重磅 | 「评级机构」眼中的PPP资产证券化
文章来源：鹏元评级
为进一步盘活资产，鼓励社会资本参与PPP项目，国务院有关部门于2016年底启动PPP资产证券化。启动一年来，PPP资产证券化受到多方重视，相关政策陆续出台，监管法规不断完善。截至2017年12月1日，共有9单PPP资产证券化产品处于存续期，3单处于发行期。PPP资产证券化试点初期进展顺利。
随着PPP资产证券化的推进与成熟，PPP证券化基础资产的范围不断扩大。2017年10月20日，机构间私募产品报价与服务系统（下称“报价系统”）、上海证券交易所、深圳证券交易所同步发布实施政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券的挂牌条件确认指南和信息披露指南，对PPP项目收益权、PPP项目资产、PPP项目公司股权等三类基础资产的合格标准、发行环节信息披露要求、存续期间信息披露要求等做出了详细规定。两项业务指南的发布，进一步夯实了PPP资产证券化发行常态化的规则基础。
自启动以来，PPP资产证券化对公共服务持续性和稳定性的影响受到广泛关注，准确评估PPP资产证券化基础资产的运营能力与发起人的运营意愿，确保PPP证券化发起人以盘活PPP项目资产，优化资产结构，提高资产流动性为出发点，以增强社会资本在PPP项目中再融资和再投资的能力为落脚点，防范发起人借道PPP证券化回收资金，是PPP资产证券化评级中的关注要点。
与普通资产证券化产品相比，PPP项目资产证券化最主要的区别在于基础资产。本文详细介绍了既有债权类、未来收益类和政府补贴类基础资产的信用风险，并对PPP资产证券化的评级思路进行了简单阐述。
一、PPP资产证券化背景及政策梳理
近年来，在一系列顶层设计的引导下，我国PPP政策框架逐渐形成，PPP项目落地速度显著加快。随着国内部分PPP项目进入建设后期或逐渐进入运营阶段，一些资产规模大的PPP项目已经具备通过资产证券化模式融资的条件。我国基础设施和公共事业长期以政府为主导，财税体制改革及中央财政对地方政府融资平台的规范，极大地压缩了地方政府的融资能力，限制了地方对于公共服务领域、环境保护项目的投资。中央大力推广PPP模式，是希望引入社会资本参与地方基础设施建设和公共服务领域，目的并非是单纯的融资功能，核心更在于提高公共服务领域的供给及运营效率，最终提高财政资源的利用效率。
由于PPP项目投资额度大，回收期限长，且投资基本为前期一次性投资，以致引入的民间企业无法在短期内收回投资，民间企业参与PPP项目的积极性不高。同时部分可以赋予参与企业特许经营权的公用事业项目，核心定价权仍掌握在政府手中。从参与企业能够相对快速获得收益及盘活资产的角度考虑，将PPP项目收益权做成资产证券化产品无疑是一种很好的方式。
2016年12月26日，发改委和证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，这是国务院有关部门首次正式启动PPP项目资产证券化。通过近一年的项目试点与政策完善，PPP资产证券化在我国逐渐成熟，PPP资产也将成为未来3-5年最重要的基础资产之一。
表1 PPP资产证券化监管政策梳理
资料来源：中国资产证券化分析网，鹏元整理
已建成运营的PPP 项目具有自身独特的范围和标准，一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；三是项目已建成并正常运营，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；四是项目运营机构具有持续经营能力。
根据资产证券化基本理论，“只要有稳定现金流，就可以资产证券化”，因此具备稳定现金流特征的PPP项目是适合进行资产证券化的。根据《资产证券化监管问答》的规定，政府与社会资本合作（PPP）项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。其实质是依赖基础资产现金流的稳定性和可靠性而做出资产筛选标准。
二、我国PPP资产证券化融资状况
