流动性经济学｜“极端的年代”、美元霸权周期与美联储独立性——系列之四十一

原创邵宇陈达飞 Global Macro Strategy

文 | 邵宇、陈达飞

原文首发笔者澎湃“流动性经济学”专栏，本文为“国家信用、财政纪律与现代货币理论”专题第四篇，前三篇为：国家信用：战争、光荣革命与英国国债的起源 | 金本位、财政约束与大英帝国的兴衰 | 量化宽松、金融不稳定与现代货币理论：方法与实践（参考文献参考后续专题全文）

金融霸权的黏性强于经贸霸权，美元霸权的强势超过金本位时期的英镑，人民币国际化还处在初级阶段。任重道远。

为缓解新冠肺炎疫情造成的流动性冲击，美联储采取了无限量宽的货币政策，这相当于将其作为战时紧急状态来应对。美联储的资产负债表规模已经从3月初的4.3万亿美元增至5月底的7万亿美元。其购买的主要资产是联邦政府债券，这属于标准的“财政赤字货币化”操作。海量美元流动性的投放覆水难收，或将引发市场对于美元汇率和预期通胀的担忧，长期将有损美元的公信力。

美元霸权的建立

美国综合经济实力与经济、金融开放度的提升，美联储积极作为，金融创新以及金融机构在海外设立分支机构等都发挥了重要的作用。

根据麦迪逊的数据，美国的GDP总量在1879年就超过了英国，人均GDP首次超过英国的时间为1906年（图1）。而美元在外汇储备中首次超过英镑，则要等到1925年。其中，1914年至1925年，可被看作是转换期（埃肯格林，2011）。从1879年算起，到美元取得一定优势地位，经历了近半个世纪。从历史经验和国际货币强大的网络外部性来看，综合经济实力的反超，资金和贸易网络的复杂性，及在全球价值链中的有利位置或是构建货币权力的必要条件。

图1：英美经济实力对比

数据来源：麦迪逊，东方证券；GDP总量为人均GDP乘以人口总数。

运用类比的方法，埃肯格林认为，上世纪80年代以来，美国的贸易逆差和财政赤字不断扩大，这与英国在一战前的情况非常类似。与此同时，在二战后不同时期，美国也面临着来自日本、欧盟和中国的竞争，其在世界经济和贸易中的份额也在不断下降。另外，中国在上海建设金融中心的努力，也类似于美联储在上世纪20年代在纽约建立贸易承兑汇票市场一样，都有助于提高货币的国际化程度。过去10年，中国在推动人民币国际化上成绩斐然，人民币在在贸易结算、外汇储备和计价单位等方面发挥着越来越显著的作用，当前综合排名已经提升至大约第五位。但是，人民币要想取代美元的权威地位，中国除了要做正确的事情，还要少做错误的事情，同时，可能还需要其他国家做一些错误的事情。

一战前，美国综合经济实力已经超过英国，但英镑仍然是当时最重要的国际货币，伦敦的国际金融中心地位也远超过纽约，这是由于国际货币的“锁定效应”的存在。这种经济与金融格局的不匹配，与全球经济失衡和金融市场的震荡是相伴而生的（de Cecco,1984）。著名金融史学家金德尔博格就认为，大萧条肇始于世界经济对英镑和伦敦的高度依赖，及其与英国在维护英镑和伦敦卓越地位的条件的缺失之间的矛盾。随着英国在世界经济中的份额的下降，其维护全球金融稳定和英镑地位的能力也在下降。如此一来，引发世界货币体系的切换的“东风”只剩下英国犯错，以及美国抓住契机，做一些正确的事情。这个历史性的机遇就是两次世界大战。

相对于美国做对了什么，更重要的是英国做错了什么。

自1717年确立金本位到一战之前的这段时期，每当遇到战争，英国政府财政赤字就会扩大，发行债券融资的需求随之膨胀，利率也会上扬。为保证国债顺利发行，常见的手段包括增设新税种，限制商业债券的发行，限制资本流出，关闭黄金兑换窗口等。要想降低发行利率，英国政府可能向英格兰银行施压，如要求以较低的协议利率发行国债，或由英格兰银行统购市场未能消化的份额。这本质上就是“财政货币化”，从而会削弱英镑的公信力。但是，一方面，英国多数时候会赢得战争；另一方面，战争结束后，英国会以原比价回归金本位，并采取措施偿还战争中积累的债务；从而使得英镑和英国国债在较长的时间内保持着最高公信力。此外，不得不提的原因是，能够替代英镑的货币长时间缺失，法郎与德国马克是有力的竞争者，但它们更多还是局限于欧洲大陆及其海外殖民地。

