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邵宇 陈达飞/文
原文首发澎湃新闻.澎湃商学院栏目，更多专栏文章可下载“澎湃”app查看2005年“7•21汇改”之后，中国已经从改革开放和市场经济建设初期的外汇储备不足的矛盾转变为外汇储备过快积累的矛盾。本文主要从外汇冲销的角度，阐述央行坚定推行汇率市场化改革的逻辑。我们似乎对外汇储备有一种独特的情愫，将其作为安身立命之基本要素，作为中国经济健康与否、风险可控与否的重要指标。殊不知，官方储备破1万亿也才是2006年的事情。1994年汇率并轨制度改革时，市场预期人民币兑美元汇率“破九望十”，但结果却是缓慢升值，而那时中国的官方外汇储备余额只有210亿（1993年底）。所以，外汇储备并不是维护人民币汇率稳定和构建中国经济“防火墙”的必要条件。早在2006年，官方就已经明确，中国已经从改革开放和市场经济建设初期的外汇储备不足的矛盾转变为外汇储备过快积累的矛盾（相对于进口需求而言），并专门成立外汇储备保值增值小组（2006年）和主权财富基金（2007年9月），以防止本币计价的外汇储备的贬值。其直接触发因素就是2005年“7•21汇改”后人民币兑美元的单边升值。导致中国外汇储备快速积累的直接原因包括：经常账户与资本账户（含错误与遗漏账户）的“双顺差”、人民币汇率制度、强制结售汇和国内的金融抑制等一篮子制度安排。这增加了央行外汇冲销的成本，影响了货币政策对内目标——物价稳定——的实现。所以，央行始终是坚定的“改革派”，主张增加人民币汇率的弹性，让人民币有序升值，回归均衡。本文主要从外汇冲销的角度，阐述央行坚定推行汇率市场化改革的逻辑。外汇储备积累的一个障碍是冲销的成本，一定程度上，冲销的成本决定了外汇储备规模的边界，成本越低，储备积累的上限越高。所以，要想更多的积累外汇储备，政府会尽量压低利率，实施金融抑制政策。图1显示了中国官方外汇储备积累的路径。可以看出，自2001年底中国加入WTO以后，国际收支顺差不断扩大，至2014年底达到3.84万亿美元（2014年6月最高峰时为3.99万亿美元）。2012年后，央行取消强制结售汇政策，鼓励“藏汇于民”，官方储备与国际收支变动的一致性下降。2015年开始，随着美联储缩表和加息预期的发酵，资本账户逆差大幅增加，加之在人民币贬值预期的情况下推行“8•11汇改”，形成了正反馈效应。在这场“汇率保卫战”中，央行损失了大量的外汇储备，一度有突破3万亿美元的关口。关于央行具体消耗了多少外汇储备，笔者将在后续的专栏中进一步拆解。此处需要指出的是，仅用官方外汇储备的差值来作答，如1万亿美元（4万亿减3万亿），是非常粗糙的，因为还需要考虑人民币汇率变动所带来的估值效应。人民币贬值会导致美元计价的外汇储备出现损失。![]()
在人民币汇率缺乏弹性的情况下，无论是储备积累速度过快还是下降速度过快，央行都面临困境，前者增加冲销的成本，致使央行被动投放基础货币，引发通胀风险，后者则带来通缩压力，还可能引发货币危机。所以，央行一以贯之地推行汇率制度改革。当人民币汇率不再低估和持续单边升值，市场也就不会形成人民币长期持续升值的预期，资本也就不会持续流入，特别是短期的投机性资本。当人民币的日浮动区间从0.3%扩大到2%，央行作为对手方买卖外汇的紧迫性就大大降低了。在“三元悖论”的框架下，中国选择的是“中间解”，而非“角点解”，即有管理的浮动汇率制、有条件的资本项目可兑换，以及货币政策自主。1994年建立市场经济以来，人民币汇率的弹性越来越大，经常项目于上世纪末已经基本实现可兑换，资本项目可兑换程度不断提高，原计划于2020年实现自由兑换，但现在的说法是“有条件的自由兑换”，可兑换项目占比越来越高。保证这种组合有效的一个关键就是央行的外汇冲销政策，这只能是一种过渡期的安排。一定程度上，它牺牲了货币政策对外的自主性，以维持对内的自主性。对外，在人民币汇率出现较大的升值或贬值压力时，央行就需要出售或购买外汇，以此保证对内宽松或紧缩，实现物价稳定、经济增长和充分就业的目标。一个显而易见的代价就是国际收支的失衡，而隐性的成本便是冲销政策的直接成本，以及这种制度安排所产生的金融抑制所带来的效率损失。图2为央行发行中央银行票据（简称“央票”）和提高法定准备金率来进行外汇冲销的路径。其中，央票的期限为3个月到3年，是央行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，实质是央行债券。自2002年6月面世以来，便成为央行调节货币供应量和短期利率的政策工具，肩负了对冲外部流动性和市场利率风向标的双重责任（马俊，管涛，2018）。![]()
