中金 | 大类资产配置：聚焦政策变动，关注利率回调

7月份央行宣布全面降准，政治局会议去掉“窗口期”表述，表明政策关注经济下行与结构调整压力，未来可能趋于宽松。对股票来讲，由于政策调整的主要原因是经济预期调整，经济与政策“一退一进”，未必可以推高股指水平。叠加近期监管政策收紧，推升担忧情绪，可能加剧市场波动，我们认为国内股指层面短期可能仍然缺乏机会，建议“轻指数，重结构，偏成长”。对债券来讲，我们认为国内利率在不同的宏观环境里可能都存在下行空间：如果下半年经济放缓超出预期，新的宽松周期开启，那么利率下行是确定的。如果国内经济稳中趋弱、保持韧性，“松货币”的程度有限（《不宜过分期待“松货币”》），政策的重心是“结构调整”而非“经济下行”，这将造成地产基建扩张受限，导致“资产荒”深化，国债利率也会继续承压。与此同时，由于过去一个月利率下行较快，第三季度政府债供给可能提速，国债利率也可能在8月有所回调。我们认为国内利率可能在中长期仍保持下行趋势，如果利率出现明显回调，建议择机加配。

尽管每日新增感染人数接近4万，英国仍于7月19日全面放松英格兰地区防疫管控。解封之后，英国疫情目前暂未失控，新增新冠感染人数转而下降（图表1），且住院率、重症率保持低位（图表2）。如果本次英国防疫政策取得成功，可能成为海外国家解决疫情的范例（《英国放松防疫会成功吗？》）。这表明在民众广泛接种疫苗的基础上，虽然感染病例存量不低、变种病毒传染率较高，海外发达国家仍有可能在有效控制疫情的前提下开展正常经济活动。如果新冠病毒不造成重症，不挤压医疗资源，不增加死亡风险，海外对新冠感染率的容忍程度可能进一步上升，欧美国家相互开放日程可能提前。对欧洲来讲，目前市场对防疫前景仍然存在忧虑，如果英国防疫政策成功，可能进一步提振乐观情绪，推高风险资产价格。对美国来讲，市场对疫情好转、经济复苏的预期比较充分，英国案例的影响更多表现为减少疫情的尾部风险，对风险资产的长期影响可能低于欧洲。我们维持超配欧洲，逐渐减配美国的判断（《2021年中大类资产配置展望》）。往前看，随着市场对于发达国家疫情好转、经济复苏逐渐形成一致预期，关注焦点可能重回宽松政策退出。

在《大类资产配置月报(2021-07)》里，我们判断6月份FOMC会议是美联储宽松政策退出的起点。7月份FOMC会议中，美联储官员确认经济复苏进展，讨论Taper节奏与方式，设置常设回购工具（Standing Repo Facility），都表示Taper渐行渐近，与我们的判断一致。我们认为8月26-28日的全球央行年会是海外货币政策调整的下一个关键时点。如果美联储给出明确Taper信号，长端利率回调，可能成为美债利率上行通道的起点。随着美债利率上行，海外流动性边际收紧，部分估值偏高的海外资产的调整风险可能上升。短期内，我们认为8月美债利率走势仍存在较大不确定性，建议在交易层面保持谨慎：如果Taper信号不够明确，市场预期落空，反而可能导致利率继续下跌。此外，投资者倾向在暑期削减风险敞口，加上市场流动性不足，长端利率一般在8月份出现季节性下行（图表3）。目前美国利率的隐含波动率已经有所上升（图表4），同时利率隐含波动率曲线出现倒挂（图表5），表明8月份美债利率波动可能会有所增大。

股票维持标配，建议A股“轻指数、重结构、偏成长”，短期关注港股结构性机会。当前我国经济总需求偏弱、消费不振，结合年中经济形势分析会“稳节奏”周期性政策定调，我们判断A股短期在指数层面可能缺乏趋势，但在流动性边际宽松、产业升级、国货崛起背景下，顺应政策导向、增长潜力大、景气度高的成长风格标的仍有投资机会。建议重点关注：1）中国战略“硬科技”产业链：如新能源车产业链中上游子行业、半导体、光伏等板块；2）逢低布局前期经历较长时间调整的消费板块，重点关注品牌消费时代、国货崛起趋势下优质纺服标的；3）部分具备结构性成长特征周期股，如有色金属锂、财富资管领域金融龙头等；4）高股息个股。港股近期受监管政策出台影响出现放量下跌，我们认为短期内由于部分行业监管政策尚不明朗，港股指数层面仍可能产生波动。短期建议逢低吸纳受监管不确定性影响相对较小、近期出现超跌的个股标的，如电商平台以及部分互联网龙头标的。长期建议关注：1）港股中相对A股较为稀缺的板块，如物业管理等；2）顺应产业升级、消费升级趋势的高景气度优质个股，如新能源、先进制造、医药、纺织服装板块高成长性标的。

全球大类资产表现排序：黄金>海外股票>中国债券>全球商品>中国股票。除黄金表现超预期以外，其他大类资产表现排序与我们在《大类资产配置月报(2021-07)：流动性潮起潮落，下半年如何布局》中的预测一致。

1）股票中，受新兴市场股市表现拖累，全球股指微涨0.5%。地区股市表现排序上，以美元计价，美国>欧洲>0%>日本>中国A股>海外中资股。

2）债券中，全球债券综合指数上涨1.4%，利率债上涨1.73%，高收益信用债下跌0.1%，全球信用利差继续收窄。

3）大宗商品方面，7月整体延续震荡分化特征，CRB商品指数上涨1.6%，其中铝、铜等有色金属受供给溢价影响价格上涨明显，而石油受OPEC+逐步退出减产协议及变种疫情干扰航空煤油需求修复影响，延续震荡行情，全月微涨0.6%。

4）汇率方面，美元指数下跌0.5%，其他国家货币普遍上涨，其中日元上涨幅度较大，达到1.69%，在岸人民币上涨0.1%，欧元上涨0.2%。

5）另类资产中，受美国高通胀影响，TIPS和REITs分别上涨4.2%和4%。

中国大类资产表现排序：商品>债券>0%>股票。

1）股票中，中国A股、香港恒生国企和海外中资股三线受挫，分别下跌7.3%、12.9%、13.5%。

2）债券中，受7月央行全面降准和社融数据超预期影响，十年期国债利率快速下行，利率债综合指数上涨1.7%；信用利差出现回落，高收益债综合指数上涨1.1%，但信用风险仍在持续释放。

3）商品中，南华商品指数上涨3.4%，其中动力煤受旺季用电需求影响延续6月上涨趋势，上涨10.7%，螺纹钢同期上涨10.6%。

图：7月大类资产表现排序

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

本文摘自：2021年8月1日发布的《大类资产配置月报(2021-08): 聚焦政策变动，关注利率回调》

李 昭    SAC 执证编号：S0080121060067   zhao3.li@cicc.com.cn

杨晓卿 SAC 执证编号：S0080121050251   xiaoqing.yang@cicc.com.cn

王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002   SFC CE Ref：AND454