从拿破仑战争到一战前夕，英国国债的余额从8.3亿英镑减少至7亿英镑，但这个趋势随着第一次世界大战的爆发而彻底扭转。英国一战的军费高达75亿英镑，相当于1913年财政支出的38倍。一战结束的1919年，未偿国债余额占GDP的比重从1914年的28%上升到了128%。

一战爆发初期，英国认为战争会很快结束，理由是经济相互依赖程度的加深和全面战争的毁灭性。所以，英国仍然延续着传统思维，以战后恢复金本位为前提，维持经济的开放。战争爆发后，欧洲的资金停止流入，银行开始回收流动性，致使英国金融市场出现了流动性不足和实体经济开始收缩。为缓解资金外流压力，英格兰银行在一个月内将贴现率从3%提高至10%，但这反过来又增加了国内的通缩压力，所以，《皮尔条例》暂停实施，英格兰银行获准发行流通券和超过法定限额的纸币。同时，英格兰银行还通过直接购买国债的方式为战争提供融资。美国早在1917年9月就禁止了黄金外流，而英国则“熬”到了1919年3月。早在1915年，维持英镑汇率稳定的压力就已凸显，但正如凯恩斯所论述的，“如果稍有发生紧急事态的迹象即停止支付黄金的话，伦敦城的地位将遭受严厉打击。”用印钞的方式来对冲资金外流压力和支付战争费用，引发了战后的通胀，从而增加了英国在1925年以原比价恢复金本位制的难度。凯恩斯后来也改变了想法，将英国这种金本位崇拜称之为“野蛮时代的遗迹”。

英国1850年以来经常账户盈余的国际收支格局在一战期间被打破。1915年，英国首次出现逆差（0.5亿英镑），1918扩大至2.5亿（图2，左图）。1925年恢复金本位制后，1926年再次出现逆差，1931年逆差扩大到1亿英镑，英国再次退出金本位，其后也只有1935年实现了盈余，1936年到二战结束，英国经常账户持续逆差，1945年接近9亿英镑。贸易逆差与黄金储备的减少同步发生，英国黄金储备在两次世界大战期间（或之前）大幅减少，尤其是1938-1940年（图2，右图）。

图2：英国的经常账户收支与黄金储备变动

数据来源：NBER Macrohistory data,东方证券

总结来说，英国宏观经济账户在两次世界大战的组合就是：财政赤字+经常账户赤字+黄金外流+货币投放。对于英镑和英国国债的公信力来说，可谓“最差的组合”。

微妙之处在于战争与和平的时间差。远离战场和较晚卷入战争让美国在这个“极端的年代”成了世界上最大的贸易盈余国和债权国，同时也成了黄金储备最充裕的国家，这奠定了美元“嚣张的特权”的基础。1861-1914年，美国经常账户基本维持均衡，盈余或赤字的规模较小。从1915年到1942年，美国连续28年实现贸易盈余（图3，左图），因此而积累了大量的外汇储备，其中就包含黄金储备（图3，右图）。1934年，美国货币黄金储备开始大幅增加，这与1933年希特勒上台给欧洲局势带来的变化有密切关系。1934至1941年的8年间，美国黄金储备共增加160亿美元，年均增加20亿。其中，二战爆发初期的1939和1940年，分别增加了31亿和44亿美元。也正是因为二战刺激了需求，美国才摆脱了大萧条。二战结束后，凭借着“租借条款”，英国在布雷顿森林体系中做出了诸多妥协，建立在“黄金-美元”体系上的国际经贸格局得以确立。

图3：美国的经常账户收支与黄金储备变动

数据来源：NBER Macro History data,东方证券

两次世界大战改变了19世纪以来英国政府的融资和清偿方式。富田俊基在《国债的历史》中将其概括为6点：

第一，除了发型国库券和向央行借款外，也开始发型纸币；

第二，国库券发行频次提高，从价格竞争投标的方式改为政府设定利率；

第三，开始发行3-10年期的中期债券；

第四，发行长期国债时，条件对投资者更加优惠，如利息税减免等；

第五，促进个人投资者购买国债；

第六，开始发行以美元、日元等外币发行的国债。

这些都从不同侧面反映出了英国政府融资需求的增加。其中，第一点让财政与货币的边界越来越模糊。

美联储的独立性

美国经济、军事和黄金储备无疑都是确立美元和联邦政府债券公信力的基础，但另外一点常被忽视的一个细节是美联储的独立性。这在当下的语境下或许会被视为一个“冷笑话”，因为有观点认为，美联储的决策受到了特朗普的影响，是为特朗普“救市”，从而带有一定的政治色彩。