2017年2月3日，“太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”（以下简称“新水源ABS”）在机构间私募产品报价与服务系统成功发行，成为市场上“首单”落地的PPP资产证券化项目。3月10日，备受关注的首批4个在交易所渠道发行的PPP项目资产证券化产品获准发行，对于推动PPP业务发展具有重要意义。
2017年11月27日，华夏幸福基业股份有限公司公告披露，该公司间接全资子公司九通基业投资有限公司收到上海证券交易所批复的《关于对华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目资产支持证券挂牌转让无异议的函》，上交所对其挂牌转让无异议，40亿资产证券化计划获批。此单产品的发行规模较第一批PPP资产证券化产品的发行规模有所扩大，从监管到实践，PPP资产证券化正逐步迈向成熟。
截至2017年12月1日，共有16单PPP资产证券化产品受理，其中9单PPP资产证券化产品处于存续期，3单PPP资产证券化产品处于发行期，2单PPP资产证券化产品已回复意见，1单PPP资产证券化产品停售，1单PPP资产证券化产品终止。
表2 2017年1月1日-2017年12月1日PPP资产证券化发行存续情况
资料来源：鹏元整理
目前存续的PPP资产证券化产品共发行75只优先档证券。其中，西咸新区沣西新城综合管廊租金资产支持专项计划沣西管廊05资产支持证券发行利率最高，为6.87%，首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划优先01资产支持证券发行利率最低，为3.7%。仪师PPP2017-1与沣西PPP2017-1两单产品的部分证券发行利率高于6%，其余7单产品的优先档证券发行利率均低于6%。在所有优先档证券中，期限最短的是仪师01的0.3年，期限最长的是17首创18的18年，PPP资产证券化产品时间跨度较大。
从已发行PPP资产证券化的基础资产来看，现金流来源以项目收益权为主，资产范围包含了学校建设、综合管廊、道路建设、污水处理、供热供暖、停车场等公用事业与基础设施，覆盖范围广泛。
从已发行PPP资产证券化的发行场所来看，在上海证券交易所、深圳证券交易所、银行间债券市场以及机构间私募产品报价与服务系统均有PPP资产证券化产品发行。
图1 PPP资产证券化发行利率
资料来源：鹏元整理
目前存续的PPP资产支持证券评级均为AA+及AAA，其中AA+级有4单，发行金额总计42.85亿元，AAA级有5单，发行金额总计27.6亿元。PPP资产支持证券分布在江苏、陕西、河北、上海、广东、山东与浙江，分布范围比较广泛。
图2 PPP资产证券化产品评级现状
资料来源：鹏元整理
图3 PPP资产证券化产品地区分布
资料来源：鹏元整理
三、PPP资产证券化融资流程和操作要点
从信用分析的角度，将可进行资产证券化的PPP项目按底层资产进行划分，包括债权、收费权和PPP项目公司股权类，对应的资产证券化业务模式也可概括为：债权模式、收费收益权模式和股权模式。不同资产证券化业务模式，其信用风险特征亦不相同，差异很大。
从PPP资产证券化的操作流程来说，主要包括开展尽职调查、确定基础资产、构建特殊目的载体、基础资产转让、信用增级、设立与发行六大步骤。
从PPP资产证券化交易结构来说，关键步骤包括：认购人通过与管理人签订《认购协议》；管理人根据与原始权益人签订的《资产买卖协议》的约定；资产服务机构根据《服务协议》的约定，负责基础资产对应收入的回收和催收；在分配日，管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管人发出分配指令，托管人根据分配指令，进行专项计划费用的提取和资金划付，并将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。
PPP资产证券化的交易流程如下：
图4 PPP资产证券化交易流程
资料来源：鹏元整理
计划设立：管理人设立专项计划，并向投资者发行资产支持证券募集资金
购买基础资产：专项计划募集的资金用于向原始权益人购买其特定的财产或财产权利，即专项计划的基础资产。
