流动性经济学 | 经济失速、贫富分化与自然利率下行——系列之三十五

原创邵宇陈达飞 Global Macro Strategy

周春芽桃花

文 | 邵宇陈达飞

原文首发《财经》，本文为“负利率”专题第四篇，前三篇链接为：700年利率史：负利率是大势所趋？| 利率与文明：理解700年利率史的四个维度 | 1946-1981：美国历史性债券熊市的两个阶段、四个原因（下一篇从全球失衡、储蓄过剩和资本流动的角度解释利率下行的逻辑）

与熊市一样，美国长期债券收益率从1981年的15%降至2020年的0.5%也不是一蹴而就的，债市长牛行情中也经历了多轮中短期的熊市，其轨迹基本可以看作是牛市的镜像，而其形成的逻辑也基本可以看作是熊市逻辑的扭转。

对于债券长牛和利率下行的迂回路径，笔者不打算着墨过多，读者可参考《利率史》对应章节。本文重点解释其背后的逻辑，以为后文判断未来利率的走势——负利率或利率触底反弹，和债券市场的前景——持续牛市还是由牛转熊做铺垫。

整体而言，全要素生产率和资本回报率下降导致的经济潜在增长率下行、人口老龄化和贫富分化加剧、通胀预期和期限溢价下降、通胀目标制的货币政策框架的确立和债务的积累等因素从供给侧和需求侧两方面共同导致了1981年以来均衡（自然）利率下行的趋势，除此之外，投资者偏好和金融市场的结构性变化也在强化这种趋势。

供给侧

供给侧方面，首先是要素价格——原油与工资——回落或增速放缓。原油价格在1979年11月突破40美元/桶之后便进入下降区间。1985年12月，欧佩克（OPEC）内部分裂，原油价格暴跌，至1986年7月，WTI原油价格已跌至9美元，8个月间跌幅达69%，低于第一次石油危机的峰值（图1，左图）。受此影响，美国1986年的通货膨胀率快速下行，到年底已跌至1.1%的低位。另一方面，劳动工资增长的停滞也是通胀下行的重要原因，1980年，包括美国在内的主要西方国家实际工资指数的增长都出现了放缓的迹象（图1，右图），而工资的下降又是与劳动生产率的下降是直接相关的，因为工资决定于劳动的边际产品价值。。

图1：1980年以后要素价格（石油与工资）的停滞

数据来源：CEIC，Richard Koo，2018，p.65，东方证券

其次，作为全球经济火车头的发达国家的人口结构在1985年前后出现了转变。劳动年龄人口占比在1980年代初到2008年金融危机期间的20多年出现了停滞，之后快速下降，与之相对应的是人口抚养比在1980年代中期触底，2008年之后反弹。相比于北美，欧盟的人口老龄化的挑战更为艰巨（图2）。一方面，劳动年龄人口中，老员工与年轻员工的比重在提升。另一方面，老龄化的趋势还将继续，据欧盟委员会预测，到本世纪中叶，欧盟地区的老年抚养比率将上升到50%以上。

图2：发达国家人口结构老龄化

数据来源：世界银行；联合国；CEIC;WIND，东方证券

数据说明：抚养比是指15岁以下或64岁以上的被抚养人口与15-64岁的劳动年龄人口的比率。

劳动年龄人口下降、人口抚养比的提升和预期寿命的延长意味着：第一，资本相对于劳动力的丰裕程度，也就是资本有机构成提升了，这很可能会超过最优要素配置比例，从而压抑对资本性开支的需求和资本回报率；第二，更低的潜在产出增速，进而减少投资机会，抑制资本回报率；第三，更高的储蓄率，这意味着将会有更多的资本追逐更少的投资机会；总的来说，实际储蓄超过合意的投资机会的结果就是自然（均衡）利率的降低。而且，由于人口结构和预期寿命变化的趋势难以扭转，这一要素会持续对自然利率施加向下的压力。

值得强调的是，人口老龄化不仅仅影响的是劳动力供给的数量，还会影响劳动的质量。人口结构会通过知识和创造力等因素影响科技创新能力，因为不同年龄人群的学习能力和创造性思维是不一样的。相比于老雇员在传统行业积累的经验，对于新经济来说，年轻人的创造性和学习的新知识可能更重要。信息与通信技术类的新经济公司的一个突出特点就是倾向于雇佣年轻雇员（拉让尼克，2016）。以IBM为例，1990年代，IBM的转型战略的一部分就是摆脱实施了十多年的终身雇佣制，例如将养老金制度从约定给付（definedbenefit）转变为约定提存（defined contribution），因为后者对年轻员工更有吸引力。调整之后，IBM员工的年龄结构更加年轻化了。再比如，21世纪初惠普与康柏的合并也大大降低了雇员的平均年龄（Wong，2006）。劳动力质量的转变，体现在生产函数中，就是TFP的下降。