第一步是经常账户和资本账户“双顺差”带来商业银行结汇需求；第二步是商业银行将外汇兑换成人民币，央行作为对手方，被动投放基础货币（表现为外汇占款的增加），商业银行积累了大量的超额准备金，导致信贷扩张的冲动和通胀的压力；第三步是央行发行央票回笼商业银行体系过剩的超额准备金。在2003年4月正式发行央票之前，央行曾使用正回购、现券卖断等业务回收流动性，但受当时债券市场容量的掣肘，这才推出了央票[1]。而且，2003年9月和2004年4月，央行分别提高法定存款准备金率1个百分点和0.5个百分点，以缓解央行发行央票的压力。2005年“7•21汇改”之后，伴随着人民币单边升值的预期，资本流入压力增大，经常账户顺差仍然不断扩张，外汇占款快速增加，使得央行从2006年7月开始频繁使用准备金工具进行对冲。除2008年金融危机之后的3次降准以外，至2011年11月，央行共提高法定准备金率33次，从2003年8月的6%提高到21.5%。央票的发行规模在2008年10月达到第1个高点——4.74万亿人民币，而后在2010年7月达到第二个高点——4.75万亿人民币。在第一个高点出现之前，央行采取央票和准备金工具“双重保险”，都发挥着对冲流动性的作用，而此此后，央票不断推出舞台，对冲流动性任务主要由提高法定准备金率来实现。2010年以后，央票存量规模不断下降，逐步退出历史舞台，而法定准备金率仍不断上行。实际上，央票不仅发挥着对冲流动性的功能，还有其它作用，如丰富金融市场的品种，促进货币市场的发展，完善利率的市场结构等等。其之所以退出，一个重要原因是，利用央票对冲流动性的成本太高，而且已经超过了收益。央行外汇资产中的绝大多数都是美元资产，主体是美国的国债。图3为央票利率与美国国债收益率的对比。2008年金融危机之后，美联储迅速将联邦基金利率降至零，美国短期与长期国债收益率也随之下行。然而，央票的到期收益率在下行之后快速反弹。3个月和1年期的央票利率在危机前后均高于3个月和1年期的美债收益率，危机之后，甚至超过10年期美债收益率，至2018年2季度，一直运行在其上（2015年2季度除外）。对央行来说，损失更大的是人民币汇率波动所产生的估值损失。央行用外汇所购买的国外资产大多以美元标价，1994年以来，人民币兑美元不断升值，美元不断贬值，从而导致资产出现账面损失。这说明，发行央票对冲外汇会消耗央行的资本金，恶化央行的资产负债表，虽然不至于使其破产，但缺口总是需要填的。![]()
根据李宏瑾（2013）的数据，从2003年到2011年，为对冲外汇占款，央行通过公开市场操作累积发行央行票据26.5万亿元，正回购16.5万亿元，分别需要支付利息7878.12亿和346.4亿元。逆回购规模为4563亿元，赚得利息4.88亿元。再以年末金融机构存放在央行的准备金余额计算，央行需要支付利息9010.3亿元。综合来看，这9年间，央行冲销政策的成本高达2万亿元。随着外汇占款规模的扩大，以及央票到期量的增加，发行央票对冲流动性的边际效应下降。到2007年，新增发行的央票规模开始小于到期额，反而导致货币的净投放（如图4所示）。从图2可以看出，从2010年年中开始，央票存量不断下降，为对冲由此而释放的流动性，央行被迫提高法定准备金率，并最终达到21.5%的历史高位。如果再考虑65%的贷存比，1%的超额准备金比率和5%的营运资金比例，21.5%的存款准备金率已经是非常高了。从这个角度来看，增强人民币汇率的弹性，让汇率回归均衡，势在必行。![]()
