2022年以来信用债市场整体趋势。2022年以来，我国经济下行压力加大，整体处于修复进程。在此背景下，企业投资意愿有所下降，市场风险偏好处于较低水平，信用债市场呈现融资疲弱与分化并存的态势，融资结构性收紧特征较为明显。债市违约呈现主体和规模“双减”特征，但总体来看信用风险仍处于较高水平。

房地产行业：2021年下半年以来商品房销售持续下滑，不同性质房地产企业销售数据出现分化。房企信用债净融资额持续为负，但国有房企净融资额有所恢复。流动性困难房企数量进一步增加，非国有房企普遍出现流动性紧张情况。本轮房地产政策自2021年四季度起逐步转向，但市场预期改善受供需环境、房企积累大量债务等因素制约。在目前不断出台政策改善房企融资渠道的利好影响下，我们预计，2023年全国商品房销售额降幅将有所收窄，但在销售未明显回暖的情况下，销售低迷和信心不足对房企流动性仍有一定影响。

钢铁行业：今年以来因房地产行业景气度下行及疫情因素，钢铁需求持续低迷，加之原材料价格高企，大幅挤压钢铁企业盈利空间。未来钢铁企业盈利好转关键取决于需求的边际改善，预计明年短期内钢材需求仍然承压，基建和制造业对需求有所补充，但可能难以完全对冲地产需求的下滑。对发债企业信用水平而言，短期内行业信用风险可控。但中长期需关注地产行业情况、企业间分化情况，以及关联方占款、非钢业务经营水平等因素的影响。

煤炭行业：行业维持高景气度，对盈利及获现水平形成支撑。在高煤价、高产量背景下，煤炭行业近两年业绩大幅改善，外部融资环境也逐步走出低谷状态，偿债压力、流动性压力得到明显缓解，但煤炭行业整体债务负担仍然较重。中长期看，未来外部融资环境、行业周期性变化会给煤炭企业信用风险带来一定不确定性。

城投平台：2022年以来地方财政受到了宏观经济下行、土地出让收入下滑等因素的影响。部分区域的城投公司信用风险事件频发，尤其是债务压力较高、经济实力较薄弱的区域，这加剧了对城投债刚兑信仰的担忧。城投风险尚处于逐步扩散阶段，需重点关注城投平台如何化解债务、增强经营获现能力，理性看待城投信仰。

后续信用风险趋势及关注点。我们预测，2023年信用债发行量会较2022年有所恢复。债市信用风险整体仍然可控，尾部风险将持续释放。关注偿债能力弱化、到期压力大的产业类行业尾部发行人信用风险及弱区域、弱资质城投企业的偿债压力；关注房地产行业风险持续释放；关注展期债券后续兑付不确定性风险。

风险提示：专家发言属于个人观点，不代表海通证券研究所观点。

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2022年12月5日，海通证券举办了“新征程的机遇”2023年投资策略报告会总量专场，其中固定收益分会场邀请了中诚信国际信用评级有限责任公司副总裁王雅方女士进行分享交流。本文为王雅方女士以“信用债市场风险演化与展望”为主题的分享内容。

2022年以来，信用债市场面临着复杂多变的内外部环境，包括疫情反复、需求疲软、房地产行业下滑等因素的影响，经济复苏的力度仍然较弱，微观主体的经营状况没有实质性好转，企业的投资扩产意愿有所下降。信用债市场融资疲软，而资金面宽松，供求矛盾之下，债市出现了“资产荒”的现象。

信用债融资疲弱与分化并存，民企融资仍待修复，行业、区域融资情况仍呈分化趋势。2022年以来，我国经济下行压力加大，整体处于弱修复+需求相对疲软状态。在此宏观背景下，企业投资意愿有所下降，加之市场风险偏好处于较低水平，信用债市场呈现融资疲弱与分化并存的态势，融资结构性收紧特征较为明显。从总量来看，信用债总发行量和净融资额均同比回落，尤其是净融资额同比收缩超过40%。从所有制性质、行业、区域三个维度看，融资结构分化表现较为突出。（1）所有制性质：今年信用债新发债资金主要流向央企和地方国有企业，这两类主体融资规模占比达90%以上，较前两年进一步提升，而民企融资占比不到5%。今年以来监管部门出台了一系列政策支持民企融资，包括民企融资支持计划、推进信用保护工具使用、对民企债券发行人服务费等相关费用实行减免等。在此背景下，2022年1-10月，民企净偿还300亿元，较去年净偿还1700亿元有一定收窄。我们认为，随着后续政策支持的逐步显现，民企融资会进一步修复。（2）行业：今年以来近半数行业净融资呈净流出状态，与去年同期情况相似，较2020年同期多数行业净流入的情况有所扭转。除电力行业发行人整体信用实力较强、存在主动缩减融资规模的情况以外，其他融资净流出的行业多为交通运输、房地产、汽车、煤炭、钢铁等受疫情影响较大或基本面较差的行业。（3）区域：大部分省份净融资为正，北京、江苏、广东、浙江和上海净融资规模位居前五。融资相对较弱的区域集中在债务率较高、经济实力和财政实力相对较弱的西南、东北地区，如云南、贵州、东北地区以及西部地区等弱区域净融资仍为净流出，区域融资分化特点进一步延续。

