讲座PPT | 病毒、货币与长波

原创博士陈 Global Macro Strategy

讲座19:00开始，后文有链接！

以下是PPT，供大家参考！

核心观点：

本次疫情短期内对总需求和全球价值链的冲击或至全球经济陷入负增长。根据美国国民经济分析局（NBER）的定义，“衰退”是指经济活动的显著下降，且持续数月以上，通常表现为实际GDP、实际收入、就业、工业生产和批发零售销售数据下滑。一般而言，如果GDP增速连续两个季度出现负增长，就可以被称为衰退。新冠疫情短期内对总需求和全球价值链的冲击致全球经济陷入负增长是比较确定的事情。但经济是否会陷入长期萧条，仍然需要看未来一个月左右疫情的防控效果，以及流动性危机是否会按下“暂停键”。如果流动性危机演变成债务危机，那又将会是一次深度萧条，其程度将不亚于大萧条和2008年金融危机。因为，隐藏在这次危机背后的，是过去长期存在，2008年金融危机之后进一步加强的全球性失衡和结构性矛盾。

2008年金融危机之后，全球宏观经济有四个显著特征：货币市场上的负利率；资本市场的繁荣；商品市场上的通货紧缩；和经济领域的长期停滞。与此同时，还伴随着债务杠杆的增长。按照萨默斯（Summers，2013；2016）的解释，总需求曲线（IS或AD）长期下移导致经济长期停滞和通胀预期低迷，而与IS曲线下移的因素又包括人口结构的老龄化、收入分配不均、金融中介的衰退以及风险厌恶程度的提高和伴随而来的风险溢价的增加等。在总需求曲线大规模左移的情况下，政府和央行采取的一系列政策是保持接近充分就业和合理增长所必需的。但是，低利率也将影响金融稳定，并为下一次危机埋下伏笔。

如果将需求侧与供给侧结合起来，那就是AD/IS曲线持续左移，幅度大于AS曲线右移，导致更低的通胀，更低的劳动生产率和更低的实体经济的资本回报率。与此同时，流动性的泛滥将利率中枢不断下移，虚拟资本由于杠杆效应的存在，估值大幅提升，对流动性产生虹吸效应，又进一步解释了低通胀的形成。笔者认为，导致AD曲线持续下移的因素，除了萨默斯总结的之外，还有科技进步、全球化和频繁的危机这三个因素。前两个原因讨论的比较多，第三个解释常被忽视。每一次危机都产生剧烈的财富再分配效应和财富集中效应（Mian & Sufi，《房债》）。

从美国（和英国）的情况来看，过去80年的利率实际上只有一个周期，前40年（1940-1980）上升，后40年（1980-2020）下降（图8），美国长期利率的峰值出现在1980年底和1981年初，时任美联储主席的沃尔克通过加息的方式终结了通胀，其后利率一路下行至零（期间有7次明显的加息短周期）。所以，2008年金融危机之后的利率下行，只不过是前期趋势的延续。如果将时间拉长到1940年之前，会发现美国和英国也都出现了利率长期下行的情况，美国是1870-1885年和1920-1940年，而英国公债利率整个19世纪都在下行。这背后的原因有什么不同？

19世纪及以前与1970年代后的利率下行和通货紧缩，最大的不同为货币制度与生产率，前者是金本位制度下的劳动生产率提升带来的通货紧缩＋经济繁荣+资产泡沫，后者是信用货币制度下的货币宽松和劳动生产率下降带来的通货紧缩+经济停滞+资产泡沫。1980年代之后的独特因素还包括中国参与的全球化。中国以低附加值为特征嵌入全球价值链，成为世界工厂，加剧了全球通缩。1980年以来西方国家的劳动生产率实际上是持续下降的，2008年金融危机之后，以“金砖四国”为代表的发展中国家的劳动生产率也在下滑。

一个解释是：从供给侧来看，1980年代开始的信息与通信技术对劳动生产率有显著提升作用，这推动了总供给曲线右移，使西方国家纷纷从滞胀中复苏，并进入1990年代“大稳健”时期的原因。但从需求侧看，老龄化和分配不均等原因引发总需求曲线下降的幅度更大，且是持续性的。综合的结果是实际产出增速低于潜在产出增速。以充分就业为导向的货币政策已陷入流动性陷阱，名义利率受零下限的约束无法再降，从而无法起到刺激投资的作用，而与此同时，又使得风险资产价格的得以重估，致使生产资本回报率显著低于金融资本回报。到企业层面，低利率和股票期权制度共同激励了企业以低成本借钱回购股票，发放股利，推升股票价格。结果就是资产泡沫、经济停滞与低失业率并存。由于劳动生产率的计算方式是总产出除以就业人数（或小时），如此一来，也就呈现出劳动生产率的趋势性下降。

不得不强调货币政策在其中扮演的角色。根据费雪货币方程式（MV=PQ），如果因为生产率提升或竞争等因素导致价格处于低位，而以CPI为锚的货币当局为了防止陷入通货紧缩又不断的增发货币的话，那么MV和Q在理论上可以达到无限大，从而会看到货币超发、通胀预期低迷、经济（弱）繁荣和资产价格膨胀。统计自1557年以来世界历史上出现的最大的47个泡沫，可以发现，在利率下行和通货紧缩期间，大泡沫发生的频率更高（特维德）。量化宽松的政策似乎是实现充分就业所需要的，但它也催生了资产泡沫。当前，美联储正在用零利率和新一轮量化宽松来缓解流动性危机，这就像个“手拿火柴的灭火人”（理查德•罗伯茨）。

决定潜在产出水平的是供给侧，要素包括劳动、资本和全要素生产率。但在流动性陷阱和有效需求持续性不足的情况下，如果一味地强调供给，经济增长也不会有显著改善。要想改善需求，就必须是普惠性繁荣，政策在二次分配中将发挥更显著性的作用。在2020年美国大选中，民主党候选人杨安泽就提出了全民基本收入（UBI）的想法，主张给18至64岁的美国人按月发放1000元美金，不附带任何条件，以应对人工智能与自动化对就业市场带来的冲击。而在本次应对新冠肺炎疫情的冲击是，包括美国和中国在内的各国政府也都采取了多种多样的财政与货币刺激方案，如美国打算给美国人发放1000美金，中国内地一些地区发放了消费券，而美联储则是“直升机撒钱”。随着第六次科技革命的到来和两极分化的持续加大，某些调节收入的措施会被常态化。

一瓣公益

这是一瓣在2018年4月23日“世界读书日”发起的一个公益活动。每篇文章获得的赞赏，全部捐献给“深圳市石门坎教育公益基金会”，为石门坎的孩子建一个“图书馆”。感谢各位读者的支持，目前已为小朋友们筹集6350元“图书基金”。