第三，1980年代初以来，全要素生产率（TFP）增速持续下降，进入21世纪之后，部分发达国家（如意大利）开始经常性的出现负增长（图3）。TFP增长的主要来源是科技创新、制度创新和基础设施建设和产业集聚等等，其中，尤其重要的是科技创新，它也是经济持续增长的最重要的动力源。索洛认为，经济增长的80%都是来源于技术进步。1980年代开启的微电子革命加速了互联网和计算机产业的扩散，也使得西方国家摆脱了经济滞胀，并进入到1990年代的大缓和时期。2000年互联网泡沫之后，信息与通信技术（ICT）革命继续演化，引领人类进入移动互联网时代，谷歌、脸书和苹果等脱颖而出。很显然，其推动力并不能与第三、四次科技革命时期的汽车、炼钢、石油化工和电器等制造业领域的革命媲美。至今，互联网红利已经接近尾声了。

图3：全要素生产率与发达国家经济增速下行

数据来源：格罗宁根成长与发展中心，CEIC，东方证券

战后黄金时代之所以是工业革命以来全球经济增长的峰值，不简单是第四次科技革命，以下这三个因素或许更为重要：首先，第三次科技革命的扩散因两次大战和大萧条而中断，所以第四次实际上还叠加了第三次，最典型的是汽车；其次，二战的毁灭性，使得欧洲许多国家相当于重走工业化；第三，新兴市场国家的崛起，加入工业化和城市化，实现从0到1。

供给侧是经济均衡增长路径的重要方面，1980年代前后的转折，使得美国在第一次石油危机期间，潜在GDP增速就达到二战后的高点，名义GDP增速在第二次石油危机期间达到顶峰，通货膨胀是名义GDP滞后于潜在GDP的一个原因。与潜在GDP走势保持一致的是10年期国债收益率和自然利率（图4）。GDP相当于实体经济每年提供的现金流，是所有投入要素的总回报，直接体现了劳动生产率和资本回报率，从而也可以被视为融资成本的上限。整体来说，只有资本回报率高于融资成本，借钱投资才是划算的。所以，一旦融资成本高于资本回报率，对资本的需求就会下降。融资成本与回报率的对比也直接决定了全社会的杠杆率走势，较高的融资成本对应的是杠杆的提升，反之则是杠杆的下降。反过来，债务存量的积累也会形成一种压制利率的力量。

图4：潜在产出增速与自然利率（美国和全球）

数据来源：ECFIN；CEIC；Jordà &Talor，2019，东方证券

需求侧

需求侧的整体特征是“劳动抑制”（labor repression），具体表现为劳动报酬在GDP分配中的份额不断下行，这个趋势至少从1980年代初期就开始了，美国、韩国和加拿大等可追溯到1970年代初期。

在蛋糕越分越小的同时，劳动者内部的分配越来越不均，富者越富，穷者越穷的趋势在不断强化（图5）。这正是皮凯蒂在《21世纪资本论》中要想表达的主要观点——资本对劳动的压抑。这是在资本/收入比不断提升的过程中实现的（图6）。但是，这种趋势本身也是作为一种结果而出现的。何以会出现，则应归结为：第一，技术进步带来的创造性毁灭力量——技能劳动者收入占比提升，非技能劳动者收入占比下降，这又集中体现为高新技术行业份额的提升和传统制造业产出的份额的下降；第二，资本成本的降低对劳动产生的替代效应；第三，全球化和频繁发生的金融危机引发财富转移和财富再分配。

图5：劳动的式微与贫富分化

数据来源：Piketty个人主页，格罗宁根成长与发展中心，CEIC，东方证券

图6：资本的崛起和对劳动的压抑

数据来源：Piketty个人主页，东方证券

资本压抑劳动的同时，公共资本与私人资本之间也出现了分化，前者停滞，后者迅速扩张，这也是贫富分化的一个解释。这种现象与1970年代以来新自由主义引领下的全球化和金融自由化进程密切相关。产业和金融资本在全球范围内的布局为跨国公司和资本所有者积累了大量的财富，由于资本的流动性远高于劳动，资本所有者在分配占据了优势地位。

