特别国债的前尘往事

2022年12月9日，财政部官网发布《关于2022年特别国债发行工作有关事宜的通知》，通知称“为筹集财政资金，支持国民经济和社会事业发展，决定发行2022年特别国债。本期国债为3年期固定利率附息债，发行面值7500亿元，可以上市交易。发行日和起息日为2022年12月12日”。

会计操作：从会计上操作来说

• 四大行：资产方中，四大行在中央银行的储备资金减少2700亿元，同时增加2700亿元“特别国债”债券资产。负债方不变。
• 财政部：资产方中，财政在中央银行的存款增加2700亿元，负债方中，增加2700亿元“发行特别国债”。因此中央财政扩表2700亿元。
• 央行：将四大行在中央银行的储备资金转移至财政名下。

• 四大行：资产方中，在中央银行账户中的2700亿元储备资金增加2700亿元（相当于又回来了），而负债方中，实收资本增加2700亿元。因此四大行完成扩表2700亿元。

• 财政部：通过注资，资产方中，财政在中央银行账户上的存款减少2700亿元，腾挪至‘’对四大行的所有权”。负债方不变。

隐藏问题：以上整个过程中涉及到的问题是，四大行哪里来的钱去认购特别国债呢？对四大行的注资究竟是谁贡献的？

实际上，在四大行认购特别国债之前，央行先是将存款准备金率由原来的13%下调至8%，由此释放了大约2400亿流动性，此外四大行再使用300亿元的超储，因此共计筹集了2700亿元进行特别国债的认购。因此，“四大行借钱给财政，然后财政用这笔钱注资给四大行，增加四大行的资本”还需要再加一句“央行给四大行发钱”，然后才有后续的一系列动作。从这个角度来看，认购国债的钱是由央行通过降准支付的，对四大行的注资中，央行的贡献不可低估。

总结：由此可见，这次“注资”实际上是央行先掏了腰包，将钱给到四大行，但这笔钱并不能直接转换为资本金，而是以“四大行认购特别国债”的方式、经由财政之手转换为财政对四大行的注资。财政还需在此后30年中，向四大行偿还本金以及每年7.2％的票息。在整个过程中，央行扮演了即期付款的角色，是真正的付款人；四大行获得了即时的资本金；财政部成为了四大行的所有者之一，四大行也成为了财政部的债权人。

延伸：在这里我们可以思考一个问题，我们是否应该责怪财政部并没有动用真金白银？事实上，从彼时的财政收支来看，1998年全国财政收入只有9800多亿元，2700亿元的特别国债放在当时来看是一个不小的数字。因此，财政没有动用真金白银也并非没有理由。

不过，此事也成为了多年来财爸央妈争论的焦点之一。从央行的角度，注资的本金其实是由央行降准来支付的，挤占了正常的政策空间，反倒是财政用发债融得的资金换取债权人的所有权，并没有真正承担什么。而从财政的角度，发债融资和使用财政收入来注资并没有本质区别，成本都是由纳税人承担，反倒是央行降准释放了流动性，造成的货币贬值需要全社会来承担。至于谁对谁错，似乎很难评判。

历史背景：第二次特别国债发行于2007年，彼时由于国际经济的一些特征使然，我国外汇储备规模出现急速上升，因此亟需成立一家专门负责外汇储备经营管理的机构，也就是现在的中国投资有限责任公司（中投公司）。这家机构由财政部管理、出资支持并设立，而当时面临问题是：

其一，财政部需要筹集一笔资金作为成立中投公司的资本金，并且需要把这笔资金转化为外汇；

其二，根据《中国人民银行法》第二十九条“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”的规定，央行在这个过程中需要“避险”。

事件脉络：因此，央行、财政部和农业银行三者共同上演了“一出好戏”。整个过程分为三步：第一步，财政部发行1.55万亿特别国债筹集资金，其中1.35万亿向农业银行定向发行，另外2000亿元（实际发行规模为2002.28亿元）向公众发行。第二步，财政部用发行特别国债获得的1.55万亿资金，从央行处兑换相应规模的外汇作为中投公司的资本金。这里需要注意的是，央行并没有支付给财政部全部1.55万亿人民币对应的外汇资产，而是将中央汇金公司的全部股权打包出售给了财政部，所以后来中央汇金公司也作为中投公司的全资子公司整体并入。第三步，央行通过公开市场操作，从农业银行处购回了1.35万亿特别国债。因此整体来看，财政部向农业银行定向发行的1.35万亿特别国债，本质上是央行“绕道”商业银行认购的。

本次特别国债发行，一共包括8只债券，期限为10年或15年期，票息利率从4.30%到4.69%不等，采取定向发行和公开发行的方式。其中有6963.78亿元将会在2017年到期，有8538.5亿元将会在2022年到期。