计划分配：在专项计划存续期间，基础资产产生的现金流将按约定划入账户托管行的指定账户。账户托管行按照合同约定进行现金流的分配。除将部分现金流交付证券登记结算机构用于资产支持证券的本息偿付外，剩余现金流按照相关合同约定返还给原始权益人。证券登记结算机构将收到的资金用于进行投资人的本息偿付。
一般来说，PPP的标的项目分为项目识别、项目准备、项目采购、项目执行和项目移交五个阶段。2016年12月，国家发展改革委、中国证监会发布的《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，重点推动同时符合四个条件的PPP项目在上海证券交易所、深圳证券交易所开展资产证券化融资，其中条件之一为“项目已建成并正常运营2年以上”。只有项目已建成并正常运营2年以上，并已产生持续、稳定的现金流才能使用资产证券化工具，因此在PPP证券化初始阶段资产证券化产品适合PPP 项目执行及移交阶段的融资。
表3 2016年12月《通知》中PPP项目资产证券化的条件
资料来源：鹏元整理
2017年6月20日，财政部、中国人民银行、中国证监会发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（下称《通知》），分类设置了PPP项目资产证券化的条件。一是在项目运行阶段以能够给项目带来现金流的收益权、合同债权作为基础资产，发行资产证券化产品，积极探索项目公司在项目建设期依托PPP合同约定的未来收益权，发行资产证券化产品；二是项目公司股东可在项目建成运营两年后，以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品，其中，控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%；三是支持项目公司其他相关主体开展资产证券化，在项目运营阶段，为项目公司提供融资支持的各类债权人，以及为项目公司提供建设支持的承包商等企业作为发起人（原始权益人），可以合同债权、收益权等作为基础资产，按监管规定发行资产证券化产品。此时PPP资产证券化条件明显放松，基础资产范围扩大。
2017年10月20日，上交所、深交所、报价系统等三大固收品种交易场所同时发布《有关实施政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券的挂牌条件确认指南》和《信息披露指南》（下称《指南》），对PPP的项目收益权、项目资产、项目公司股权等三类基础资产的准入标准、信披要求等事项进行了进一步细化的规定。《指南》再次对建设期PPP项目收益权资产证券化作出了特殊规定。PPP项目公司依据项目合同约定在项目建设期即开始获得相关付费的，可探索在项目建设期以未来收益作为基础资产，并合理设置资产证券化产品规模。
虽然政策导向上对PPP资产证券化的基础资产范围逐步放开，但并不意味着所有PPP项目都适合作为PPP资产证券化的基础资产。财金55号文指出，优先支持水务、环境保护、交通运输等市场化程度较高、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的行业开展资产证券化。优先支持政府偿付能力较好、信用水平较高，并严格履行PPP项目财政管理要求的地区开展资产证券化。重点支持符合雄安新区和京津冀协同发展、“一带一路”、长江经济带等国家战略的PPP项目开展资产证券化。鼓励作为项目公司控股股东的行业龙头企业开展资产证券化，盘活存量项目资产，提高公共服务供给能力。根据文件指导精神以及一年来的PPP资产证券化实践，以使用者付费为基础资产的未来收益类PPP项目最适合进行资产证券化。当基础资产为使用者付费且相关PPP项目处于市场化程度较高的行业和运营模式成熟的领域时，其现金流可预测性最强，运营管理风险最低，有助于保护资产证券化投资者的权益。对于政府付费（既有债权）或政府补贴类型的PPP项目，在对其进行资产证券化时需保持谨慎，选择政府偿付能力较好的区域及省市，谨防财政风险金融化以及地区性政府债务风险的扩散。