债市违约呈现主体和规模“双减”特征。在融资结构性收紧态势下，部分微观主体运行压力加大。从债券市场信用风险看，今年以来截至11月中旬的违约规模超过300亿，同比去年减少超80%；债券市场新增违约主体数量明显减少，达到近5年来最低水平。同时，公募市场滚动违约率也呈现波动下行的态势。

债市信用风险水平依旧较高。今年以来实质性违约的减少主要得益于防范风险力度加大、风险缓释工具运用增多，但总体来看信用风险仍处于较高水平。（1）展期方式运用增多：今年展期债券较去年明显增多，截至11月中旬，债券市场共有39家发行人对85只债券兑付进行展期，已确认的展期规模超过800亿，较去年全年增加了近1.4倍。其中房企是债券展期的主力军，在年内展期债券中规模占比达到85%。从展期债券的兑付情况来看，在展期后完成兑付的债券占比较低，仅为20%，超过80%的展期债券仍然发生违约或二次展期。展期方式的运用在缓释阶段性风险的同时，也加大了后续兑付不确定性的风险。（2）房地产行业风险水平较高：今年以来房地产行业风险持续释放，行业违约规模和新增违约主体数量在全市场中占比分别超过60%和50%。（3）评级调整方向以负面为主：截至11月末，今年共有78家发行人主体级别被下调，评级下调的行动次数相对较多。评级被下调的主体中，尚没有暴露违约或发生展期事件的发行人超过8成，该部分发行人存在着潜在风险上升的可能性。评级下调主体所处的主要是与房地产相关的行业，数量最多的是建筑行业，以民企居多，其次为房地产行业，其他包括医药行业等。除多数发行人因自身经营情况不佳而出现亏损、偿债能力下滑等问题外，部分发行人由于关联企业所发生的债务违约/逾期、经营亏损等负面事件而引起自身主体级别下调，后续仍需要持续关注企业经营修复情况以及信用风险通过母子公司、上下游关联企业传染的现象。

2. 重点行业信用趋势分析

2.1 房地产行业

2021年下半年以来我国房地产行业经历了漫长的下行过程，行业调整的深度和周期均超出预期，商品房投资销售、土地购置均呈现疲软态势，房地产企业的流动性持续收紧。

商品房销售持续下滑，不同性质房企销售数据趋势出现分化。销售的复苏是未来房地产企业流动性恢复、行业复苏的关键。在此轮房地产行业周期中，商品房销售数据从去年7月份出现单月同比下滑情况并延续至今。今年1-10月全国商品房销售绝对金额为10.88万亿，同比下滑26%，降到2017年同期水平。在全国房地产销售整体不佳的情况下，国有房企和民营房企的销售分化进一步加剧。民营房企销售金额的下滑幅度高于行业平均水平，而在购房者更信赖国有房地产企业的情况下，国有房企的销售数据普遍强于行业平均水平，我们认为这种分化在未来将会持续。

信用债净融资额持续为负，但国有企业债券净融资额显著修复。房地产企业融资包括开发贷、信用债、非标融资等，非标和开发贷融资一般与项目获取和开工进度有关，且资金用途大多与项目开发建设相对应，偿还来源也有更多资产保障，但信用债的偿还很大程度上依赖于房企的再融资能力。2021年下半年起，民营房地产企业逐渐丧失再融资能力，到2022年上半年，个别混合所有制房地产企业信用债发行也受到一定阻碍。今年以来房地产企业净融资仍呈现净流出状态，但较去年相比有所收窄，主要是国有房地产企业净融资额大幅增加所致。