实际上，美联储购买国债这一行为可追溯到大萧条。《1932年银行法》授权美联储在二级市场购买国债，并以此作为货币发行基础的权力，这就是量化宽松政策的法律依据。美国参加二战之后，财政赤字持续扩大，1942年和1943年分别达到15%和30%，1944-1945年略降至22%，国债余额占GDP的比重从1941年的43%升至1946年的120%。此间，美联储持有的国债的余额及比例也大幅增加（图4，左图）。但美联储从未在一级市场购买国债。当然，美联储确有压抑长期利率，支持国债价格的可能。从1941年到1951年，美国5年期国债利率从未超过2.5%（图4，右图），这被认为是财政部向美联储施压的结果，因为战时政府需要融资，战后又需要通过低息续借的方式偿还战争期间积累的债务本息。但富田俊基认为，虽然美联储将国库券利率固定在3.75%对国债利率的形成有影响，但美联储支持国债价格的政策不具有可持续性，故这种解释不具有说服力。

图4：美联储持有的联邦政府债务及战时利率政策

数据来源：FRB；NBER Macro History data；CEIC；东方证券

二战后，美国实际上又进入了另一场战争，不仅是与苏联的冷战，还有朝鲜战争，越南战争等。1949年末开始，长期国债利率开始上扬。紧接着，1950年6月，朝鲜战争爆发。9月15日，麦克阿瑟在仁川登陆。美国政府预计财政赤字会增加，从而主张维持长期国债利率上限。杜鲁门总统还专门给时任美联储主席托马斯·麦凯布写信，称“解除固定利率正是斯大林所期待的”。美联储随即增持国债。在1951年1月的FOMC会议上，艾克斯理事称，“如果联邦银行顺应要求固定国债利率的呼声而买入国债的话，美联储就会成为通货膨胀的引擎。”很显然，美联储与总统的意见发生了冲突。一个星期之后，杜鲁门史无前例地出席了FOMC会议，指出当时美国所面临的形式甚至比二战还要严峻，并指出“如果国民对国债失去信赖的话，那事态就会非常危险”（富田俊基，2015），要求美联储维护国债市场的稳定。麦凯布总裁的回应是，可以按照总统的要求将利率固定，但他会选择辞职。

相比于总统所要求的通过购买国债维持国债价格的方式，美联储另辟蹊径，将自身从维护国债的义务中抽离出来。1951年3月3日的FOMC会议上，麦凯布与财政部长斯奈德（Snyder）发表联合声明：财政部与联邦银行完全达成共识，认为应该进一步完善国债管理政策和金融政策，以使政府成功地调配资金，并实现债务最小程度的货币化这一共同目标。长期国债利率应声上涨到2.5%以上，市场认为，美联储从支持国债价格的责任中解放了出来。富田俊基认为协议当日可被认为是美联储的“独立日”。协议发表之后，美联储将其公开市场干预的对象限定在国库券上，这与战时国债管理政策有显著区别。显然，2008年大危机之后，美联储可能忘却了“独立宣言”。

美元霸权的强化

历史上，要求美联储进行国债管理的“特殊时刻”多为战争，二战后变成了金融危机。过去半个世纪，危机发生的频率越来越高，通货膨胀的风险却越来越低，在这个背景下，后凯恩斯学派经济学家提出了现代货币理论，简单来说就是，在利率降至零和不引起通货膨胀的前提下，财政赤字可以货币化，即央行可以通过发行纸币并在一级市场购买国债的方式为财政赤字融资，政府再通过“最后雇主计划”等一系列逆周期政策刺激内需，使经济摆脱困境。我们认为，这是一种历史的倒退和对权力的滥用，从而危及美元和美国国债的公信力。

有观点认为，1971年尼克松关闭黄金窗口就是一种违约，但美元霸权不仅没有受损，反而强化了。还可以看到，每次金融市场出现流动性冲击，美元都会变得更为强势，美债也会更受投资者追捧。从而，美元和美债被视为稀缺的安全资产。因此，美国拥有印钞和财政赤字货币化的特权。这就像英国在一战前也多次限制黄金流出，而后又完好无缺地回归金本位一样，英镑和英国国债的公信力看上去也并未因此而受到影响，那是因为，国际货币体系不会因为某一个“螺丝钉”的松落而解体，但如果在某些情况下，多个螺丝钉同时松落，体系就会瓦解。两次世界大战直接导致了国际货币体系的切换，是因为它给英国形成了这样一个组合：财政赤字+贸易赤字+货币宽松+黄金外流+美元替代。