四、PPP资产证券化评级关注要点
PPP资产证券化在加速PPP项目落地、提高民间资本参与热情的同时，也引发了业内对PPP项目资产证券化对公共服务持续性和稳定性的担忧。11月2日，财政部金融司副司长董德刚提出，PPP项目资产证券化虽然可以实现未来现金流的提前变现，但主要作为项目再融资和提高资产流动性的一个手段，不能放任社会资本方通过此渠道从PPP项目中全部退出，否则将导致项目专业化运营主体的缺位，这样做极不符合PPP与运营商运营核心的要求，也不利于保障资产证券化产品投资人的利益。
从PPP投融资构想产生初期开始，监管层就一再强调社会资本在PPP项目设计、建设、运营和维护过程中需要承担的责任。《财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金〔2014〕76号）指出，政府和社会资本合作模式是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过使用者付费及必要的政府付费获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。在这样的政策要求下，社会资本方贯穿PPP项目始终，需要数十年如一日地做好PPP项目的运营维护工作。然而资产证券化在帮助社会资本实现未来现金流的提前变现后，发起人还能否矢志不渝地有效组织项目的运营维护，基础资产还能否持续稳定运营，不仅取决于发起人的行业背景和运营管理能力，更取决于发起人的意志品质与社会责任感。PPP资产证券化后发起人的表现，不仅影响着PPP资产证券化投资者的收益，更由于PPP项目覆盖范围的特殊性而影响着一方人民的生活水平。民生无小事，准确评估PPP资产证券化发起人的运营能力与运营意愿，确保PPP证券化发起人以盘活PPP项目资产，优化资产结构，提高资产流动性为出发点，以增强社会资本在PPP项目中再融资和再投资的能力为落脚点，防范发起人借道PPP证券化回收资金、逃避责任，评级机构责无旁贷。
PPP资产证券化项目的基础资产包括既有债权、未来收益权、政府补贴、其他财产或财产权利（例如项目公司股权、信托受益权或基金份额等财产或财产权利），项目现金流主要来源于有明确依据的政府付费、使用者付费和政府补贴。与普通的资产证券化产品相比，PPP项目资产证券化的最主要的区别在于基础资产。因此，基础资产方面的信用风险是PPP资产证券化信用风险分析的核心。
1.既有债权类的信用风险
既有债权主要指政府付费模式，即由政府向项目公司或是投资人支付费用，如各类BOT模式形成的政府应收帐款等。
既有债权类资产的特点是，此类项目必须是已经建成并通过竣工验收，进入可用性服务状态的项目，政府才会支付可用性服务费的项目。此时投资方已经按照项目合约履行了必要的权利和责任，已经形成既定债务，因项目建设及运营带来的现金回收风险基本解除，对服务购买方对应的地方政府而言，则需按合约约定履行还款责任。此时，基础资产现金流能否按时回收主要靠付费地方政府的信用水平。
因此，从信用风险角度，对于该类已经形成地方政府既有债权的PPP项目，包括已经形成的应收地方政府债权、地方政府应收帐款等，关注重点除地方政府信用水平外，还需重点关注，PPP项目对应基础资产是否为既有债权，投资方，是否列入相应的地方政府财政预算，对应的付款期限是否与项目期限和拟证券化的期限相匹配。重点是关注该类资产对应地方政府信用。
2.未来收益类的信用风险
未来收益权类PPP资产证券化产品主要指使用者付费模式，即项目公司直接向终端用户收费，如供水项目、燃气供应项目等。未来收益权类基础资产是企业拥有的对未来现金流享有收益的权利，其所处的运营环境以及原始权益人的持续经营能力是影响收益权类基础资产现金流质量的重要因素。
使用者付费模式下的PPP项目，其现金流的产生主要依赖于PPP项目公司的持续服务能力和服务质量，现金流能否实现对项目公司的持续运营能力密切相关，该类项目无法通过资产证券化交易结构设计将基础资产信用风险与运营主体风险相隔离。该类项目都设有原始权益人提供差额补足增信措施，如果原始权益人自身资质较差，通常会另行安排第三方担保措施，进一步增强证券的信用质量。