流动性困难房企数量进一步增加。流动性风险已经由民营房企蔓延到部分混合所有制房地产企业，非国有房地产企业已普遍出现流动性紧张情况。2021年-2022年10月末，全国共有66家房地产企业出现信用债违约、展期等流动性困难情况，全部为非国有房企。这些企业目前未偿还的信用债余额超过1.1万亿元，其中境外债务占比67%，该1.1万亿信用债金额占所有房企信用债存续规模的43%。

周期轮动中的信用环境演变：从2008年至2016年，随着经济的波动，房地产调控政策频繁转换，房地产行业表现出明显的周期性特征，在9年的时间里经历了三轮行业周期。2016年年底以来，在“房住不炒”的政策基调下，房地产调控政策整体趋严，行业的周期性特征有所减弱，发展速度也逐步放缓。随着房地产融资端政策的进一步收紧，规模房企的流动性风险接连发生，去年下半年以来行业进入新一轮下行周期，对比前三轮行业周期，本轮房地产市场下行阶段的政策环境、信用环境、需求环境已有所转变，从而使得本轮行业复苏之路变得更为漫长和困难。

本轮房地产政策自去年四季度起逐步转向，但市场预期改善受多重因素制约。将房地产行业下行周期驱动因素、行业政策、销售回暖周期进行对比，从历史经验来看，商品房销售额往往在房地产政策全面放宽的3-8个月内恢复增长，其核心在于人口红利、城镇化进程加快支撑了房地产市场需求的快速增长。随着宽松政策的落地，市场预期快速扭转，带动资金流入房地产领域，在周期底部，居民杠杆扩张和房企信用扩张对住房消费和投资形成有力支撑，从而推动商品房市场快速回暖。本轮房地产政策自去年四季度起逐步转向，政策力度也越来越大，但市场预期改善受到多重因素制约。（1）供需环境：我们认为，房地产行业目前面临的问题表面看是资金流动性问题，但长期看是周期性问题。从供给端来看，房地产行业的库存量水平较高，尤其是三四线城市。从需求端来看，当前低出生率、人口老龄化引发的购房适龄人口下降，以及城镇化进程放缓，导致房地产市场需求整体放缓。同时，购房能力、消费意愿的下降对商品房需求恢复也有着不利影响。（2）房企长时间积累大量债务：此外，前期多数房地产企业杠杆加得过快，持续多年的信用扩张使得多数房企积累了较高债务，随着信用风险的逐步释放，短期内流动性压力缓解需要一定时间。

近期政策支持更为积极，但政策效果显现仍需要时间。近期有较多支持性政策出台，比如人民银行和银保监会出台的金融十六条、银行间市场交易商协会支持民营房地产企业债券融资的“第二支箭”、证监会恢复上市房企和涉房上市公司股权融资的“第三支箭”等。金融十六条包括支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期，给予不调整贷款分类等放松管理政策等。“第二支箭”支持包括房地产企业的民营企业发债融资，总额度2500亿，政策出台后龙湖、美的、新城等民营房企很快公告了发行额度。近期“第二支箭”持续落地，龙湖、美的置业、金辉、碧桂园等企业通过中债增担保方式，陆续启动中票发行。“第三支箭”是房企股权融资政策的优化调整，有利于充分发挥资本市场功能，改善优质房企的资产负债表，盘活存量资产，对于降低房企杠杆有着积极作用，短期看有助于扭转房地产行业继续下行的局面，中长期看有助于构建房地产行业多层次的融资体系，助力行业稳定运行。近期，福星股份、世茂股份、大名城、新湖中宝等房企已相继发布公告计划非公开发行股票。这些政策的出台有利于防范风险、维护房地产市场的平稳健康发展，满足房企合理的融资需求，缓解符合条件房企的短期再融资压力，从而促进市场情绪改善，防止行业流动性进一步恶化。

2023年房地产行业信用风险展望：在房地产企业生产经营过程中有三个关键节点，分别为销售、再融资、拿地，这三个节点是循环和相互促进的过程。（1）销售：行业复苏的关键在于销售回暖，只有销售回暖才能让市场、投资人、购房者恢复信心，撬动更多资源恢复正常持续的融资活动，而房企只有拿地恢复、有新项目推盘才能有销售回款。过去12个月中，大部分民营房企放缓甚至暂停土地投资，一些国有房企土地购置也有所放缓，在此情况下供应端相较之前会有所下滑。在目前不断出台政策改善房企融资渠道的利好影响下，预计明年全国商品房销售额降幅将有所收窄。预计今年商品房销售额下滑约25%，销售额接近2017年水平，约在13-14万亿间，预计明年商品房销售额将下滑约15%，销售规模约为11万亿。未来促进销售回升有赖于更多措施出台，但在销售没有明显回暖的情况下，销售低迷和信心不足对房企流动性仍有一定影响。（2）拿地：从销售到投资需要传导过程，在融资和销售未明显恢复前，房企拿地意愿和拿地能力预计仍将保持低位。（3）再融资：一系列融资支持政策可以在一定程度上缓解部分房地产企业的流动性压力，但多数民营房地产企业再融资仍面临挑战，流动性风险犹存。对于发生债券展期、实质性违约的房企，其再融资环境改善有待观察，需持续关注其流动性风险。

