债券发行人如何充分利用应收账款融资？
主要内容
1、目前常见的应收账款融资模式有应收账款质押、保理融资及应收账款证券化三类，主要区别在于信用风险考察对象不同
依托于供应链的质押及保理融资，主要考察应收账款付款方的资信状况对融资按期收回可能产生的影响；而应收账款资产证券化的信用增级措施减轻了回款对供应链的依赖，信用风险集中于应收账款收款方对款项收回的管理能力。
2、债券发行人的相关财务特征可以揭示其应收账款融资需求
分行业来看，建筑装饰、综合、交通运输、采掘、机械设备、公用事业、房地产等行业的应收账款规模净额总量均较大，盘活应收账款进行融资的空间较大；分区域来看，2016年末北京地区债券发行人的应收账款净额遥遥领先于其他省市，而后是江苏、广东、上海、浙江等省份，均为东南沿海地区经济活力较高的区域；从企业性质来看，以国有企业的应收账款净额总量最高。此外，从城投债与产业债角度来看，城投债的应收账款净额与债务融资余额的比值高于产业债，因此城投公司盘活应收账款对改善债务融资结构更具效用。
3、债券发行人可以有针对性地选择适合企业自身的应收账款融资模式
建议融资需求较大的建筑工程企业选择应收账款资产证券化模式；医药生物、商业贸易、汽车等日常消费类行业发行人，应加强与专注服务于相关行业的保理商的合作力度；央企应充分利用应收账款融资实现降低“两金”及优化财务报表的目的；城投融资平台可尝试应收账款资产证券化，及充分重视新修订的《登记办法》对项目收益权质押的引导。
依照2017年修订的《应收账款质押登记办法》（下文简称《登记办法》），应收账款的释义为，“权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利以及依法享有的其他付款请求权，包括现有的和未来的金钱债权，但不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权，以及法律、行政法规禁止转让的付款请求权。”具体包括下列权利：
1、销售、出租产生的债权，包括销售货物，供应水、电、气、暖，知识产权的许可使用，出租动产或不动产等；
2、提供医疗、教育、旅游等服务或劳务产生的债权；
3、能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权；
4、提供贷款或其他信用活动产生的债权；
5、其他以合同为基础的具有金钱给付内容的债权。
正文
由于商品及劳务的提供者市场竞争激烈，各企业从扩大业务量、提升效益规模的角度出发，常采用赊销的模式，导致货物销售与账款回流产生时间差，大量的应收账款由此产生。据统计，我国企业的应收账款规模近年来持续上升，仅以国家统计局公开的规模以上工业企业的应收账款余额数据来看，2016年末我国工业类企业的应收账款余额为12.58万亿元，同比增长9.6%。从近5年的全国工业类企业应收账款的年末余额来年看，每年都呈递增趋势，涨幅趋于平稳。与此同时，部分行业的流动性风险居高不下：应收账款余额的增加会降低企业的资金使用效率，在销售业务已经产生，但没有资金回笼流入的情况下，会产生一些销售业务损益、销售税金上缴等资金垫付，占用了大量的流动资金，进而影响企业的资金周转；另外，应收账款余额增加虚增了账面的销售收入，在一定程度上夸大了企业的经营成果，增加了企业的风险成本；应收账款的增加也使得企业增加了更多的应收账款管理费用，甚至会产生应收账款坏账损失。当前企业外部融资难度加大，融资成本不断攀升，并伴随着企业“降杠杆”的推进，盘活自身存量资产的新需求不断出现，应收账款作为盘活空间较大的存量资产，拥有巨大的融资潜力。本文就通过应收账款进行融资的方式及其适用性，以及不同行业如何更好利用应收账款进行融资进行分析。
一、应收账款融资的主要模式及适用性
应收账款融资，是指资金的需求方将赊销而形成的应收账款有条件地转让或质押给专门的融资机构，由其为企业提供融通资金、债款回收、销售分账户管理、信用销售控制以及坏账担保等单项或多项金融服务。经过这样的操作，企业就可以把自己不流通的存量资产或可预见的未来收入转换为现在的现金流量，以满足企业对现金的现时需求。
