摄于法国.巴黎圣母院， 2015年复活节后 受宗教改革的影响，至16世纪，借贷和收取利息的行为首先被基督教接纳。18世纪，天主教会也逐渐认可了信贷的合法性。在1822年到1836年间，经宗教法庭（Holy Office）裁定，法律认可的利息可以为任何人收取。迟至1950年，罗马天主教教皇庇护十二世（Pius Ⅶ）才宣布银行家们收取利息的行为是“在诚实地谋生，”从而认可了金融体系。但是，几乎在任何时候，高利贷都是非法的，即使是合法的利息，也都有比较明确的上限约束。一般认为，年利率5%-10%是比较合理的。有意思的是，上限约束大多数情况下只适用于非公共债务，因此，政府也就可以轻而易举的以略高于上限的利率借款。这一点对于战时政府来说尤其重要。文艺复兴末期开始，利率显著下降，比如在15世纪的意大利，商业贷款利率低至5%，17世纪末期荷兰的商业贷款利率甚至下降到了2%。当然，在不同时期和不同国家（或城邦），依据借款人信用、期限、是否可赎回或有无抵押品的差别，利息差异很明显。这种差异更多时候并非市场力量所致，而是取决于人们的流行观念和国家预算需求的合力。超过法律上限的利率也并非罕见。一般情况下，因为信用和抵押品的差异，对国家（或君主）的贷款利息反而要高于商业贷款。这与当今正好相反，国债利率被认为是无风险收益率。第三个维度是政治文明。马西在《论决定自然利息率的原因》这本小册子中，首先从经济学的范畴（借贷和商品交易）阐明，决定自然利息率的是利润率，而后将逻辑向前推演，认为更基础的本源是政治。政治秩序把不同地方的人区别开来，“一些人只是为了眼前的需要而劳动，但是，在人们对未来给予关注的地方，劳动则是出于今后能享受他们目前勤劳的果实的期望，但并不是所有地方的人都能抱有这种期望。这也就是为什么某一国家的人很勤劳，另一国家的人很懒惰，而第三个国家的人则既不非常勤劳，也不非常懒惰的原因。”马西下此结论，是因为他发现，在同一个时期，“在政治上享有自由、人们的私人权利也得到最好保护的大不列颠和荷兰，利息率较低，商人在这两个国家人口总数中的占比，大于法国、葡萄牙、德国和西班牙，或欧洲的任何其他国家，在这些国家，政治是专横的，私人财产也不那么安全。”马西总结到：自然利息率决定于工商企业的利润（正相关）；商业利润决定于商人数目同商业规模之比；商人数目决定于（从商）的必要性和对商业的鼓励程度，这决定于政治秩序对私人权利的保护和社会安全等。这也是理解资本为什么从稀缺国流向丰裕国的原因，这是违背经济学原理的，但符合政治逻辑。资本逐利的同时，还规避风险。以上三个维度对前现代社会的利率走势有较强的解释力，甚至可以延伸到二战结束之前的历史时期，但它们对于分析战后利率的走势不甚明显。这是因为，二战后，基本可以将它们看作是进入到了稳态，反而是经济层面，从第一次工业革命开始，就成为塑造现代社会的主要力量。所以，我们将更多的从商业层面——实体经济层面的供给与需求，金融市场上的投资者偏好、债务规模和结构，全球资本流动等，以及货币与政策的逆周期调节（和协同）等——对其进行解释。当中，一个中心概念是自然利率，以及与之相关的潜在增长率和利润率的概念。技术上，自然利率指的是在充分就业的状态下，使得投资和储蓄相等的利率水平，所以是一种均衡利率，从而是利率波动的中枢。美联储理事布雷纳德（Brainard，2018）在一次演讲中提到，美联储在设定长期联邦基金利率时，就是以自然利率分析框架为依据的，联邦公开市场委员会（FOMC）的预测报告中公布的实际上就是较长期自然利率。（布雷纳德使用的是“中性利率”的概念，它指的是这样一种利率，即令经济产出在充分就业和稳定通胀的状态下能够围绕其潜在增长率增长。但她认为，技术上，可以忽略中性利率与自然利率的区别。）霍默和西勒在《利率史》中开宗明义地说：“任何一个工业化国家的自由市场长期利率，只要收取得当，都能提供那个国家经济和政治健康状态的一种动态图。”如果说历史上的利率下行反应的是商品货币制度下人类社会从野蛮到文明，从战争到和平的演进，那么，近百年来的利率下行则表现的是信用货币制度和全球化背景下人口、财富分配和科学技术等因素的合力。名义负利率体现的不是文明的进步，而是经济的一种亚健康状态，即人口结构的老龄化、财富分配的失衡、技术进步的僵局、债务型增长的不可持续和货币政策空间的收缩，当然，它还反应了投资者风险偏好和期限溢价等方面的变化。世界是否会全面进入负利率时代，关键在于推动利率下行的力量是否会出现反转。 参考文献：1. Schmelzing P., 2020. Eight centuries of global real interest rates, R-G, and the ‘suprasecular’ decline, 1311–2018, Bank of England, Staff Working Paper No. 845.2. Brainard L., 2018. What Do We Mean by Neutral and What Role Does It Play in Monetary Policy? FRED.3. 霍默和西勒：《利率史》，中信出版社2017年版。4. 亨廷顿：《文明的冲突与世界秩序的重建》，新华出版社2017年版。5. 马西：《论决定自然利息率的原因》，商务印书馆1996年版。 作者：邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券宏观分析师；