案例剖析 | 长租公寓ABS系列二：魔方公寓ABS
2017年1月10日，“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”（以下简称“魔方公寓ABS”）设立并于上海证券交易所挂牌。作为国内首单公寓行业资产证券化产品，魔方公寓ABS响应了国务院加快培育和发展住房租赁市场号召，体现了资产证券化服务实体经济的价值，为轻资产公寓运营企业扩展了融资渠道，有利于资本市场投资者了解长租公寓经济模式与商业价值，为将来产权持有型公寓进行REITs尝试做好了铺垫。
1、证券基本情况
表1. 魔方公寓ABS基本要素
2、魔方公寓
魔方公寓成立于2009年的魔方公寓已经在中国公共租赁领域持续发展了八年之久，作为集中式长租公寓行业的缔造者及领头羊，魔方公寓凭借着首套公寓行业内的标准化产品模型和体系化的管理方式在全国实现了快速复制，足迹已遍布北京、上海、广州、深圳、南京、武汉、苏州、杭州、成都、天津等全国15个大中型城市。截止2016年5月，魔方公寓已完成了C轮融资，具体的融资情况如下图所示。
图1 魔方公寓历次融资情况
本次项目的原始权益人“魔方南京”只是交易结构的安排，而非特定原始权益人，实际融资人为魔方中国，因此需要详细了解魔方公寓的运营主体“魔方中国”的具体资质。
魔方(中国)投资有限公司（简称“魔方中国”）
（1）公司概况
魔方（中国）投资有限公司于2012年6月在南京设立，当前注册资本为1.41亿美元，属于台港澳法人独资有限责任公司。目前公司的前三大控股股东合计控股87.88%，分别为魔方生活服务集团有限公司，持股51.08%，香港企业；宜合万创投资管理集团有限公司，持股19.91%，香港企业；HangFang Investment Management Limited，持股16.89%，香港企业。旗下有魔方上海、魔方北京、魔方广州、魔方南京等子公司，具体股权结构如下图所示。
图2 魔方中国的股权结构
（2）业务模式
魔方中国的主营业务是长租公寓的租赁运营。通过运用较为传统的商业地产运作模式，以独栋商业楼宇为运作标的，采用B2C运营模式，包租后通过对房间进行标准的家庭化装修，配备统一的物业服务，并进行集中式管理，满足青年白领居住社交需求。公司的盈利来源主要是租赁收入和服务收入。具体的运营模式如下图所示。
图3 魔方中国的运营模式
（3）业务定位
魔方中国客户定位为崇尚自由“懒”生活并渴望独立，年龄在22-35岁之间的都市白领、商务人士、毕业生等。目前其住户主要为20岁-35岁的上班族、自由职业、创业者、学生，学历在大学及以上的占比超过90%，月入8千元以上的租户占比超过70%。
（4）公寓区域分布
从区域分布来看，魔方中国运营门店和房间主要分布在南京、上海、广州、深圳和北京等一线和省会中心城市。从签约门店数和房间数来看，截至2015年末，魔方中国实际签约门店数56个，房间数7,304间，其中一线城市5,822间，占比约80%；另截至2016年3月末，魔方中国实际签约门店数65个，房间数8,709间，其中一线城市5,610间，占比约64%。
图4 魔方公寓分布图
（5）公寓定价及出租情况
魔方公寓会根据城市、房型、朝向、楼层的差异，对房子做差异化定价，租金水平一般每月在1500元到3500元不等，2014年和2015年的租金收入分别为5000多万和8000多万。从房间整体出租率来看，2014年魔方中国整体出租率在65%左右，2015年出租率就接近90%了，出租率不断提高。从租金收缴率方面来看，魔方中国近三年租金收缴率均为100%，收缴情况很好；从期限方面来看，魔方中国租户租赁平均期限不超过1年。
（6）财务状况
魔方公寓在2016年5月之前完成了C轮融资（近3亿美元，领投方为中航信托），所有者权益大幅增加。截至2016年9月，公司资产规模在15亿元左右，所有者权益9个多亿，负债率不到40%；2015年全年营业收入1亿元左右，目前仍处于亏损状态。
3、基础资产
（1）基础资产基本情况