（一）应收账款融资的主要模式：应收账款质押、保理融资、应收账款证券化
1、应收账款质押
应收账款质押融资是指借款人以应收账款作为担保，向其他机构或个人进行融资。其中，应收账款质押作为一种担保方式，可以在其基础上开展贷款、开立银行承兑汇票、信用证、保函等多种融资业务。我国于2007年根据《物权法》建成了应收账款质押登记公示系统，并于同年发布《登记办法》；2013年12月31日，应收账款融资服务平台上线运行，先后从物权登记和融资供需信息服务两方面推动动产融资，特别是应收账款融资的发展和创新。2017年10月25日，人民银行发布《登记办法》（2017年修订），进一步适应市场发展需求及切合业务实际。
对于有融资需求的企业来讲，以应收账款出质，扩大了其自身可以担保的资产范围，并可以借助应收账款付款方较高的信用来弥补其自身信用的不足，以获得银行等金融机构的授信，来解决经营周转中资金紧张的问题。在实务中，融资期限由质押登记期限和质押授信期限共同决定，最新修订的《登记办法》，将登记期限从“1-5年”扩展为“0.5-30年”，能够更好地满足账期较短的普通贸易类应收账款融资，以及账期较长的以基础设施和公用事业特许经营管理权为质押的融资需要；银行应收账款质押授信额度期限最长一年，单笔业务期限原则上不超过6个月。融资额度按质押率对应收账款债权进行折算，质押率由应收账款的质量决定，而应收账款的质量的根本决定因素是付款方的信用水平。
对于银行等为应收账款所有方提供质押融资服务的金融机构来讲，当债务人不履行债务时，可以行使应收账款的质权作为第二还款来源，增加了对于净资产等指标达到银行授信基本标准，但缺乏其他抵质押资产的中小企业的信贷业务空间。业务风险关注点一般包括：应在应收账款质押登记公示系统内登记，避免重复质押或同时被质押和转让；供应商和下游企业之间应有长期稳定的贸易关系；货物应有明确验收标准、交割标准及付款依据；供应商发货后，银行方应定期、不定期与生产企业进行对账；核心企业付款应转入银行方监管的专用账户等。
2、保理
保理本质上是一种以债权转让为前提的综合性金融服务产品，卖方基于货物销售或服务合同，将应收账款转予保理商，并由保理商提供应收账款融资、催收、信用风险管理等系统性服务。根据保理公司对保理申请人是否享有追索权，分为有追索权保理业务和无追索权保理业务。有追索权保理业务项下，若应收账款到期，债务人未能按期足额清偿应收账款，保理商则可根据合同约定，要求保理申请人履行应收账款回购义务，并清偿剩余未偿还保理融资本金、融资利息及相关保理费用。无追索权保理业务项下，保理商将承担债务人的信用风险，对保理申请人不享有任何追索权或仅保留了部分追索权。目前国内保理业务以风险易控的国内有追索权的贸易类保理业务为主。
目前国内开展保理业务主体包括银行和商业保理公司，在实践操作中，二者普遍热衷于以票据为载体的应收项目流转，少数应收账款的保理业务也非常看重付款方在供应链中的核心地位，因此一般工商企业通过保理渠道进行应收账款融资的门槛较高。另一方面，自2012年商务部在我国部分地区试点商业保理公司模式以来，我国商业保理公司的数量急剧增长；截至2017年6月末，据国家企业信用信息公示平台统计，全国商业保理公司数量6,748家，其中法人公司6,448家，分公司300家，主要集聚在珠三角、长三角及环渤海三个区域。目前我国的商业保理处于发展的初级阶段，大面积助力企业盘活应收账款的资金实力仍需积累，自身应用股东注资、银行授信、发行债券、保理资产证券化等方式获取资金的渠道仍在探索。保理作为应收账款通过转让进行融资的主要方式，目前尚未建立较为完善的登记制度，新修订的《登记办法》在附则中增加应收账款转让登记参照质押登记办理的条款，目前虽非强制性规定，但有助于引导更多市场主体开展登记与查询。
3、应收账款证券化