信息技术革命加深了贫富分化已成为学界共识。但是，并不是所有的技术革命都会加剧贫富分化，例如二战后以汽车、石油化工和电脑等为代表的技术革命就是与共同富裕一道发生的。那么，信息技术革命与贫富分化的因果逻辑是怎样的？拉让尼克（2016）认为，以信息技术产业为代表的“新经济”的一个特征是“组织人”——终身雇佣制的终结。这种制度安排在美国传统企业中有较高的覆盖率。转型之前的IBM和早期的惠普，都以“零裁员”作为企业社会责任的重要标识。但是，随着产业链的全球化布局，加上来自日本和亚洲“小虎经济”的竞争压力，美国新经济企业一方面将大量劳动岗位“出口”到国外，另一方面还通过“进口”国外的劳动力，或者是用国内年轻的劳动力来替代年长的雇员。这种劳动力替换行为在新经济中非常普遍，从而导致劳动力市场的不稳定，和美国国内就业的减少。再叠加前文所说的养老金制度的转变，都促进了贫富分化。

新经济公司的另一个特征是依赖于股票期权吸引高技术人才和管理者。从传统企业跳槽到新经济公司，意味着放弃稳定的工作岗位和退休金，故必须有足够高的期望回报才有吸引力，而创新型企业在初期一般是没有资金实力高薪聘请员工的，所以，股票期权发挥着非常重要的作用，甚至于在兼并重组中，股票期权也发挥着现金的作用。结果就是，股票期权数占流通股的比重不断上升，超过10%为常态，思科在2008年金融危机之前甚至超过了20%，惠普也接近20%，其所有者主要集中在公司的高层。

正当此时，与新古典理论相一致的公司治理理论认为，股东价值最大化有助于缓解代理人问题，实现资源的优化配置。这逐渐成为美国政府和新经济公司的主流价值观。因此，股票价格上涨就变成了一种既合理又多赢的“策略”。股价上涨既可以是创新驱动的真实上涨，也可以是投机和操纵带来的虚假繁荣。在实践中，投机和操纵发挥着越来越重要的作用。操纵的代表性方式就是缩减雇员、减少分红和增加回购。在大量高科技类公司中，如英特尔、微软和IBM，回购资金超过研发投入是常态。由于管理层大都持有较多的股票期权，用利润来回购股票，以推升股票价格是最符合其利益的行为。这就是新经济公司的高管背后天价薪酬的重要解释。虽然一般员工也可能有期权，但数量较少，结果就是高层与普通员工的收入差异越来越大，与此同时，新经济公司一般员工与传统企业员工的收入差异也在扩大。表面上看，美国居民财富中的权益类资产占比较高，也是股市繁荣的受益者，但由于内部人和外部人在信息上存在差异，两者从繁荣中分享的收益也是不一样的，贫富分化照样会拉大。

当前，股票回购的游戏已经不局限于新经济公司，而是扩散到了几乎所有的上市公司，已经成为一种常态化的操作。2008年金融危机之后，在长端利率和企业债务融资成本不断下降的情况下，通过发行低成本的债券并回购股票的行为在美国非常流行，这是后危机时代美股长牛的重要解释（Rixtel & Villegas，2015）。据统计，2012年至2019年中，美国上市公司回购金额超过了4万亿美元。

特朗普上任后，为鼓励美国跨国公司将海外利润转移回美国进行投资，通过《减税与就业法案》基本取消了相关税收，数据显示，跨国公司海外利润确实大量回流，但并没有（主要）用于投资，而是被用来回购股票。最新的例证是，受新冠肺炎（COVID-19）疫情的影响，美股暴跌，上市公司从美国政府获得的救助资金依然被用来回购股票，典型代表如播音公司。笔者认为，本届美国政府已经注意到这个问题，在本次救助协议中，就有相关条款限制公司的股利支付和资本分配行为。

从本质上来说，上市公司用利润回购股票是劳动对资本的一种转移支付，因而是理解过去半个世纪“劳动抑制”和资本/收入比不断上升的重要线索，也为理解导致有效需求持续不足提供了一个重要的微观视角。

还有一个常被忽视的财富转移效应是金融危机带来的，而资本跨境流动又显著提高了危机发生的频率。实证数据显示，布雷顿森林体系瓦解以来，各种类型的金融危机（债务危机、银行危机、货币危机）发生的频率显著提升，其中，银行危机发生的频率与资本跨境流动规模呈显著的正相关性（莱恩哈特和罗格夫，2016）。虽然其对经济的负面冲击有所弱化，这种弱化的结果主要通过政府的逆周期政策实现的，政府赤字的扩张和债务的积压反过来又对私人部门形成挤出，同时还压抑了资本回报率。