而且，由于央票收益率高于法定准备金率利率，央行对冲外汇方式的变化，实际上是向商业银行转嫁了成本，损害的是商业银行的利益。图5比较了法定存款准备金利率、央票到期收益率和上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）。可知，法定准备金利率长期低于央票利率，央票利率长期低于SHIBOR。所以，商业银行购买央票的机会成本要低于上缴法定存款准备金。如果自主选择，商业银行是没有任何动机去购买央票的。但法定准备金具有一定的法律效力，它本质上是央行对商业银行征收一种“准备金税”,这也是商业银行进行准备金节约型金融创新，导致金融脱媒的原因之一（张晓慧等，2008）。总体来说，指令商业银行购买央票和提高法定存款准备金率都是强加给银行的税（Lardy N.,2008）。![]()
对商业银行的另外一个约束是利率管制，方式是制定存贷款基准利率和浮动区间。众所周知，商业银行贷款利率要远远低于民间融资利率，后者平均是前者的2-3倍。利率管制的目的是支持实体经济，特别是国有企业中的制造型企业。这是为出口导向型和投资依赖型的工业发展战略服务的。所以，商业银行在初期并没有市场化运营，以政府拨款代替银行贷款，产生的一个问题是坏账率非常高。国家采取了剥离坏账和外汇储备注资等直接方式进行救助，除此之外，还压低储蓄利率，维持存贷款利差。中国存贷款基准利率的利差长期维持在3%左右，高出美国存贷款利差约2个百分点。政策难以同时实现以下三个目标:实现大规模成功的冲销，避免央行的巨额准财政赤字，以及保护商业银行的利润率。换句话说，在决定通过持续的冲销干预来维持人民币汇率的稳定之后，政策面临的难题是，成本如何分摊？一方面，央行难以独自承担高额的冲销成本；另一方面，由于中国经济的增长在很大程度上依赖商业银行发挥金融中介的作用，又需要维持商业银行的利润空间。最终的结果就是，居民部门也成为这种制度安排的受损方，主要表现为存款收益的下降和存贷款利差的维持。图6为居民存贷款利率的走势。活期存款利率从1999年初的1.44%下降至当前的0.35%。1年期存款利率最高时为4.14%，对应的1年期贷款利率为7.47%，利差为3.3%。目前，1年期存款基准利率为1.5%，1年期贷款基准利率为4.35%，利差2.85%。![]()
从实际利率的角度来看（名义利率-通货膨胀率），实际活期存款利率长期为负，2019年6月为-2.35%。1年期定期存款利率为负值的概率超过50%，2015年12月以来，持续为负。即使是3年期定期存款，也常常跑输通货膨胀。根据Lardy（2008）的估算，仅2008年第1季度，居民存款的隐性税收就达到了2550亿元，相当于国内生产总值的4.1%。那么，就外汇冲销的成本而言，央行、商业银行和居民之间如何分摊？张明（MingZhang，2012）对其进行了测算，如图7所示。一方面，可以看出，外汇冲销的成本越来越高，2008和2010年超过万亿人民币，2006年开始，商业银行承担的成本有所增加，逐步超过央行；另一方面，居民部门所承担的成本显著上升。![]()
从具体数额上来看，从2003年至2010年，央行共承担成本1.083万亿人民币，最高峰时出现在2008年，为3090亿元；商业银行共承担成本1.324万亿元，高峰时出现在2009年，为3890亿元；居民部门承担的成本是1.55万亿元，高峰出现在2008年，为6080亿元。三者成本之和为3.957万亿元，央行占比27.4%，商业银行占比33.5%，居民占比39.1%。关于外汇，还有一个认识，即它是人民币发行的基础。金融危机之后，经常账户顺差不断收窄，资本账户变为逆差，大家自然担心，未来基础货币发行靠什么，中国会不会步入通缩？笔者认为，这是一个认识误区！一个很简单的道理是，2018年，经常账户占GDP的比重只有0.5%，资本账户（含错误与遗漏账户）更是逆差，但M2增速仍然维持在8%以上。从2013年开始，央行实际上就在转变货币数量的调控方式，方法是主动增加对存款类金融机构的债权，这从图2也可以看出。