不可否认的是，美元仍将在较长时期内占据霸权地位，而且，美元的霸权地位比英镑更加稳固。这不仅是因为更高程度的全球化形成的“锁定效应”，更在于当前国际货币体系的结构与19世纪的英镑体系有显著区别。

在1973年布雷顿森林体系彻底瓦解之前，“黄金-美元”体系与“黄金-英镑”体系有较高的相似性，虽然前者更多是一种制度建构，后者则是自发秩序。“黄金-英镑”体系如（图5，左图）所示，本质上是金本位制，不同货币汇率均设定为黄金平价，英镑只是因为其在国际贸易与金融中发挥着更大的作用，故也充当着一定的“锚货币”的角色，但其地位显著低于黄金，一旦投资者担心英镑贬值，就会要求将其兑换成金币。正因为如此，一战期间，英国黄金储备大幅减少，直接导致英镑公信力下降。

图5：国际货币体系的变迁

资料来源：笔者绘制，东方证券

中图为布雷顿森林体系的结构，美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩，所以是一种双层嵌套式的货币体系，有种“挟黄金以令诸侯”的意思。美元在很大程度上替代了黄金的货币属性。从与黄金的可兑换性上来说，布雷顿森林体系与金本位制度非常相似。在担心美元贬值时，美元储备国可将其兑换成黄金。1964年之前，南非和前苏联的黄金供应满足了市场的需求，但从1965年开始，供应出现下降。与此同时，法国和意大利等欧洲国家一方面对美元霸权感到反感，另一方面也担心美国维护布雷顿森林体系的能力，故一直增持黄金，导致美国的黄金储备从上世纪60年代中期后快速流逝，最终致使尼克松总统在1971年关闭黄金窗口。1973年，过渡性的“史密森协定”失效，布雷顿森林体系彻底瓦解。

在后布雷顿森林体系中（图5，右图），黄金的储备货币地位变成了一种象征，货币属性尽失，不再发挥交易媒介和价值尺度职能，美元成了唯一的“锚货币”。虽然欧元、英镑、日元和人民币也被认为是国际货币，但相对于美元来说，仍处于“外围”。如前所述，美元之所以能够较快取代英镑而成为最重要的世界货币，原因是，在金本位体系中，英镑的公信力不仅受到财政纪律的约束，还受到黄金储备的限制，黄金对英镑有更高一层的替代性。正是因为黄金的这种替代作用，再加上战争期间英国黄金储备的流逝和美国黄金储备的增加，才加速了美元对英镑的替代。但是，在当前以美元为中心的国际货币体系中，并不存在这样一个超主权的第三方货币对美元形成替代，从而也增加了美元的“锁定效应”和人民币国际化的难度。

美元霸权的前景

即使如此，随着新兴市场国家的兴起，美国在国际经济和贸易中的份额在不断下降，美元在国际金融市场上的份额也在不断被切分。

上世纪80年代以来，美国国际收支赤字和财政赤字规模不断扩大，21世纪以来呈现出进一步扩大的态势。美元虽然在金融市场震荡时表现的很强势，美元汇率也一直比较稳定，其在国际贸易、外汇交易和国际储备中仍然发挥着主导作用，但相对优势在下降。比如，在国际储备中，美元已经从世纪初叶的70%下降到2019年的60%。考虑到货币金融体系与经济和贸易格局在长期内要保持一致，我们认为，国际货币体系“一超多强”的格局会朝“三足鼎立”转变演变，欧元和人民币会在各自区域的金融和贸易中发挥更重要的作用，从而继续分割美元的份额。对于人民币来说，前提是保持汇率稳定，这又依赖于建构在财政纪律之上的国家信用。

在中美博弈的背景下，传特朗普政府在打中国持有的美元债的歪主意，这将是对美利坚优良传统的背弃。1789年，华盛顿当选美国第一任总统，汉密尔顿为第一任财政部长。为清偿独立战争欠下的债务，汉密尔顿宣布联邦政府接受所有对内和对外债务，且以面值偿付。他还说：“和个人一样，国家只有遵守约定才能获得信任，否则会有相反的命运。”即使不是以某种理由冻结或拒不偿付债务，而是实施名义负利率，本质上也是一种以邻为壑的政策，从而将削弱美元和美债的信用，与一战前后的英镑一样，必然遭到历史的清算，只是当下还缺少可替代的媒介罢了。

纵使有无数个理由支撑美元和美债的强势地位，但美国政府财政赤字的持续扩大和联邦债务的不断积压，美联储独立性的丢失和无底线量化宽松政策的常态化，从长期来看，都会削弱美元、美债和美联储的公信力。

作者邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券宏观分析师；本文系国家社科基金重大项目“世界货币制度史比较研究”（18ZDA089）的阶段性成果。