中金 | 2023年十大预测：翻开新篇

展望一：美国衰退压力加大，中国有望在2023年实现全球率先复苏。海外“大胀后有大滞”，2023年美国衰退压力可能逐步加大，但企业资产负债表相对健康，故基准情形下程度可能不深；中国过去在政策调控、局部疫情防控、地产调整等因素作用下，经济韧性如弹簧持续被压缩，随着中国防疫政策优化和“稳增长”继续发力，充分发挥内需市场潜力大、改革空间足的优势，2023年有望在全球率先复苏。

展望二：A股和港股2023年有望实现明显正收益，港股阶段性跑赢A股。内部基本面走弱、外部美联储政策紧缩和地缘风险等因素导致中国市场2022年表现不佳，尤其是港股。2023年随着部分因素边际改善，以及当前估值仍具备中长期吸引力，A股和港股在2023年均有望实现双位数左右收益。对比之下，港股前期受压制时间更长且估值水平更低，随着“三重压力”逐步缓解，尤其是国内基本面迎来反转，港股市场可能具备更大的修复弹性，并有望阶段性跑赢A股。

展望三：疫后伴随需求修复，国内通胀或面临阶段性压力。中国防疫政策优化后，国内需求有望快速修复，叠加2022年中国广义财政力度创下近十年新高，M2增速也创下2015年以来新高，2023年中国通胀或面临阶段性压力。但是在增长与通胀之间权衡下，可能并不会对国内政策形成明显掣肘，且阶段性压力有望在供给提升后得到缓解。

展望四：中国货币宽松势减，利率中枢上行，大类资产股强于债。随着2023年国内经济逐步走出疫情影响并实现复苏，国内货币政策进一步走向宽松的必要性可能有所下降，内生融资需求和信用扩张有望逐步恢复，意味着国内长短端利率中枢都有望上行；债券市场投资或将面临一定压力，股市在基本面和风险偏好修复下，有望跑赢债市。

展望五：地产销售面积回升并转为正增长，房价局部面临上行压力。2022年中国房地产市场全面走弱。但随着政策不断优化，预期也逐步改善。在现有供给侧和融资端政策基础上，需求侧政策有望进一步释放，以改善潜在购房者预期，进而支撑增长修复。我们预计2023年地产销售面积增速回升并转为正增长，叠加当前商品房整体库存不高，房价局部面临上行压力。

展望六：美国衰退和主动去库存周期下，中国出口仍或有压力。2022年下半年以来中国出口下行压力渐现，考虑到美国衰退压力加大，需求整体回落和企业仍处于主动去库存的状态之下，中国出口在2023年仍将面临下行压力，半导体、消费电子和新能源车产业链等海外收入占比相对较高的细分成长赛道可能面临外需回落的拖累。

展望七：疫情影响逐渐淡出，泛消费行业可能是2023年重要的超额收益领域。随着中国对新冠病毒实施“乙类乙管”，疫情对中国经济的影响有望在2023年逐步淡出，消费场景恢复、收入预期改善和居民储蓄释放倾向有望带动中国居民消费迎来较大程度的复苏。中国消费行业过去两年调整幅度大、估值具备吸引力且机构仓位不高，随着需求、成本等基本面因素得到改善，2023年食品饮料、家电、轻工家居和社会服务等泛消费领域有望成为重要的超额收益领域。

展望八：互联网和医药行业有望在2023年迎来反转。互联网和医药板块过去受产业政策压制和基本面下行等因素影响，成为中国市场调整幅度最大的板块之一，伴随政策预期边际变化以及国内疫情对基本面的影响减弱，互联网和医药中长期前景有望逐步明朗，我们判断行业表现有望在2023年迎来反转。

展望九：A股和港股资金面整体好转，海外资金逐步回流。2022年A股和港股资金面均面临挑战，我们判断2023年随着市场好转，两地股市资金面也有望好转，A股偏股型公募基金发行规模有望回升并且高于2022年，机构投资者占比延续提升趋势；港股市场南向资金流入规模有望进一步扩大，海外资金也有望在基本面修复的推动下逐步回流。