从2013年开始，央行对其他存款性公司的债权不断增加，主要工具为常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL），功能与期限各不相同，但作用都是调节流动性。确实，自2001年加入WTO以来，外汇储备确实是基础货币的主要发行基础，但这更多是一种被动式的投放，是货币发行机制被外汇储备绑架了。随着汇率制度的市场化改革最终完成，货币政策框架从数量型向价格型的转变，外汇储备的功能也会随之转变。这并不是说外汇储备不重要了，而只是角色变了。它仍然是维护人民币汇率稳定和国内金融安全的重要防线，但不再是基础货币投放的抵押品。在国家信用货币体系下，原则上来说，国家信用就是货币的抵押品，这也正是现代货币理论（Modern Monetary Theory, MMT）的一个关键支撑。2017年初以来，货币当局的外汇储备资产进入低波动期。近两年半，基本维持在3.2万亿美元上下波动。笔者认为，这也将是中国经济新常态的一个特征，它是国际收支趋于平衡、人民币汇率更富弹性，和央行逐步退出常态化干预的一个结果，它还与货币政策转型密切相关。展望未来，汇率作为货币政策的一个“锚”的作用已经淡化，货币政策将更加专注于向价格型框架的转型，即以短期政策利率为终结目标，疏通短期利率向中长期利率的传导渠道，以作用于实体经济。下一步就是要将银行存贷款利率的“双轨制”——存贷款基准利率与市场利率——并为一轨，增强二者的相关性和联动性，逐步淡化由央行制定的存贷款基准利率的定价能力，增强金融机构的自主定价能力。这也是我们“流动性经济学”专栏后续要关注的内容。（作者邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券宏观分析师）
1. 张晓慧、纪志宏、崔永，2008.中国的准备金——准备金税与货币控制.经济研究，2008年第7期。
2. 李宏瑾，2013.市场预期、利率期限结构与间接货币政策转型.经济管理出版社，2013年7月第1版。
3. Ming Zhang，2012.Chinese Stylized Sterilization:The Cost-sharing Mechanism and Financial Repression.China&World Economy, Vol. 20, No. 2. p.41–58.
4. Lardy,N.,2008.Financial Repression in China. Washington, DC: Peterson Institute for international Economics.
[1]其中，正回购业务与2000年成立资产管理公司剥离商业银行不良贷款所释放的基础货币有关。
1. 流动性经济学（一） | 全球央行资产负债表周期的冲突：QE的得失
2. 流动性经济学（二）｜全球央行资产负债表周期的冲突：美联储或提前结束加息周期
3. 流动性经济学 （三）| 全球央行资产负债表周期的冲突：进退两难的缩表计划
4. 流动性经济学（四）｜欧元20年：欧元体系货币政策工具与传导机制
5. 流动性经济学（五）｜欧元的诞生：大国博弈下的政治妥协——欧元区的未来
6. 流动性经济学（六）｜人民币汇率70年：从外生变量到内生变量，从发散到收敛
7. 流动性经济学（七） | 人民币汇率70年：从固定汇率制到汇率双轨制（1949-1994）
8. 流动性经济学（八） | 人民币汇率70年：汇率并轨的始末、细节与争论
9. 流动性经济学（九） | 人民币汇率70年：脱钩美元，宽幅波动，趋于均衡
10. 流动性经济学（十）| 人民币汇率低估的制度结构分析
一瓣公益
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这是一瓣在2018年4月23日“世界读书日”发起的一个公益活动。每篇文章获得的赞赏，全部捐献给“深圳市石门坎教育公益基金会”，为石门坎的孩子建一个“图书馆”。感谢各位读者的支持，目前已为小朋友们筹集4250元“图书基金”。
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