中金 | 海外：通胀拐点与政策路径

通胀拐点与政策路径

一、10月通胀：商品通胀进一步降温、医疗保健费用是最要贡献；房租依然偏高

对美国而言，当前的主要问题是通胀。通胀约束了美国广义的融资成本回落的时间和速度。从对比融资成本和投资回报率的角度，在美国投资回报率已经开始下行（衰退压力）并低于融资成本的环境下（例如3m10s利差倒挂），需要融资成本（货币政策）及时回落来应对，否则会面临更大的增长下行压力。

而这也决定了资产轮动的顺序和时间。从我们改进版美林时钟的角度，美国当前处于现金跑赢阶段（实际利率上行而通胀预期回落），如果通胀约束能够得到解决使得融资成本回落（实际利率下行），那么就可以从现金逐步进入债券和成长股阶段。这一轮动在今年7月那一轮美债利率持续下行到2.5%和纳斯达克反弹中便出现过，只不过后续的通胀再度超预期逆转了这一轮动直到现在。

此次通胀的意义，在于打掉了加息路径和利率进一步上行的风险，以及市场因为利率上行在分母端的压力，使得资产逻辑从当前的现金到国债和成长股切换。目前来看，在12月FOMC会议之前只有一次通胀数据，我们预计大概率继续回落，这将使得当前的加息路径，尤其是鲍威尔在11月FOMC会议上提示的更高的加息路径可能不至于再超预期了，甚至有下行风险。例如当前CME利率期货隐含的加息预期终点从5%降至4.75%，12月加息50bp的概率升至80%。

那么问题在于，通胀后续的回落能否持续、以及对于货币政策节奏会带来什么影响？

上述路径的下行风险来自于意外的供给冲击（例如俄乌局势和油价大涨），这会导致美联储政策被迫更紧、进而对增长和市场都带来很大压力；上行风险来自看似有粘性的内生价格压力（工资与房租）有可能在当前很急的加息下出现拐点后的断崖下行（类似于年初的运价和库存）。