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9月通胀：预期边际变化、但转机还需等待

由于9月的CPI是11月初FOMC会议（2~3日）前最后一个重要的数据，因此备受关注。继8月通胀超预期改变了9月FOMC后的加息路径并引发一系列的资产动荡后（《加息的终点：更高但能否更远？9月FOMC点评》），市场一直试图从此次数据上寻找11月FOMC和加息路径的可能透露的信号。

此次数据与8月几乎如出一辙，9月通胀依然超出预期、尤其是核心通胀继续走高。然而，市场的反应却更加耐人寻味，数据公布后，美债利率、美元和美股盘前期货都按照正常的“剧本”分别大涨和急跌，但在盘中却上演了一幕完全的逆转，尤其是美股纳斯达克指数，从开盘下跌近3%到收盘涨近2%，一天内的振幅高达5%。

那么，如何理解此次数据以及后续对加息路径和市场的影响？是否会上演同样的“剧本”、还是会有所不同？我们点评更新如下，供投资者参考。

一、9月通胀：依然处于高位且呈现较强内生粘性

整体而言，9月通胀依然处于高位且呈现了较强的内生粘性，与8月类似。9月CPI同比 8.2%相比上个月的8.3%继续小幅回落，但依然高于预期的8.1%；更重要的是，核心CPI同比6.6%，不仅超预期的6.5%，且相比前值的6.3%继续走高。核心环比维持在0.6%的高位（预期0.4%），叠加其他分项下滑的减少（如油价和二手车等），使得整体环比回升到0.4%，明显高于8月的0.1%。

分项来看，此次通胀的贡献泾渭分明。外生性变量的能源（油价）和供应链因素（如二手车、服饰等）价格都继续回落，其背后是消费需求下降、库存偏高，近期运价“崩盘式”的下跌也是一个佐证；相比之下，内生粘性依然是超预期主要动力，如房租、医疗服务、机票等，也是通胀继续超预期的主要原因。

此外，还需要明确的一个基本事实是，9月因为缺乏高基数，原本也下不来多少。同时，此次数据虽然再次超出市场一致预期，但与克利夫兰联储Nowcasting模型预测较为接近（headline 8.2%/0.3%；核心6.6%/0.5%），再加上8月以来对通胀问题持续反复的讨论和消化，可能说明市场也不是完全没有准备。

二、对加息路径的影响：11月75bp“板上钉钉”，12月加息75bp预期升温

此次数据是11月FOMC（11月2~3日）最后一个重要数据，叠加月初公布的9月非农通胀强劲（失业率3.5%创出新低），都使得11月加息75bp更加没有任何悬念，但加息直接100bp可能还显得有些遥远。

至于12月和后续FOMC会不会也加息75bp，我们认为可以再观察。数据出来以后，市场预期的确有所升温，CME利率期货隐含的预期已经升至66%。我们结合此次数据更新测算的加息终点与8月数据后的结果类似（对应PCE依然为5.4%左右，与美联储在9月FOMC会议上给出的更新预期一致，意味着可能未必要大幅上调现有加息路径）。

在12月FOMC会议之前（12月13~14日），至少还有两次CPI和非农数据，尤其是将于11月中旬公布的10月通胀数据较为重要。由于存在明显的高基数，应该可以看到较为明显的回落，除非环比再度大幅超预期。如果是这样的话，依然可以成为市场预期确认同比回落和政策退坡的一个契机，否则这一转机市场将存在被进一步延长的风险。

二、对市场的影响：转机还需等待，现金跑赢美元偏强；看11月后契机

目前看，全球的问题在于美元，而美国的问题在于通胀。通胀何时能够确定性的见到拐点，不仅可能决定了市场预期的拐点，也决定了作为美股定价分母的美债利率从时间上能否衔接的上且从幅度上衔接的住分子盈利的下调。反过来，市场担心，过慢回落的通胀约束货币政策紧缩，进而给增长带来更大压力，进而会从分子和分母端共同给市场施加进一步压力。

整体上，我们认为依然存在一个转机的可能性与契机，理由在于：1）一方面，我们预计并非此次美国衰退到来时间可能是在明年上半年且并非深度衰退，因此时间和幅度上都还有一定余地。

2）另一方面，10月之后表观通胀的回落态势可能变得更加清晰一些。影响本轮的高通胀因素是多重的、那么解决起来也不会是一蹴而就。目前的核心矛盾已经从年初的外生变量（俄乌局势导致的高油价、以及局部疫情导致的供应链再度冲击）转移到内生粘性（工资与房租）。在外生变量大概率继续回落且不发生进一步意外的假设下，给定10月之后开始不断走高的高基数，即便内生粘性依然很强，但也不妨碍当前的表观通胀从当前8%左右的异常高位向6%甚至更低水平收敛。至于到了4%以后，在工资和房租较强的内生韧性下，的确可能使得进一步的回落变得更加不确定和缓慢，但不影响美联储政策从现在的快速加息先退坡，至于转向可能就是下一个问题了。

此外，还需要关注此轮在供需都出现很多扰动下的可能摆动，类似于去年底今年初库存严重不足和运价高位，对比当前的库存过剩和运价暴跌。这一情形是否也会发生在目前看似存在很强韧性的工资和房租上，也值得关注，只不过货币政策影响传导可能还需要一定时间。

从市场角度看，此次数据依然无法起到扭转预期的作用，继续拉长了市场所处在的尴尬位置和“垃圾时间”，甚至可能还边际上会强化紧缩预期造成利率和股市的波动。从预期博弈的角度而言，昨天美股和美债市场的反应可能是对过去一段时间持续回落和不断讨论计入通胀和加息问题的一个透支，但在能让市场看到通胀见到确切拐点和政策能够切实退坡证据之前，我们担心这一预期并不稳固。

当然，也并非没有变化，市场预期的不断计入甚至“疲惫麻木”也反应在了依然处于高位的美债利率和昨天的市场反应上。我们暂时不上调3.8~4%的10年美债点位测算，主要是考虑到加息路径大幅的上调还需要观察，尤其是11月数据。相比之下，基于3.8~4%的美债利率和考虑到一定盈利下调空间测算的14倍支撑估值距离当前美股估值15倍左右还有一定距离，因此不排除还有波折。

我们从8月以来月报提示“现金跑赢”（《现金短期或再度跑赢 海外资产配置月报（2022-08）》）、10月月报进一步强调“转机还未到来”（《转机尚未到来 海外资产配置月报（2022-10）》），目前我们维持这一看法，转机还需要等待，现金跑赢美元偏强、其他资产不排除还存在波动。11月之后如果出现退坡转机，从美林时钟上，可以先美债再美股成长股，逐渐迎来配置机会。

本文摘自：2022年10月14日已经发布的《9月通胀：预期边际变化、但转机还需等待》

刘  刚 CFA（分析员） SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

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