专项计划基础资产信托受益权对应的信托贷款还款来源包括魔方中国及其魔方北京、魔方上海、魔方广州3个子公司经营的30处物业部分房间的租金收入。4家魔方公寓管理公司自2012年起陆续取得位于北京、上海、南京、广州、杭州、苏州、深圳、武汉8个城市的30处物业的长期租赁权，根据《房屋所有权证》30处物业合计租赁面积为129,263.27平方米，房间数为4107间，其中入池房间数为4014间，具体如下表所示。
表2 专项计划入池公寓整体情况
（2）基础资产现金流
影响入池公寓租金收入的因素主要有以下几个方面，第一，项目区位，本次公寓项目分部于北京、上海、深圳、广州、南京、苏州等一二线热点城市，区位优势明显。第二，租金水平，整体来看，入池公寓的租金收入逐年增长，且幅度较大，2014年涨幅超过270%，2015年涨幅超过170%，主要是可出租面积和出租率的提高。第三，出租率，2014入池公寓的出租率超过90%，2015年达到60%，下降的原因主要是新开业公寓时间较短。
根据上海东洲资产评估有限公司出具的评估报告，项目存续期间30处公寓物业出租租金收入合计在5.5亿元左右。中诚信证评出具的评级报告，正常情况下优先档获得的本息覆盖倍数均能在1.14倍及以上，基础资产预期现金流对优先档证券本息的保障情况良好。
4、交易结构
魔方公寓ABS整个交易结构流程剖析：
第一步：形成基础资产
（1）魔方南京（原始权益人）与中航信托签订《资金信托合同》，将固有资金3.5亿元委托至中航信托，设立指定用途型事务管理类单一信托“中航信托•天顺（2016）61号魔方公寓信托贷款单一资金信托”，从而拥有该信托计划的100%信托受益权。
（2）中航信托与信托借款人魔方中国、魔方北京、魔方上海、魔方广州分别签订《信托贷款合同》，向借款人发放信托贷款。这4笔信托贷款采用一次性放款，按季度偿还本息的方式。信托借款人以公寓物业在特定期间的分租租金收入等应收账款质押给中航信托，以作为信托贷款的还款来源。
第二步：做成结构化证券（ABS）
（3）魔方南京将拥有的信托受益权“出售”给计划管理人所设立的专项计划“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”；
（4）计划管理人根据底层基础资产现金流将专项计划设计成为具有“优先劣后”的结构化证券，即魔方公寓ABS。
第三步：销售及项目成立
（5）主承销商将做好的结构化证券魔方公寓ABS项目销售给市场上合格投资者；
（6）投资者认购魔方公寓ABS，需要将认购资金打给主承销商指定的银行账户；
（7）主承销商将收到的募集资金作为“资产对价”打给原始权益人指定的收款账户，专项计划成立。
图5 魔方公寓ABS交易结构
4、增信措施
内部增信：主要包括优先劣后结构化增信、公寓租金收入超额覆盖和租金应收账款质押
（1）优先劣后结构化分层，次级档由发行方自持，优先档可获得次级档10%的信用支持。
（2）公寓租金收入超额覆盖，入池公寓租金收入预计在5.5亿元左右，正常情况下对优先档本息的覆盖本书在1.14倍以上，基础资产预期现金流对优先档证券本息的保障情况良好。
（3）租金应收账款质押，魔方公寓把30处物业部分公寓租金收入的未来租金受益权质押给了中航信托，并且还约定了补充质押条款。
外部增信：主要包括魔方中国差额支付及流动性支持、中合担保
（4）差额支付，魔方中国作为信托借款人或其他三家信托借款人的控股股东（直接或间接），应当就信托贷款的偿还，向中航信托承担差额支付义务。
（5）流动性支持，魔方中国，如果任一借款人出现日常运营资金困难或不足的情况，则魔方中国应通过股权投资、贷款或中航信托认可的其他合法合规方式，向借款人提供流动性支持以确保其能够有效开展日常运营。
（6）外部担保，中合担保（AAA评级）为借款人按期足额偿还信托贷款的本金及利息等款项的还款义务提供不可撤销的连带责任保证担保。
参考资料：
[1] 公众号XMU中民投研究中心，魔方ABS—公寓租金证券化的探路石，李蓥雷
[2] 公众号图解金融，魔方&自如 | 长租公寓ABS为啥都用双SPV结构，老张.
[3] 魔方/自如/新派/保利，四大案例解析长租公寓ABS，魏轶东
[4] 东方早报，魔方公寓C轮融资3亿美元，齐栋梁
[5]企查查官网
每晚八点，不见不散！（第3篇）