人民币汇率走势的起点是外汇市场上人民币的供给与需求，包括在岸市场和离岸市场。人民币的长期均衡汇率水平是动态的，取决于国内外潜在经济增速、资本的边际产出和通货膨胀率差异等因素，但在短期内，还取决于利差和预期的影响。需要强调的是，由于非贸易性质的外汇交易已经占据绝对主导地位，汇率的金融属性明显增强，其背后的定价逻辑也完全不同。（作者邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券宏观分析师）
1. 流动性经济学（一） | 全球央行资产负债表周期的冲突：QE的得失
2. 流动性经济学（二）｜全球央行资产负债表周期的冲突：美联储或提前结束加息周期
3. 流动性经济学 （三）| 全球央行资产负债表周期的冲突：进退两难的缩表计划
4. 流动性经济学（四）｜欧元20年：欧元体系货币政策工具与传导机制
5. 流动性经济学（五）｜欧元的诞生：大国博弈下的政治妥协——欧元区的未来
6. 流动性经济学（六）｜人民币汇率70年：从外生变量到内生变量，从发散到收敛
7. 流动性经济学（七） | 人民币汇率70年：从固定汇率制到汇率双轨制（1949-1994）
8. 流动性经济学（八） | 人民币汇率70年：汇率并轨的始末、细节与争论
一瓣公益
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这是一瓣在2018年4月23日“世界读书日”发起的一个公益活动。每篇文章获得的赞赏，全部捐献给“深圳市石门坎教育公益基金会”，为石门坎的孩子建一个“图书馆”。感谢各位读者的支持，目前已为小朋们筹集5540元“图书基金”。
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