从目前未来收益全类PPP项目来看，该类项目偿债来源主要依靠底层基础资产产生现金流，但对应的融资主体企业资质普遍较差，偿付的可持续性和稳定性与项目主体的经营能力。由社会资本负债运营的供水供电和污水处理项目，目前已经发出来的和在审批的几家都是由上市公司做担保的项目，且担保方信用水平很高。
3.政府补贴类的信用风险
政府补贴主要包括不具备经营性收费机制类项目或现金流不足以覆盖投资的项目，缺口部分，由政府从城市建设维护费、土地增值财政收入中拿出资金进行偿付或补贴，纳入地方财政预算。该类项目如污水处理项目、垃圾处理项目，以及可行性缺口补助的PPP项目。
对于政府付费和政府补贴项目，该类项目与未来收益权类资产类似，需要项目主体持续提供服务才能获得政府付费，即现金流获取是有前提条件的，只有满足合约约定的给付条件，才能获得地方政府的正常支付。因此，对于该类项目，同样需要关注项目是否建设完工且通过竣工验收，并进入可用性服务状态；同时，还需关注该类项目的可持续运营能力，只有PPP项目持续提供服务，才满足取得政府付费和政府补贴的规制。否则，将面临较大的及时偿付风险。
对该类项目，信用风险分析还要区分项目来自政府付费或补贴的比例。对政府付费占比很大的PPP项目，另一关注重点是地方政府信用水平。信用水平越高的政府，财政实力和灵活性越高，因地方政府原因而不能获得及时偿付的可能性越低。
对地方政府补贴占一定比例的项目，现金流的可靠性主要依赖使用者的需求数量、定价方式和费用收缴率，以及地方政府的补贴比例及地方政府信用。对于使用者付费项目，地方政府补贴比例约定，来自运营的现金流保障力度越大。此时基础资产现金流可预测性较高。对使用者付费项目，根据实际资金缺口的大小，一般使用者付费占项目现金流的比例超过70%的，该类基础资产的现金流质量可以参考使用者付费可靠性来分析基础资产质量。对其中基础质量较高的项目，且现金流保障程度较高，通过现金流覆盖倍数产生的信用保障可以加以考虑。
对于政府付费和政府补贴项目，其现金流特征要求原始权益人具有持续经营能力，因此，对该类资质较差的PPP项目，引入第三方担保才能较好释缓其持续经营和破产风险。
除对基础资产深入分析外，为充分评估PPP资产证券化产品本息按期足额偿付的能力，评级机构还需对风险隔离、信用增级等结构化设计进行评估。我们对PPP资产证券化产品的信用风险评级框架设定思路如下：
（1）通过基础资产分析、交易结构分析、现金流分析与压力测试测算基础资产现金流对受评证券本息的覆盖程度，获得各档证券的量化结果；
（2）结合证券化产品设计，分析其可能存在的交易结构风险、法律风险、主要参与方尽职风险及其缓释措施，并综合外部增信措施的增信效果（如有），确定证券化产品的最终等级。
图5 PPP资产证券化产品信用风险框架
资料来源：鹏元整理
基于上述定级思路，PPP资产证券化产品评级框架可分为以下五大部分：
（1）基础资产分析。基础资产产生的现金流入是受评证券本息偿付的直接来源，我们关注基础资产的现金流生成机制及影响因素，进而分析基础资产的现金流流入情况。
（2）现金流分析。通过基础资产分析，同时结合证券与交易结构设计（主要是现金流支付机制与内部增信）获得的现金流流出分布，分析现金流入对各档证券本息的覆盖程度，并通过压力测试检验覆盖程度的稳健性。
（3）交易结构分析。分析交易结构中可能影响现金流偿付路径、规模与安全性的相关要素，判断是否存在风险以及是否具备相应的风险缓释措施，以保障受评证券持有人的利益；同时，分析各项增信措施，以评价其增信效果。
（4）基础资产服务机构、管理人（受托人）与资金托管机构等参与方的尽职能力对基础资产现金流的产生、归集、使用与分配形成影响，进而影响各档证券的本息偿付。
（5）法律风险分析。实现基础资产及其产生的现金流的破产隔离，是保障受评证券偿付现金流独立于发起人信用风险的前提，因此破产隔离风险是结构融资产品首要面临的法律风险。此外，结构融资产品各环节以及各项安排是否合法合规，也将影响受评证券投资人的利益。
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