应收账款证券化，即企业（原始权益人、发起人）将应收账款（应收账款债权）真实“出售”给特殊目的载体SPV，SPV以购买的应收账款组合（资产池或资产组合）为担保发行证券，进而达到发起人筹集资金、投资人获取回报的目的的一种应收账款管理方式。值得注意的是，应收账款按形成的时间可分为两类，第一类是已实现的应收账款，又称贸易应收账款，即企业销售商品、提供劳务而形成的应收账款，常见的细分类型包括供应链应收账款和应收施工工程款；第二类是尚未形成的应收账款，即企业因未来的收益而享有的应收账款债权，常见的细分类型包括贸易融资类、购房尾款类、消费金融类应收账款等。
适宜发行证券化产品的应收账款基础资产，应具备以下特征：
1、具有持续稳定可预见的现金流入量；
2、基于真实交易产生，应收账款权属明晰；
3、具有抵押价值和清偿价值；
4、还款条件明确。
（二）应收账款融资模式的区别及适用性
应收账款融资的模式灵活丰富，如何选择契合具体企业的应收账款融资方式，是融资人和资金方都需要重点关注的内容。本章对三种应收账款融资模式进行比较，分析各自在实践中的适用性。
1、业务要素不同
对于有融资需求的企业来说，应收账款质押和保理的操作简便，成本低廉；但对于提供融资一方来讲，应收账款质押业务操作流程相对复杂，包括在人行应收账款融资平台逐笔登记、与合同甲方确认，以及不断核定应收账款余额等。保理和质押的担保物都是应收账款，不同于不动产等实物资产的抵押，应收账款的确权、变现、融资资金流向管理等对银行和保理商的要求都比较高，要求其对行业和企业有深入的风险审视，导致传统应收账款融资途径对企业的准入门槛比较高；若符合准入门槛，应收账款质押和保理的融资额度则更为灵活，可以为更多中小企业提供应收账款融资的空间。而应收账款资产证券化，以其加入信用评级和增级规则，能够极大地消除信息的不对称性，但由于其发行周期较长，目前较多适用于资产包内同质化程度高、融资金额较大的原始权益人。三种融资模式基于对债权进行不同的操作，导致其法律性质和流程复杂程度不同，进而对融资时效和融资成本产生不同的影响，具体区别详见表1。
2、信用风险考察对象不同
应收账款的按时回收是不同融资模式下还款的根本保障，但基于不同模式的结构设计和操作流程，交易中各主体的资信状况对账款回流的影响程度不同，因此，不同业务模式下信用风险考察核心存在差异。
基于供应链的应收账款质押及保理融资业务，主要的信用风险考察对象为债务人，即应收账款的付款方，除账期、历史折扣率等应收账款的要素外，主要考察债务人的资信状况对融资按期收回可能产生的影响。而应收账款资产证券化的信用增级措施减轻了回款对供应链的依赖，主要的信用风险考察对象为债权人，即应收账款的收款方，债权人对款项收回的管理能力尤为重要。
基于以上区别，三类模式主要适用于：
应收账款质押和保理，作为供应链应收账款融资的主要模式，主要为供应链上游中小企业供应商提供融资服务。供应链应收账款融资模式，是以企业之间的贸易合同为基础，依据的是融资企业产品在市场上被接受的程度和产品盈利情况。此时银行及商业保理更多关注的是下游核心企业的还款能力、交易风险以及整个供应链的运作状况，而并非仅针对中小企业本身进行风险评估；同时，当供应商的实力较弱时，金融机构能够得到较大融资总收益，当供应商的实力达到一定程度后，金融机构得到的总收益呈下降趋势。因此，从融资需求与资金供给两个方面可以看出，应收账款质押和保理的融资模式，对于优质核心企业的上游中小企业供应商具有更大的价值，拥有较大的市场操作空间。供应链应收账款融资能够为企业改善现金流、培育新兴产品市场和整个供应链带来巨大的价值。
在国内资产证券化尚未完全与发起人隔离的现状下，应收账款与其他基础资产相比，更加依赖发起人持续产生和回收应收账款的能力，导致目前交易结构中发行主体企业通常为大型国企、行业领头的民营企业，或有其他担保企业进行担保增信。若发起人信用等级较低，在实际经营过程中可能存在话语权较弱情况，对买受人的应收账款回收能力相对较弱。应收账款的产生与回收与发起人的持续经营能力密切相关，如发起人破产，无法产生新的应收账款，甚至已有应收账款回收困难。应收账款资产进行证券化的一个基本要求就是可以产生稳定的现金流，基于这一要求，通常对证券化的标的资产有提供担保的要求，而担保主体的信用级别高，可以大大降低证券化的成本，因此从可行性和成本角度考虑，采用应收账款资产证券化融资的发起人均为主体信用较高的大型企业。与应收账款质押和保理互补，服务于不同信用水平的有盘活应收账款需求的主体。