会计操作：从上述主体的资产负债表变化来看：

• 农业银行：资产方增加1.35万亿的“特别国债”债券资产，减少1.35万亿“在中央银行的储备资金”。负债方不变。

• 财政部：资产方增加1.35万亿的“在中央银行的存款”和2000亿元的货币资金，负债方增加1.55万亿“发行特别国债”。

• 财政部：资产方减少1.55万亿的“在中央银行的存款”，增加相应规模的“外汇资金”和“对中央汇金公司的所有权”。

• 央行：资产方减少相应规模的“外汇资金”和“对中央汇金公司的所有权”，负债方减少1.55万亿的“财政在中央银行的存款”。

• 财政部：资产方减少“外汇资金”和“对中央汇金公司的所有权”，负债方增加1.55万亿的‘’对中投公司的所有权”。

• 中投公司：资产方“在中央银行的外汇存款”增加1.55万亿，负债方增加1.55万亿实收资本。

• 央行：资产端增加1.35万亿“特别债券”债券资产，负债端增加1.35万亿基础货币。

• 农业银行：资产端减少1.35万亿的“特别国债”债券资产，增加1.35万亿“在央行的储备货币”。

总结：整体上，农业银行仅起到通道作用，资产负债表最终并没有变化。财政部成为中投公司的唯一股东，其资产负债表扩张1.55万亿，其中资产方增加了“对中投公司的所有权”，负债方增加了1.55万亿“发行特别国债”。中央银行是事实出资人，其资产负债表的资产方增加了1.35万亿“特别国债”债券资产和2000亿元的货币资金，也减少了相对规模的外汇储备以及“对中央汇金公司的所有权”。

历史背景：随着2007年发行的10年期特别国债在2017年陆续到期，到期规模为6963.78亿元。因此自2017年三季度起，财政部采取了滚动发行的方式、“借新还旧”的模式，续发等额的特别国债，用来偿还到期的2007年特别国债本金。某种程度上，还本的资金还需要通过发行债券来筹集，说明财政资金并不充裕，收支处于一种”紧平衡“的状态。

发行特点：此次发行特别国债，一共包含3只债券，期限分别为5年、7年、10年期，票息利率在3.59%-3.62%，依据发行日前1至5个工作日财政部公布的“财政部-中国国债收益率曲线”中，待偿期为3年的国债收益率算术平均值来确定。

其中17特别国债01和17特别国债02采取定向发行的方式，由指定的大型商业银行认购，之后央行再从公开市场中以现券买断的方式购回，和2007年定向发行方式一致，不会对市场流动性带来太大影响。17特别国债03则是采取公开发行的方式，就体量而言与同期发行的一般国债差异不大，对市场影响也不大。

会计操作：从资产负债表变化来看：

1、在第一步“发行特别国债”的时候：

• 指定商业银行：资产方增加6000亿元的“特别国债”债券资产，减少6000亿元“在中央银行的储备资金”。负债方不变。

• 财政部：资产方增加6000亿元的“在中央银行的存款”和964亿元的货币资金，负债方增加6964亿元的“发行特别国债”。

2、在第二步“央行从公开市场买回债券”的时候：

• 央行：资产方增加6000亿元的“特别债券”债券资产，负债方增加6000亿元的基础货币。

• 指定商业银行：资产方减少6000亿元的“特别国债”债券资产，增加6000亿元“在央行的储备货币”。

3、在第三步“偿还到期的特别国债”的时候：

• 财政部：资产方减少6964亿元的货币资金，负债方减少6964亿元的“发行特别国债”。

总结：整体来看，商业银行仅起到过桥作用，资产负债表最终并没有变化。事实出资人依然是央行，其资产负债表的资产方增加了6000亿元的“特别国债”债券资产，负债端增加了6000亿元的基础货币。财政部资产负债表的规模不变，财政赤字也并未增加。

历史背景：2020年新冠疫情席卷而来，为应对这一公共卫生事件的影响，中央财政统一发行1万亿特别国债，将筹集的资金全部转移给地方政府，用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。

发行特点：此次新发的1万亿特别国债一共包括4只债券（以及对应的续发），期限分别为5年、7年和10年期，票息利率在2.41%-2.86%，采取公开发行的方式，意味着机构投资者乃至个人投资者都可以对抗疫特别国债进行认购。值得注意的是，尽管抗疫特别国债的发行方是中央财政，但是由于最终支配权在于地方，因此偿还时地方财政承担主要责任，地方负责偿还本金的70%即7000亿元，剩余3000亿元由中央财政偿还，所有的利息也由中央财政承担。地方财政需要偿还的7000亿元，将于2030年到期，中央财政负责偿还的3000亿元，将于2025年和2027年到期。

（五）、2022年，续发7500亿特别国债

历史背景：本次之所以续发7500亿元特别国债，原因与2017年那次类似，均是为了满足“偿还2007年发行、15年期、于2022年12月11日到期的特别国债的本金”的需要。因此财政继续通过滚动发行的方式，“借新还旧”，偿还到期债务。

不过实际上2022年到期的特别国债并不止12月的这笔7500亿元，在今年9月份、11月份已经陆续到期1398.5亿元，不过这几笔是面向公众发行的，并不最终由央行认购，所以财政也并未选择“借新还旧”，而是正常到期偿还债务。

发行特点：此次续发的期限是3年，票息利率为2.48%，发行方式依然采取“定向发行+央行公开市场现券买断”的组合形式，不会对市场流动性构成影响。

本文节选自东北证券研究所已于2022年12月14日发布《特别国债的前尘往事|东北固收专题报告》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。   

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