流动性经济学 | 安全资产、新“特里芬困境”与逆全球化——跨越“金德尔博格陷阱”

原创邵宇陈达飞 Global Macro Strategy

本文首发笔者澎湃“流动性经济学”专栏，为“安全资产”专题的第一篇。

2007-2008年作为二战后全球化黄金时期的转折点已基本确立。

如同水流只有在高低有别的地形中才能形成一样，全球化也必然伴随着某种形式的失衡。在一定的边界内，不平衡往往是全球化的必要条件。因为，在极端假设下，假如国家是同质的，有同样的要素禀赋结构，处于同样的经济发展阶段，贸易或资本跨境流动不会发生。但是，一旦越过某个临界值，不平衡必将带来体系的重构。

一定程度上，核心国家的意愿和能力，决定了全球化的进程。当前无疑是美国，因为二战后的全球化是建立在美元作为公共品，以及美国作为美元的垄断提供者和全球体系的设计者、维护者的基础上之上的。

美国在享受美元“嚣张的特权”[1]的同时，也承担着维护体系运行之责任和成本。某种意义上，这也是种义务，因为她曾是这个体系的最大既得利益者，这为美国充当“世界警察”提供了合理性。当权力与责任、收益与成本不对等时，全球秩序便进入非稳态。

更确切地说，当美国感觉其从该体系中获得的收益小于其付出的成本，或者，当其感觉搭便车者（free-rider）获得了非对称性收益，尤其是搭便车者还挑战了其规则制定权时，美国便不再有激励去维护该体系，甚至会主动破坏其建立的秩序。

在解释两次世界大战和大萧条时期的世界混乱状态时，美国著名经济史学家金德尔博格认为，灾难的根源于美国和英国的经济与金融地位不匹配[2]。

一方面，随着制造业和经济实力的衰落，英国向全球提供金融公共品的能力衰减；

另一方面，19世纪末，美国就取代了英国成为全球最大的经济体和最重要的制造业大国，但在金融上，美元尚未取代英镑，纽约尚未取代伦敦，美国未能向全球提供金融公共品。毕竟，直到1914年，美联储才成立。

虽然1925年美元就取代了英镑而成为最重要的储备货币，确立起了金融霸权（埃肯格林，2011），但美国对外奉行的却是孤立主义外交政策和保护主义的贸易政策，且直到二战后，美国的金融霸权才稳固。

所以，在两次世界大战期间，英国是有意愿却没能力提供公共品，而美国却是有能力没意愿。

金德尔博格是“霸权稳定论”的倡导者，将这种权力与责任不匹配视为全球失序的根源是逻辑自洽的。约瑟夫•奈（Nye J.）将其称为“金德尔博格陷阱”（Kindleberger Trap），以描述世界缺少领导者和公共品提供者所导致的混乱状态。

奈告诫美国人，中国崛起以后的动向可能不是示强，而是示弱，即不愿肩负起提供公共产品的责任，从而使世界再次陷入失序状态。

美国二战后向世界提供的最重要的公共品就是美元，至今无替代品。布雷顿森林体系是金汇兑本位制，本质上仍然是商品货币制度，黄金-美元平价是美元信用的根基，黄金储备是美国维持固定汇率制的“护城河”。所以，它并未彻底摆脱金本位制度的约束。

特里芬（Triffen，1960）认为，世界对美元流动性不断增长的需求和美国维护黄金-美元比价的义务或能力之间存在矛盾，布雷顿森林体系具有内在不稳定性。这就是“特里芬困境”（Triffin Dilemma）。

布雷顿森林体系的瓦解并未彻底解决“特里芬困境”，只是换了一种形式。美元与黄金脱钩解开了经济发展的“黄金枷锁”，但却打开了廉价货币的魔盒。首先是20世纪70年代的石油价格上涨导致的“滞胀”，其次是新兴与发展中国家的债务危机和货币危机。美国自身也未能幸免，国内信用的膨胀加剧了金融不稳定，导致金融危机周期性发生。

与廉价美元相对应的就是安全资产（safe asset）的短缺，这被认为是解释2008年金融危机，以及后危机时代无风险利率持续下行和经济增长停滞的重要逻辑——新“特里芬困境”。

安全资产指的是对信息不敏感（information insensitive）的资产（Holmstrom,2008），即不存在信息不对称问题。资产持有人不需要收集额外的关于发行人的一切信息，债务人的支付承诺完全可信。所以，安全资产只有在一个充满金融摩擦的世界中才有价值。