展望十：美元趋势性拐点或待下半年，人民币震荡走强。2023年上半年全球“便宜钱”减少和美元荒情况可能仍将持续，强势美元并不会单纯因为美联储政策退坡而解决，各国自身的经济基本面才是核心，下半年或可能看到一定转机。随着中国经济的回暖，我们认为人民币的汇率可能会强于一篮子货币，在2023年进一步整体走强。

风险因素：下行风险因素包括，国内通胀压力超预期、地产政策弱于预期以及相关债务违约、国际地缘局势升温、海外经济衰退引发其他风险等等；上行风险则包括增长强于预期、疫情影响改善超预期、国际环境超预期改善等。

2022年中外增长周期先由“内滞外胀”、周期反向逐步转为“内外同滞”，中国和全球主要股市普遍表现不佳；2023年中国经济在三年疫情后有望翻开新篇，海外周期下行压力加大，尽管仍面临一定的不确定性，我们判断中国有望在全球率先实现复苏，中国A/H股市场机遇大于风险，重点把握结构性机会。

展望一：美国衰退压力加大，中国有望在2023年实现全球率先复苏。海外“大胀后有大滞”，2023年美国衰退压力可能逐步加大，但企业资产负债表相对健康，故基准情形下程度可能不深；中国过去在政策调控、局部疫情防控、地产调整等因素作用下，经济韧性如弹簧持续被压缩，随着中国防疫政策优化和“稳增长”继续发力，充分发挥内需市场潜力大、改革空间足的优势，2023年有望在全球率先复苏。

图表1：2022年部分能源类大宗商品领涨市场，海外债市走弱，股市成长风格指数跌幅较大

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表2：周期继续错位，2023年中国再次率先复苏的概率在提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：中国M2增速维持高位，美国M2增速持续走低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：美国制造业PMI不断下行，中国制造业PMI低位振荡

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：非金融企业现金资产占比已上升至高位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：拥堵延时指数在短暂下跌后开始回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

展望二：A股和港股2023年有望实现明显正收益，港股阶段性跑赢A股。内部基本面走弱、外部美联储政策紧缩和地缘风险等因素导致中国市场2022年表现不佳，尤其是港股。2023年随着部分因素边际改善，以及当前估值仍具备中长期吸引力，A股和港股在2023年均有望实现双位数左右收益。对比之下，港股前期受压制时间更长且估值水平更低，随着“三重压力”逐步缓解，尤其是国内基本面迎来反转，港股市场可能具备更大的修复弹性，并有望阶段性跑赢A股。

图表7：沪深300估值低于历史均值水平  

资料来源：朝阳永续，中金公司研究部

图表8：沪深300股权风险溢价已回升至历史高位  

资料来源：朝阳永续，中金公司研究部

图表9：新老经济资本开支均触底反弹

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：当前港股估值仍低于历史均值一倍标准差左右

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表11：香港市场卖空成交占比由21.8%的历史高位明显回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表12：2022年以来全球成长整体跑输价值

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

展望三：疫后伴随需求修复，国内通胀或面临阶段性压力。中国防疫政策优化后，国内需求有望快速修复，叠加2022年中国广义财政力度创下近十年新高，M2增速也创下2015年以来新高，2023年中国通胀或面临阶段性压力。但是在增长与通胀之间权衡下，可能并不会对国内政策形成明显掣肘，且阶段性压力有望在供给提升后得到缓解。

图表13：放开后6-12个月与疫情前的通胀差

资料来源：Wind，中金宏观《从海外经验看疫后通胀》，中金公司研究部

图表14：疫后日本、韩国和新加坡的CPI均不断上升

资料来源：Wind，中金宏观《从海外经验看疫后通胀》，中金公司研究部

图表15：财政扩张力度创十年新高

资料来源：Wind，中金宏观《宏观经济2023年展望：“非典型”复苏2.0》，中金公司研究部

展望四：中国货币宽松势减，利率中枢上行，大类资产股强于债。随着2023年国内经济逐步走出疫情影响并实现复苏，国内货币政策进一步走向宽松的必要性可能有所下降，内生融资需求和信用扩张有望逐步恢复，意味着国内长短端利率中枢都有望上行；债券市场投资或将面临一定压力，股市在基本面和风险偏好修复下，有望跑赢债市。

