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大国开放经济体对浮动汇率制的追求无关乎自由主义的信仰，而是背后切实存在的固定汇率制的痛点、结构转型的需要和全球失衡的调整。对于人民币来说，2015年是个重要的年份，因为人民币闯关SDR终于成功。如果将2009年作为人民币国际化的元年（因为这一年央行开始试点人民币跨境结算业务），那么在6年之后就加入SDR，可谓成绩斐然。但是，人们币国际化能够取得这样的成绩，更为重要的基础设施在于人民币汇率的市场化改革，它与SDR的定价问题密不可分。有这么一个细节。在人民币成功闯关成功之前，国际货币基金组织（IMF）在2015年8月3号发布了一个报告[1]，阐述SDR的定价问题，其中就提到了人民币汇率的双重属性：一个是中国外汇交易中心（CFETS）发布的中间价，另一个是由交易形成的收盘价。报告认为，人民币兑SDR的汇率需要根据有“代表性”人民币兑美元汇率而定。在中国，这就是CFETS每日公布的中间价。IMF认可其代表性地位，但同时认为，它并不是由市场决定的，当日收盘价才是。根据日波幅限制，二者可偏离2%。仅仅1个星期之后，也就是8月11日，央行宣布改革人民币对美元的中间价形成机制，当日中间价参考上一日收盘价。这就是“8•11汇改”，至今正好4周年。不管这是不是巧合，这都可以被视为“开放倒逼改革”的又一经典案例。若想要将开放的大门越打越开，汇率市场化改革是必要条件。汇率，作为货币的一种价格，是市场化改革和对外开放的一项基础设施。“8•11汇改”是汇率市场化改革的其中一步。2013年底召开的十八届三中全会对改革开放提出了新的要求，明确市场要在资源配置中起“决定性”作用，题中之意就是价格（包括汇率）要在市场中决定。市场是由交易构成的，就外汇而言，这就需要加快实现人民币资本项目可兑换。为贯彻三中全会精神，汇率市场化改革加快推进，2014年的“3•17汇改”将日波幅扩大至2%。2015年3月，周小川行长在中国发展高峰论坛上表示，要在年内实现人民币资本项目自由兑换，后又在国际货币基金组织（IMF）与世界银行春季会议上进一步阐释为“有管理的可自由兑换”。经历2015年6月的股市震荡之后，银行间债券市场和境内商品期货市场扩大开放仍在向前推进，表明金融开放并没有因此而停止。但国际经验表明，只要采取固定或者僵化的汇率制度安排，就容易受到资本流动的冲击，开放的资本流动与僵化的汇率制度是最危险的组合。从改革的次序来看，加强汇率弹性在前，开放资本账户在后。自1994年汇率并轨制度改革以来，人民币开始实施以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制。2005年”7•21汇改”将“单一的”改为“参考一篮子货币”，人民币汇率的基准价格不再盯住美元，向市场化更进一步。2015年的“8•11汇改”，使得人民币汇率中间价的制定更加透明，更加市场化。但是，人民币汇率市场化改革是个一篮子方案，包括人民币汇率中间价形成机制、日波浮限制、汇兑限制、银行间外汇市场建设、在岸与离岸外汇市场建设和金融开放，而且与人民币国际化密切相关。虽然“7•21汇改”后各项举措都在协同推进，但至今为止，人民币汇率市场化改革仍未完成。人民币汇率的中间价已经成为央行汇率政策操作的重要中介目标。1994年汇率并轨后，人民币汇率的中间价根据前一日银行间市场交易价格的加权平均而定；2005年”7•21汇改”初期，当日开盘价等于上一日收盘价；2006年1月4日，央行引入询价交易方式和做市商制度，人民币汇率中间价改由中国外汇交易中心（CFETS）向做市商询价，去掉最高价和最低价，再加权平均而形成。这种定价方式并不透明，除了CFETS外，报价信息并不为市场所知。在央行的管理下，中间价波动幅度较低，交易价格长期与中间价偏离，使中间价“形同虚设”，也导致人民币的波动性相对较低。所以，“8•11汇改”再次优化了人民币中间价形成机制，回归到“7•21汇改”之后，以上日收盘价作为当日中间价定价的基础，与国际标准一致。