二、从债券发行人财务特征看应收账款融资的市场需求
通过对不同的应收账款融资模式的分析可以看出，应收账款融资主要是为了契合企业在融资和改善财务报表两个方面的诉求。对于具有以下特征的企业，利用应收账款融资的需求更为迫切：
1、应收账款金额大，占资产总额比例较高；
2、债务融资金额大，利息负担较重；
3、应收账款周转率较低；
4、受负债率等指标红线限制或改善报表的诉求。
本文以公开发行信用债的企业为样本，选取应收账款净额、应收账款占总资产比重、应收账款周转率及企业债务融资规模四项指标，筛选出潜在的应收账款融资需求主体，并从所处行业、所处区域及企业属性三方面进行描述。
截至2017年10月31日，存量公开发行的信用债发行主体有3,441家。其中，行业分类标准参照申万行业统计口径，债务融资规模以长短期借款、应付债券、一年内到期非流动负债及应付票据的总和衡量。
分行业来看，受行业的销售货款结算周期相对较长及结算方式的行业惯例等因素影响，建筑装饰、综合、交通运输、采掘、机械设备、公用事业、房地产等行业的应收账款规模净额总量均较大，盘活应收账款进行融资的空间较大。其中，建筑装饰行业债券发行人2016年末应收账款净额总量达23,210.66亿元，规模远高于其他行业；在应收账款占用了大量资金的同时，其债务融资规模接近达到首位；建筑业具有施工期长、工程款按工程项目的完工进度支付等特点，且工程项目的质保金制度和结算制度还规定，建筑施工企业必须待工程项目完工验收和结算后才能收取质保金和结算尾款，而一般的工程项目从完工到验收结算往往需耗费几年时间。因此，与其他行业相比，建筑施工企业应收账款金额大、资金回笼速度慢等特点尤为显著。综合考虑行业应收账款周转频率适中，类型以工程应收款居多，账款同质性较高，因此适合采用期限灵活及循环发行的模式进行融资。另外，规模紧随其后的医药生物、商业贸易和汽车行业的应收账款亦应得到关注，这三类行业居于产业链的中间地带，容易直接受到上下游客户财务状况及付款期与收款期的时间差的影响，使得该类企业本身的财务状况长时间处于资金紧张、流动性差的局面，对应收账款进行择优盘活的需求迫切。
分区域来看，2016年末北京地区债券发行人的应收账款净额遥遥领先于其他省市，而后是江苏、广东、上海、浙江等省份，均为东南沿海地区经济活力较高的区域，普遍存在适度扩张应收账款以促进销售的情况。对于经济发达地区供需信息对称性较高、融资效率较高的现实情况，应用保理及证券化进行应收账款融资的空间较大。此外，虽然经济欠发达地区的应收账款净额规模相对较小，但其融资需求却不容忽视。不同于发达地区的企业融资需求，经济欠发达地区通常面临着城市建设资金需求大、资金来源不足等问题，对于政策引导力度大且具备较为完善的监督与评价机制的中征应收账款融资平台进行融资的需求较大。
从企业性质来看，以国有企业的应收账款净额总量最高，其中地方国有企业2016年末应收账款净额达38,878.67亿元，中央国有企业2016年末应收账款净额达37,343.27亿元，二者合计占比85.09%；同时，二者的债务融资规模也远高于其他性质的企业。可见，国有企业有望成为应收账款融资的主力军，加之政策对央企应收账款及存货的规模占比限制，无论是处于盘活应收账款、降低融资成本，优化财务报表，民营企业为9,613.10亿元，位居第三；其他性质的企业应收账款净额较小。
此外，城投债作为企业债市场主要的发行主体，是债券市场发行人的重要组成部分；而城投公司的企业属性为地方国有企业，因主营业务多为基础设施代建，行业上被划归为建筑装饰业，恰好为上文分析得出的应收账款净额最大的建筑装饰行业和国有企业属性的交集。从城投债和产业债角度来看，城投债的应收账款净额与债务融资余额的比值高于产业债，因此可以说，城投公司盘活应收账款对改善债务融资结构更具效用。