中诚信国际构建量化模型以考量未来房地产行业流动性状况。（1）评估模型：以流动性收支比为核心，考量流动性来源和流动性需求。房企流动性来源主要包括内部流动性（可用货币资金、销售回款=签约销售规模*回款率）和外部流动性（可用银行授信、资产处置、实质性外部支持等）。流动性需求主要包括短期刚性债务（短期债务、回售/到期公开市场债务融资工具）和经营性支出（土地支出、建安成本）。（2）流动性测试模型：测试样本选取自目前境内债券市场有存续债的共计163家发债企业，剔除合并范围重复及无最新财务数据的企业后得到105个样本。按企业性质将样本分为央企、地方国企和非国有企业三类，这主要是由于本轮房地产行业下行周期中股东背景代表的信用实力对房地产企业流动性有着更为决定性的作用。测试场景假设未来12个月商品房销售金额同比下滑15%且融资环境维持现有状态。（3）测试结果：尽管销售规模区域分布、发展战略不同导致央企、地方国企间的流动性收支比存在一定分化，但央企和地方国企的流动性收支比普遍大于1，少部分地方国企的收支比介于0.7和1之间，其中央企的表现较好。民营企业的表现最弱，大部分民营企业的流动性收支比小于0.7，且部分民营企业收支比小于0.5。

2.2 钢铁行业

需求收缩叠加原材料价格高企，大幅挤压钢铁企业盈利空间。今年以来由于房地产行业景气度下行，叠加疫情因素的扰动，钢铁需求持续低迷。河北地区部分钢厂在冬奥会后限产放松导致低成本产能快速扩张。此外，今年以来国际大宗商品市场价格波动，炼焦煤、焦炭、铁矿石、废钢等原材料价格快速上涨且持续高位。供需双重挤压叠加原材料价格高企，大幅压缩行业盈利空间。今年三季度单季较多钢铁企业出现净利润亏损超20亿的情况；从前三季度看，钢铁企业营收和盈利水平同比降幅明显。受收入和利润下降的影响，钢铁行业现金流压力增加，因此融资需求逐步加大，进一步导致了钢铁企业杠杆水平的抬升。

未来钢铁行业盈利好转主要取决于需求端恢复。虽然7月上旬行业进入深度亏损阶段后，部分钢厂通过联合限产推动了行业盈利的阶段性修复，但这种自发性限产不具有可持续性。未来钢铁企业盈利好转关键取决于需求端的边际改善，我们认为明年房地产销售降幅会收窄但不会出现明显改善，且销售向新开工的传导需要时间，虽然基建和制造业对钢铁需求端有所补充，但可能难以完全对冲地产需求的下滑，因此明年短期内钢材需求仍然承压。

短期行业信用风险可控，中长期需关注多重因素。虽然钢铁行业处于景气度下行阶段，但是对发债企业信用水平而言，我们认为短期内行业信用风险可控。以宝武为首的钢铁企业兼并重组等事项在提升产业集中度的同时也化解了部分弱资质国企的历史包袱和债务风险问题，因此目前钢铁行业发债企业中信用资质偏弱的主体数量有限。同时，上一轮较高行业景气度阶段，多数钢企的财务状况得到修复，安全垫有所增厚。不过，中长期来看需要关注地产行业情况，同时企业间分化的情况更加突出，需要关注杠杆水平、关联方占款、非钢业务经营状况等因素的影响。