中间价形成机制自1994年汇率并轨后便不断改革，但直到”8•11汇改”才基本完成，2016年初和2017年5月进行了修正，分别加入了“参考一篮子货币汇率”和“逆周期调节因子”，形成“前一日收盘价+参考一篮子汇率+逆周期调节因子”三重目标制。日波幅限制到2014年7月基本完成。首先是2014年“3•17”汇改，银行间外汇市场浮动区间扩大至2%，现已基本满足正常情况下汇率自由波动的需要；其次是2014年7月，银行结售汇市场也实现了汇率随行就市、自由浮动。理论上而言，中间价相当于日间汇率波动的“锚”，在中间价形成机制尚未成熟，以及汇率离均衡汇率有较大偏离的情况下扩大波动幅度，会放大汇率的波动，而为了将汇率波动限定在最大波动区间内，又需要央行的干预。汇率波动的最良性形态是收盘价围绕中间价上下波动，且差值的序列相关性为零。从图形上来看，就是差值的正负号随机交错。这可以作为中间价定价机制的合理性与汇率是否偏离均衡的判断标准。图1是美元指数、美元兑人民币汇率走势及其日波动情况。可以看出，2012年4月14日将人民币日波动区间扩大到1%后，人民币即期汇率与中间价的日间价差呈现显著的正序列相关性。2012年11月16号之后，即期汇率（即收盘价）长期低于中间价。2014年3月波动幅度扩大到2%之后，即期汇率又长期高于中间价。这种状况直到“8•11汇改”完善人民币汇率中间价形成机制后才得以改善。图1：美元指数、美元兑人民币的汇率走势及其日波动情况![]()
数据来源：WIND，东方证券
注：即期汇率就是当日收盘价。
这种正的序列相关性就是“8•11汇改”的逻辑。中间价由中国外汇交易中心发布，带有一定的调控含义，收盘价反应市场供求关系和预期。从市场化角度来看，二者的长期偏离反映出中间价定价机制的不合理。为了保证连续性，当日中间价需要参考前一日的收盘价。所以，“8•11汇改”对中间价的改革，是必要举措，IMF的报告或只是将其提前。虽然“8•11汇改”之后人民币面临较大的贬值压力，但日波动幅度大幅下降。从序列相关性角度来看，中间价定价机制也更加合理，还可表明外汇市场供求趋于均衡。我们可以找到无数的理由来为“8•11汇改”背书，但不可不提其付出的代价。2014年年中，美联储加息预期不断发酵，美元指数走强（参考图1），再加上中国人民银行于2014年11月同时降准降息，资金大量外流。但是，人民币兑美元汇率在2015年8月之前并未出现明显下跌，这是因为CFETS发布的人民币中间价保持稳定，即使每日都跌停，但只要次日中间价相对前一日收盘价升水，那么整体就会比较稳定。从图1可以看到，2014年初到2015年8月间，美元兑人民币的收盘价基本位于中间价上方，表明美元升值压力，人民币贬值压力一直未能释放。“8•11汇改”之后，美元指数走势比较稳定，但人民币汇率却连续贬值，至2016年12月底，人民币共贬值10.4%，而同期美元只升值了5.5%。可见，人民币贬值并非仅仅是对美元升值的响应。而且，人民币之所以仅仅贬值了10.4%，是在消耗大量官方外汇储备的情况下实现的。如图2所示，从2014年3季度到2016年底（2015年2季度除外），官方储备资产的变动都是负值，而且数额非常大。2015年3季度到2016年4季度的6个季度里，有5个季度都超过了-1000亿美元。其中，2015年3季度达到了-1600亿美元。而且，由于人民币贬值，美元计价的外汇储备余额还出现了较大的估值损失。那么，人民币为何有这么大的贬值压力？
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“7•21汇改”之后，人民币单边升值趋势吸引大量资本流入，外债余额不断积累。2008年金融危机之后，西方国家实施了量化宽松的货币政策，利率触及零利率下限，致使大量资金在全球范围内进行套利交易。由于中国与美国长期存在的正利差，自然成为国际投资者的“猎场”。另一方面，由于海外的利率较低，国内机构大量举借外债，负债美元化。从2014年2季度开始，预期出现扭转，资本项目连续出现逆差。随着美元升值和人民币贬值预期的增强，再加上2015年国内资本市场的震荡，风险溢价上升，资金加速外流，国内出现了“资产美元化，负债去杠杆”的情况。外汇贷存比（外汇贷款/外汇存款）不断下降，由2014年初的125%下降到2015年1季度的82%。