几乎任何类型的资产泡沫都与杠杆的提升同步进行的，而加杠杆最显著的往往是收入最低的阶层，这一点在房地产泡沫中最为明显。

债务合约具有名义刚性，债务人在收获资产升值全部收益的同时，也承担这所有资产价值缩水的风险，同时，债务偿付的优先级高于股权，所以，在资产的市场价值下跌到负债账面价值之后，债务人就面临着被清算的风险。以2008年金融危机为例，这是一次典型的房地产抵押贷款违约引起的金融危机，谁又是房地产泡沫破裂的主要受害者？迈恩和苏非（2015）将美国居民按收入高低分了5档，并描述了各组别的资产负债结构。结果发现，收入最低的20%人群的杠杆率（负债/资本比）高达80%，而最富有的20%人群正好相反，其金融资产和房屋资产占总资产的比例超过了80%，在金融资产中，有很大一部分是债券。次贷危机期间，房地产价值蒸发了5.5万亿美元，而在2007-2012年间，债券价格上却涨了30%。富裕阶层与贫穷阶层资产负债表结构的差异以及危机前后不同类型资产价格的表现是探讨金融危机的财富效应的钥匙。大多数金融危机都会使得财富向富裕阶层集中。

总需求-总供给（AD-AS）分析

1980年代以来，尤其是2008年金融危机之后，全球宏观经济有四个显著特征：利率下行；资本市场繁荣；商品市场上的紧缩；和经济增长长期停滞。与此同时，还伴随着债务杠杆的增长。按照萨默斯（Summers，2014；2016；2017）的解释，总需求（IS或AD）长期下移是导致经济长期停滞和通胀预期低迷的原因，而导致需求曲线左移的因素又包括人口结构的老龄化、收入分配不均、金融中介的衰退以及风险厌恶程度的提高和伴随而来的风险溢价的增加等。将需求侧与供给侧结合起来看，上述宏观经济现象所对应的均衡就是图7中的Y2。

图7：总需求-总供给模型（AD-AS）

资料来源：笔者绘制

与19世纪的通缩相比，1980年代以来的利率下行和通货紧缩，有不同的解释。前者是金本位制度下的劳动生产率提升带来的通货紧缩＋经济繁荣+资产泡沫，后者是信用货币制度下的货币宽松和劳动生产率下降带来的通货紧缩+经济停滞+资产泡沫。1980年代之后的独特因素还包括中国参与的全球化。中国以低附加值为特征嵌入全球价值链，成为世界工厂，加剧了全球通缩。1980年以来西方国家的劳动生产率实际上是持续下降的，2008年金融危机之后，以“金砖四国”为代表的发展中国家的劳动生产率也在下滑。

供给侧，1980年代开始的信息与通信技术对劳动生产率有显著提升作用，这推动了总供给曲线右移，使西方国家纷纷从滞胀中复苏，并进入1990年代“大稳健”时期的原因。但从需求侧看，老龄化和分配不均等原因引发总需求曲线下降的幅度更大，且是持续性的。综合的结果是实际产出增速低于潜在产出增速。以充分就业为导向的货币政策已陷入流动性陷阱，名义利率受零下限的约束无法再降，从而无法起到刺激投资的作用，而与此同时，又使得风险资产价格的得以重估，致使生产资本回报率显著低于金融资本回报。到企业层面，低利率和股票期权制度共同激励了企业以低成本借钱回购股票，发放股利，推升股票价格。结果就是资产泡沫、经济停滞与低失业率并存。由于劳动生产率的计算方式是总产出除以就业人数（或小时），如此一来，也就呈现出劳动生产率的趋势性下降。

不得不强调货币政策在其中扮演的角色。根据费雪货币方程式（MV=PQ），如果因为生产率提升或竞争等因素导致价格处于低位，而以CPI为锚的货币当局为了防止陷入通货紧缩又不断的增发货币的话，那么MV和Q在理论上可以达到无限大，从而会看到货币超发、通胀预期低迷、经济（弱）繁荣和资产价格膨胀。统计自1557年以来世界历史上出现的最大的47个泡沫，可以发现，在利率下行和通货紧缩期间，大泡沫发生的频率更高（特维德）。量化宽松的政策似乎是实现充分就业所需要的，但它也催生了资产泡沫。当前，美联储正在用零利率和新一轮量化宽松来缓解流动性危机，这就像个“手持火柴的灭火人”。

决定潜在产出水平的是供给侧，要素包括劳动、资本和全要素生产率。但在流动性陷阱和有效需求持续性不足的情况下，如果一味地强调供给，经济增长也不会有显著改善。要想改善需求，就必须是普惠性繁荣，政策可能需要在二次分配中将发挥更重要的作用，将均衡推向图7中的Y3。

邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券宏观分析师；编辑：苏琦；