三、债券发行人如何充分利用应收账款融资？
1、建筑工程企业的应收账款资产证券化有望放量增长
根据上文数据，建筑装饰行业整体的应收账款规模大、债务融资需求旺盛，进一步将申万建装行业深入到二级行业剖析，建筑工程企业为行业主力，长期保持着蓬勃发展的势头。根据对不同资质等级建筑施工企业数据的梳理，可以发现，近三年来，应收工程款的增幅普遍大幅高于营业收入的增幅；数据来自施工总承包特级及一级、专业承包一级的建筑企业，多为行业内龙头企业，且在供应链中享有较高话语权，则可以推算，整个行业的应收账款规模及增幅不容小觑。
未来一段时间内，即使房屋建筑施工可能受到经济周期及宏观调控的影响而波动，但基础设施建设的高歌猛进仍将持续。未来政策加码叠加雄安新区、粤港澳大湾区的规划建设利好，PPP模式在基建工程领域的大力推广促进相关项目落地加快，建筑工程企业业务空间增加，应收账款规模有进一步增加的趋势。而因为建筑企业自身的特点，在工程上会用到大量的资金，出现垫付的情况会为整个企业的资金流转产生不良影响，严重的会使企业运转受到阻碍，这会在一定程度上降低企业的资金周转率。因此合理管理应收账款，充分利用应收账款进行融资，对建筑施工企业的资金周转效率大有裨益。
在融资模式的选择上，除去一部分纳入建筑装饰行业的城投平台，由于其应收账款付款方多为地方政府，受到资产证券化负面清单“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”的限制，其余的建筑工程企业经过行业的长期积累和筛选，对应收账款的管理能力普遍较强，同时账款规模较大，作为基础资产发行证券化产品更能满足其自身的融资需求。
1、地方政府融资平台通过应收账款融资将成为发展方向
城投公司因承建城市基础设施项目形成了大量的对政府或者关联公司的应收账款。在全国关注地方政府债务、推动城投平台市场化转型的背景下，未来城投平台应大力盘活应收账款资产，充分利用PPP模式下形成的应收账款进行资产证券化融资；同时，新修订的《登记办法》使基础设施和公用事业项目收益权质押融资业务更加有章可循，地方政府融资平台可在此方面做出新的尝试。融资平台的应收账款质押融资风险的考量标准则与一般工商企业有所差异，因其应收账款的债务人往往为地方政府，应收账款回收的时间和金额，通常受地方财政实力、融资平台在当地基础设施建设中所处的地位等因素影响，因此本文建议参考融资平台主体信用评级来衡量其应收账款融资的风险。
2、国有企业盘活应收账款的潜力巨大
一方面，在应收账款收回前，国有企业的经营成果出现一定程度的夸大，使得企业税款会在一定程度上增加；因此，合理管理应收账款，充分利用应收账款进行融资，能够保证国有企业经营成果的准确性。另外，如果根据相关会计准则和交易结构设计，满足发起人的权利和可变回报的判断标准，在会计上实现企业未控制SPV的认定标准，可不将专项计划纳入合并报表范围，从而实现表外融资和风险隔离，对国有企业的财务报表实现优化，缓解国有企业高负债率和资产负债结构问题。此外，对于央企而言，“两金”——应收款占用的资金和存货占用的资金本身就是一个很重要的考核指标，因此具有很强的盘活应收账款的动力。
3、医药生物、商业贸易、汽车等大消费行业应积极尝试应收账款融资创新
该类与日常消费密切相关的轻资产行业，上下游资金占用普遍较多，但往往缺少不动产等传统抵质押资产，对应收账款的按时回款依赖很大。其中，医药生物行业的应收账款付款方多为医院，资信水平整体较强，但账期较为固定且普遍较长；商业贸易和汽车行业的应收账款付款方均为下游经销商或消费者，分散度较高，均具备应用不同融资模式进行盘活的空间。对于资金需求较小或中等的应收账款所有者，建议与专业服务相关行业的保理商进行合作，获取便捷高效的融资；对于资金需求较大，且未来具有可预测的持续销售量的企业，可尝试应收账款证券化融资。
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