跨境贸易融资由正转负。银行即期和远期结售汇逆差不断扩大，2015年3季度至2016年1季度结售汇逆差为7325亿美元。由于资本管制加强，离岸市场人民币出现大幅贴水，人民币远期汇率与即期汇率的基差也明显拉大。所有这些证据都表明，2014年2季度开始，人民币贬值压力在增大，但这个压力直到“8•11汇改”之后才得以释放。7月20号，金融稳定与发展委员会办公室发布《关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措》，扩大了外资金融机构经营范围，进一步放开了股权结构的限制。金融服务业开放是金融供给侧改革的重要内涵，属于增量改革的一部分，以此撬动存量改革，推动国内资本市场的健康发展。加大金融开放机遇与挑战并存。“8•11汇改”以后，人民币汇率中间价形成机制更加合理，汇率市场化改革实现了“惊险的一跃”，央行已逐步退出常态化干预，更富弹性的汇率制度将成为隔离外部风险的第一道防线。在此背景下扩大开放，是顺势而为。但人民币汇率制度市场化改革并未结束，我们认为，下一步更多的体现为汇率之外的改革，比如：加快在岸人民币市场建设，把握人民币定价的主动权；完善外汇市场风险监测体系；构建宏观审慎的跨境资本流动管理框架；推进利率并轨；回顾人民币汇率70年的轨迹，可以清楚地发现，价值规律始终是有效的，违背价值规律的改革措施始终是难以为继的。固定汇率制有助于贸易的开展，但偏离均衡汇率的汇率水平刺激了套利交易的兴盛，导致大量资金的跨境流动，作为全球第二大经济体和第一大贸易国，人民币汇率市场化改革的作用不仅在于调节内外平衡，也在于缓解全球失衡，还可以增强货币政策独立性。向着更加市场化的汇率制度转型势在必行。据国际货币基金组织（IMF）2017年的年报统计，在192个成员国中，只有31个国家实行自由浮动的汇率制度，其中发展中国家只有4个（索马里、俄罗斯、墨西哥和智利），如此看来，浮动汇率制好像并非“主流”，但在这31个选择浮动汇率制的国家中，27个是发达国家，而且都是开放度比较高的国家。在IMF统计的7个国际货币发行国和选定的5个SDR篮子货币发行国也都选择了浮动汇率制（或浮动汇率制的改革方向）。值得强调的是，浮动汇率制不应被视为一种信仰，它不等于放任自由。没有适合于所有国家的汇率制度，也没有适合一个国家所有时期的汇率制度。浮动汇率制改革是汇率从外生变量向内生变量转变的过程，内生于宏观经济与金融市场。当一个国家从封闭经济体到开放经济体，和其他国家的贸易与资本往来越来越密切的时候，汇率浮动的必要性就会越来越高。作为1994年市场化改革的一项重要内容，汇率制度的市场化“开弓没有回头箭”，而且，经过过去20多年的改革，人民币汇率浮动区间不断扩大，中间价形成机制更加合理，整体水平更加均衡，调节外汇供求和内外失衡的功能也不断增强。但是，我国的汇率制度改革尚未完成，走向真正的浮动汇率制还需要持续推动改革，参考一篮子货币调节的定价方式要彻底退出历史舞台；央行要退出常态化的、直接的干预外汇市场的行为，转而使用间接调控工具进行干预；还要发展有深度和广度的人民币离岸市场，解决境内外外汇市场发展不一致的问题，这又与人民币国际化问题紧密相连。所以，人民币汇率改革并非单兵突进，而是与其它改革措施协同推进的。人民币汇率改革下一站，将更多的体现为汇率之外的改革。
[1] IMF，2015，Review ofthe Method of Valuation of the SDR——Initial Considerations.
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一瓣公益
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这是一瓣在2018年4月23日“世界读书日”发起的一个公益活动。每篇文章获得的赞赏，全部捐献给“深圳市石门坎教育公益基金会”，为石门坎的孩子建一个“图书馆”。感谢各位读者的支持，目前已为小朋友们筹集5350元“图书基金”。
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