2.3 煤炭行业

行业维持高景气度，对盈利及获现水平形成支撑。供给侧改革以来煤炭产量稳定，2021年由于电煤供应不足、环保等因素，国内尤其是北方地区出现缺电、限电现象，在发改委指导下各大煤企均加大煤炭供给，2021年产量达到约40.7亿吨，同比增长6%，创历史新高。今年以来煤炭行业景气度维持较高水平，产量维持较高增速，1-10月同比增速达10%，煤炭产量又创历史高点。由于俄乌冲突、能源供给不确定性等因素，全球煤炭价格进一步上升。今年国内煤炭价格虽然较去年有所下滑，但整体仍在高位震荡。在高煤价和高产量背景下，煤炭行业近两年业绩改善明显，外部融资环境也逐步走出永煤违约事件后的低谷状态，偿债压力、流动性压力得到明显缓解，但煤炭行业整体债务负担，尤其是国内发债煤炭企业的债务负担仍然较重。从利润表到资产负债表的明显修复可能需要较长时间。去年以来，煤炭供需紧张的根本原因在于供给端收缩、新增产能释放不足。从需求端看，能源消费量上升将推动煤炭需求量上升，今年以来煤炭市场处于紧平衡状态，明年综合考虑国内经济运行、海外市场影响等因素，煤炭需求将会具有一定韧性，在“双碳”政策下，供给端限制将在一段时间内持续存在，这些因素将对后续价格起到支撑作用。煤炭行业对债券市场有一定依赖度，中长期来看，未来外部融资环境、行业周期性变化将给煤炭企业的信用风险带来一定不确定性。

2.4 城投平台

今年以来城投面临的外部环境压力较大，由于疫情防控措施、房地产市场下行等因素影响，不同省份财政收支平衡面临一定挑战，在此背景下，城投公司也不同程度地受到了经济下行、土地出让收入下滑、土地财政低迷、疫情冲击等直接和间接的影响。部分区域的城投公司信用风险事件频发，尤其是债务压力较高、经济实力较薄弱的区域，这也加剧了对城投债刚兑信仰的担忧。我们认为，城投未来需重点关注城投转型风险、城投整合风险、弱区域弱资质城投风险、高债务风险、房地产市场下行的传导风险等。

城投转型风险：隐债化解的同时城投企业加大了自身的转型力度，提高自身持续经营能力，保证存量债务的接续。需要关注部分城投企业盲目市场化转型的风险，转型过程中城投属性是否削弱、与地方政府的依赖关系是否改变，转型产生的新风险敞口，比如盲目进军房地产行业可能占用城投企业偿债资金和项目建设资金等。

城投整合风险：今年城投企业整合节奏明显快于2021年，平台整合主要有以下几种表现形式。（1）跨行政区域的平台整合：多为地市级平台与区县级或同区域的功能区平台的整合，规模之下可能掩盖结构性风险问题，低层级平台的债务风险可能并未实现较好的上移或规避。（2）交叉持股形式下的平台整合：表面上增加了各公司权益规模，但实际的资本实力并未真正得到提升，也拉低了公司资产的流动性及收益性。（3）风险绑定下的平台整合：将弱资质平台整合到相对较强的区域平台中，将整合和被整合主体信用绑定，或稀释整合主体偿债能力且将弱资质平台信用风险区域化。（4）“壳公司”模式的平台整合：该模式下，母公司无实质性业务，且对子公司管控能力较弱，壳公司的实力并未有效提升，区域内债务风险也未得到有效降低。城投整合对区域和城投企业的影响需辩证看待，好的整合能够增强整合后城投企业的信用实力，使得融资成本下降，但整合也可能未起到控制债务风险的作用或衍生出其他风险。目前部分区域的城投整合完成度并不高，明年城投整合问题仍值得关注。

弱区域、弱资质城投风险：弱区域、弱资质城投也称为尾部城投，其风险主要来源于区域风险和个体风险的叠加。弱区域的债务率较高，尾部城投在快速积累债务后出现沉淀大量无效资产或沉淀资产产生的收益无法匹配债务还本付息的情况，加之融资环境较差、融资成本较高，流动性相对较弱。尾部城投的信用风险在非标、商票逾期情况上有所体现，今年以来债务率较高的区县级平台票据逾期事件相对频发，非标违约主要集中在区县级平台和地市级平台，这一定程度上体现了土地财政整体承压背景下，城投平台现金流相对紧张的情况。我们认为规避尾部风险仍是明年城投债投资的要点之一，而目前部分弱区域出台的债务化解方案后续影响还有待观察。

高债务风险：今年下半年以来，遵义道桥债务重组、兰州城投技术违约以及云南康旅提前兑付债券等事件先后引起市场关注。这几家城投企业存在着业务投资周期长、资金回流较慢、资产流动性和收益性较弱、债务结构不合理、自身债务还本付息压力大等问题，将这类城投风险称为高债务风险。高债务风险类型的城投企业往往集中在财政实力弱、债务率较高的弱区域。