货币是最有代表性的安全资产，扩展而言，任何承诺未来支付固定金额、并无违约风险的债务工具，都可以被称为安全资产。安全资产最重要的功能是价值储藏，随着金融业务从零售模式向批发模式转型，抵押品属性价值凸显，因为这提供了一种便利性收益（convenience yield）。

全球来看，美国是最重要的安全资产供给者，美元、美国国债、政府支持的机构证券、金融机构债务、MBS和ABS都被视为安全资产。另外，德国、法国和英国等发达国家的国债也可被视为安全资产。

当然，安全资产并非绝对概念，T时刻的安全资产，并不意味着T+1时刻还是安全资产。

所以，安全资产是个相对范畴，会随时空而发生变化，比如在2008年金融危机之前，私人发行的ABS就被认为是安全资产。2010年欧债危机之前，希腊和意大利的国债也可以被视为安全资产。

安全资产短缺是近20年来全球宏观经济结构性失衡的一个特征事实，同时也是理解“格林斯潘难题”[3]、全球失衡、2008年金融危机、利率下行和经济停滞的重要逻辑。美联储利率触及零下线，欧洲多国进入负利率区间，全球经济陷入“安全陷阱”（safety trap）。

这是一个与“流动性陷阱”（liquidity trap）密切相关，但又不完全一样的概念，它有助于解释一些更深层次的结构性问题，并对2008年金融危机之后各国政府的救助措施的有效性提出一些不同的看法。比如，如果安全资产短缺是压抑利率和经济增速的原因，那么，美联储的QE1就比QE2/QE3更有效，因为前者增加了安全资产的供给，后者所采取的“扭曲操作”策略（Operation Twist）——卖出短期国债，买入长期国债——减少了市场主体持有的长期国债余额，增加了安全资产的短缺。[4]

安全资产还能为理解全球货币体系变革，进而为全球化的命运提供新的视角，这是因为，安全资产供给者往往就是最重要的国际货币的发行国，这两者是一对矛盾，对立统一。

对立的表现是，美联储在满足全球日益膨胀的美元需求的同时，也在创造对自身提供的安全资产的需求。如果供给满足不了需求，就等于说，美联储在创造美元的同时，也创造了美国国债这种安全资产的短缺，而利率下行就是市场应对安全资产短缺的一种调节机制。在利率触及零下限时，就只能以全球经济收缩的形式表现出来，因为它会压抑需求端，从而有助于缓解安全资产的短缺。

统一的表现在于，美元和美债同属安全资产，同以美国的财政可持续性和国家信用为基础，只有在美债和美元被同时创造出来时，缺口才不会扩大，但这又在透支美国的国家信用和财政空间。是否会存在某个临界值，美债和美元是否会变成不安全的资产，从而遭到抛售？布雷顿森林体系瓦解就是一次“货币战争”，全球开始共同承担美元这种公共品的成本，也包括美国本身。

从失衡到崩溃，再到失序和重构，是全球体系运行的动态特征。

战后全球秩序是建立在美国向持续向世界提供公共品的基础上的，美元和其它美元资产在全球范围内构成了一个闭环，对除美元以外的安全资产的需求为美元流动性的扩张提供了依据，这两者的异质性提供了交易的需求。吊诡之处在于，随着无风险利率趋于零，美元和美债的异质性在逐步消失，而没有了异质性，闭环也就不再成立了。如果2008年金融危机被视为体系的崩溃，那目前仍处在重构的过程中，尚未达到新的均衡。趋于新均衡的过程就是利益再分配的过程，冲突的表现形式多种多样。

本专题的安排如下：第二节从无风险收益下行和风险溢价上行等经济金融的特征事实出发，阐述出安全资产短缺的结构性特征；第三节从全球失衡、老龄化等角度，分别从供给侧和需求侧分析安全资产短缺的形成的原因，并提出可行的解决方案；第四节和第五节基于安全资产短缺理论，分别解释2008年金融危机的演化和国际货币体系的新难题；最后总结全文，并展望未来。

[1]艾肯格林：《嚣张的特权》，中信出版社2011年版。

[2]金德尔博格：《1929-1939年：世界经济萧条》，上海译文出版社1986年版。

[3]指美联储提高联邦基金利率，但长期债券利率却保持稳定的现象。

[4]长期收益率比短期收益率更加稳定，长期国债是比短期国债更优质的安全资产。

作者邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券宏观分析师；本文系国家社科基金重大项目“世界货币制度史比较研究”（18ZDA089）的阶段性成果。