中金 | 大类资产：美国通胀超预期下行的市场信号

原创李昭杨晓卿齐伟中金策略

文/中金大类资产研究：李昭，杨晓卿，齐伟，王汉锋

美国CPI通胀大幅低于市场预期

11月10日公布的美国10月份CPI核心环比增速0.3%,大幅低于前值与市场一致预期（前值0.6%；彭博一致预期0.5%；克利夫兰联储通胀预测0.54%）。本次通胀数据与我们的预测比较接近（中金大类资产通胀分项模型0.33%）。

在10月份发布的报告《新视角看通胀变数与资产变局》中，我们提出美国通胀将在11月超预期下行，核心原因有两点：

美国统计局更新医疗保险通胀底部数据，导致医疗保险分项断崖式下跌

美国二手车市场的批发市场价格已经明显调整，将造成CPI汽车零售价格下行压力

美国名义通胀同比下行至8%以下（现值7.7%，前值8.2%），核心通胀同比确定下行拐点（现值6.3%，前值6.6%）。

美国通胀数据公布后，市场反应比较积极，十年期美债利率盘中下行近30bp, 标普500上涨4.6%，黄金上涨2.6%。

本次通胀数据与短期市场表现与我们10月份的预测一致，但判断未来通胀路径与市场大势，仅根据一个月数据改善就做出定论可能并不充分，我们的基准情景仍是高通胀需要较长时间化解。但是与此同时，我们建议投资者高度关注通胀“变数”：站在当前时点，未来一年美国通胀路径存在较大变数，通胀快速回落的门槛并不高：假设未来一段时间恰好没有新的超预期事件，美国 CPI通胀在3个季度内回落到 3%左右的可能性不宜忽视。目前全球市场仍在交易“通胀保持高位”，尚未对“通胀快速改善”这一变数路径充分定价。从资产配置角度出发，我们认为投资者应该守正出奇，提前做好布局，增配债券、黄金与成长风格股票，把握“通胀变数”带来的非对称投资机会。

新视角预测通胀未来路径

我们把美国CPI通胀拆分为房租、医疗、交通服务、其他核心服务、汽车、其他核心商品、食品、能源8个大类分项，分别剖析驱动因素与运行规律：2个分项（房租、医疗）的通胀韧性更多反映CPI统计方法与抽样方式造成的滞后效应，而非劳动力市场与经济过热；4个分项（汽车、交通服务、其他核心服务、食品）通胀增速可能在供需改善背景下继续缓和；2个分项（能源、其他核心商品）通胀增速已经回落至疫情前长期均值附近，甚至出现通缩迹象。

我们根据先行指标构造统计模型，预测各个通胀分项的未来路径，发现多个分项正在或即将进入快速下行通道。模型显示医疗保险与二手车价格大幅下行，核心商品通胀由正转负，房租通胀环比增速企稳，可能导致核心通胀环比增速在未来几个月进一步降至0.2%-0.3%。

把通胀环比增速进行迭代，可以计算总体CPI同比增速（Headline CPI y/y）。虽然当下美国CPI通胀同比增速接近8%，但模型显示未来3个季度的下行斜率可能非常陡峭，在2023年6月前就可以快速回落至3%左右。

我们把这一通胀路径定为“情景A：通胀快速改善”。未来几个月的CPI通胀数据是验证情景A能否兑现的重要节点，10月CPI下行超预期是一个良好开端。如果数据符合预期，“通胀快速改善”路径兑现的可能性将明显提高。上述分析方法建立在经济正常运行且没有超预期事件的假设之上，但是在后疫情时代，黑天鹅事件频发，经济运行与市场定价屡次陷入混乱，通胀运行路径也可能脱离模型预测结果。考虑到“非线性”因素影响，我们认为投资决策也要为“情景B：通胀保持高位”做好预案。

美债、黄金与成长风格股票配置价值较高

如果情景A兑现，美联储政策可以快速由紧转松，全球市场会迎来重大转折，美债、黄金、股票等各大类资产都会有较好表现。如果情景B兑现，虽然通胀居高不下，但金融市场承受能力可能使美联储紧缩难以再超预期，对紧缩预期已经定价较为充分的资产如美债和黄金相对占优。十年期美债利率等于未来10年政策利率均值与期限溢价之和（详见《美债利率还能涨多少》）。假设联储加息终点为4.8%，对应十年期美债利率均衡价格仅为3.2%。目前美债利率在4%左右，高出均衡价格80bp，已经过度计入紧缩预期。

即使情景B兑现，长端美债利率仍有充足下降空间。由于长期通胀预期保持稳定，美债利率下行可能主要由实际利率下行驱动，黄金价格与实际利率相当于一个硬币的两面，实际利率下行可能带动黄金表现。

与黄金逻辑相似，利率下行也可能伴随成长风格跑赢价值风格股票。如果情景B兑现，虽然股票和商品继续承压，但当前估值水平下调整幅度可能相对有限。综合考虑两种情景下的资产价格表现，我们认为市场对“通胀快速回落”这一路径明显定价不足，按此方向配置资产赔率较高，建议增配海外债券、黄金及成长风格股票。根据过去几次经济周期从滞胀到衰退切换的经验，占优资产也往往首先由现金切换至债券与黄金，再切换至股票。