房地产市场下行的传导风险：去年以来，部分区域受房地产行业下行影响较大，土地出让收入下滑明显。一方面，地方政府财力下滑，城投企业相关业务回款受阻；另一方面，为平稳区域土地市场、托底区域房地产市场，城投企业可能会加大拿地力度或投入较多资金以保交付。同时，房地产行业风险的持续释放，让部分参与土地二级开发的城投企业面临较大压力。以上情况会加大城投企业隐性债务化解压力和流动性压力，叠加区域融资环境变化、再融资难度加大，导致城投企业信用风险抬升。

城投行业风险展望：（1）城投风险尚处于逐步扩散阶段，未来可能出现新增的风险区域和主体，需重点关注城投企业如何化解债务、增强经营获现能力。鉴于当前经济增长承压的背景，短期内增强获现能力难度较大，因此关键在如何保障债务的滚动和接续。对于区域经济增长承压、增长潜力不足的弱区域城投企业，其债务滚续高度依赖于当地政府的化债力度和区域再融资环境。（2）商票逾期、非标违约、公开债技术性违约等事件发生均客观反映城投企业的流动性压力。公开债市场相较于商票、非标而言影响力较大、影响程度较深、违约成本较高，因此各级地方政府高度重视公开债的兑付，并在机制、体制、资金等方面全力保障各类型债券的按期兑付。城投债发生实质性违约只是时间问题，而短期内若发生公开债实质性违约，也仅可能有极少数区域、极少数案例。（3）理性看待城投信仰。未来城投行业所处的环境复杂多变，在隐性债务风险化解高压的情况下，城投行业未来化债的压力也不断加大，未来城投行业的风险应审慎全面对待。

2023年信用债发行量或在16.2-16.6万亿元，较2022年有所恢复。从宏观基本面看，地缘政治冲突、大国博弈等外部环境的不确定因素依然存在，同时国内疫情防控调整、需求变化等内部环境也存在一定挑战。我们认为，随着疫情防控政策调整、稳增长政策不断发力，以及二十大之后改革和结构调整效应的不断显现，明年我国宏观经济下行压力有望边际缓解，企业投资扩产意愿较今年或有增强。结合社融规模及明年约8万亿元信用债到期的情况，2023年信用债净融资规模或在3.8万亿元左右，发行量在16.2-16.6万亿元之间，相较于今年15.2万亿左右的发行量有所增加。

债市信用风险整体仍然可控，尾部风险将持续释放。随着我国宏观经济持续修复，在二十大“守住不发生系统性金融风险”要求下防范化解债务风险相关政策持续推进，以及民营企业融资支持政策措施落地实施，我们认为信用风险整体仍然可控。但同时考虑到疫情反复对实体经济的冲击仍存在不确定性，市场信心尚未完全恢复，加之房地产等重点领域风险持续暴露，微观主体依然面临盈利修复放缓、融资结构性收紧等压力，我们认为债券市场的尾部风险将持续释放。明年债券市场的违约率或保持在0.3-0.4%的水平。

关注偿债能力弱化、到期压力大的行业尾部发行人信用风险及弱区域、弱资质城投企业的偿债压力。从财务数据看，产业类发行人整体盈利能力有所下滑，多数发行人货币资金对债务覆盖的指标有所下降，需关注这类偿债能力弱化的发行人。呈现出净融资额为负的部分行业、部分区域，未来可能仍面临较大的债券偿付压力。弱区域、弱资质城投企业的债务化解及再融资风险需要关注，特别是尾部区县级平台风险是否会从信贷、非标传导至债券端。基本面较弱的产业类行业尾部发行人，如汽车、商贸、纺织服装等，未来需关注其基本面是否能好转，若叠加再融资环境恶化，需关注其偿付风险。

关注房地产行业风险持续释放。房地产经营环节链条较长，涉及行业较多，去年下半年以来房地产行业风险的快速释放使上下游行业受到一定冲击。未来在房地产销售没有明显回暖的情况下，房地产行业对其上下游行业的风险传导需持续关注。同时，需关注行业基本面的恢复程度、房企流动性风险的变化等。

关注展期债券后续兑付不确定性风险。今年违约风险表现相对缓和的一个原因是展期数量的大幅增加，已知到期日的展期债券中超过650亿元的规模将于2023年到期。从历次展期债券兑付的情况来看，超过80%的债券仍发生违约或再次展期，因此展期债券能否按照约定如期兑付仍然存在较大不确定性。

风险提示：专家发言属于个人观点，不代表海通证券研究所观点。

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