图表16：2022年各期限国债利率均处于历史较低水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：风险溢价显示未来12个月股市有望跑赢债市

资料来源：Wind，中金公司研究部

展望五：地产销售面积回升并转为正增长，房价局部面临上行压力。2022年中国房地产市场全面走弱。但随着政策不断优化，预期也逐步改善。在现有供给侧和融资端政策基础上，需求侧政策有望进一步释放，以改善潜在购房者预期，进而支撑增长修复。我们预计2023年地产销售面积增速回升并转为正增长，叠加当前商品房整体库存不高，房价局部面临上行压力。

图表18：地产政策持续加力，地产销售现企稳迹象

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：本轮宽松周期地产相关政策演绎

资料来源：中国政府网，中金公司研究部

展望六：美国衰退和主动去库存周期下，中国出口仍或有压力。2022年下半年以来中国出口下行压力渐现，考虑到美国衰退压力加大，需求整体回落和企业仍处于主动去库存的状态之下，中国出口在2023年仍将面临下行压力，半导体、消费电子和新能源车产业链等海外收入占比相对较高的细分成长赛道可能面临外需回落的拖累。

图表20：当前美国社会库存规模已经超越疫情前

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：美国大概走向衰退，压力集中在未来两个季度

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：外需疲弱下，中国出口未来可能面临下行压力

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表23：出口链行业的盈利和资本开支在2023年可能面临景气度回落压力

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：半导体、消费电子和新能源车产业链等赛道的海外收入占比相对较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

展望七：疫情影响逐渐淡出，泛消费行业可能是2023年重要的超额收益领域。随着中国对新冠病毒实施“乙类乙管”，疫情对中国经济的影响有望在2023年逐步淡出，消费场景恢复、收入预期改善和居民储蓄释放倾向有望带动中国居民消费迎来较大程度的复苏。中国消费行业过去两年调整幅度大、估值具备吸引力且机构仓位不高，随着需求、成本等基本面因素得到改善，2023年食品饮料、家电、轻工家居和社会服务等泛消费领域有望成为重要的超额收益领域。

图表25：尽管消费复苏的绝对高度不确定，但防疫放松后消费对经济增长都是正向拉动

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：方点对应之后防疫开始优化时点

图表26：防疫放开后，日本的住宿服务和外出用餐等服务消费快速反弹

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表27：防疫放开后，韩国的服务类消费在2022年以来快速修复

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表28：美国商品消费板块表现最好，出行休闲股价尚未修复到疫情前

资料来源：Factset，中金公司研究部

注：估值盈利贡献由于时间跨度较长，有数学误差

展望八：互联网和医药行业有望在2023年迎来反转。互联网和医药板块过去受产业政策压制和基本面下行等因素影响，成为中国市场调整幅度最大的板块之一，伴随政策预期边际变化以及国内疫情对基本面的影响减弱，互联网和医药中长期前景有望逐步明朗，我们判断行业表现有望在2023年迎来反转。

图表29：医药细分领域板块估值也处于低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表30：互联网、医疗板块拥有长期竞争力（回报率高于融资成本）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

展望九：A股和港股资金面整体好转，海外资金逐步回流。2022年A股和港股资金面均面临挑战，我们判断2023年随着市场好转，两地股市资金面也有望好转，A股偏股型公募基金发行规模有望回升并且高于2022年，机构投资者占比延续提升趋势；港股市场南向资金流入规模有望进一步扩大，海外资金也有望在基本面修复的推动下逐步回流。

图表31：中国股市的机构化比例逐年提升

资料来源：Wind，上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，中金公司研究部

图表32：2022年公募基金发行份额有所下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表33：偏股型基金指数仍低于新增资金成本指数

资料来源：Wind，中金公司研究部  

图表34：海外投资者的市值占比相比全球仍有上升空间

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表35：2021年9月至今外资主动资金流出中国市场近150亿美元，与2018-2019年期间相当

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表36：海外基金配置中国市场情况

资料来源：EPFR，中金公司研究部

展望十：美元趋势性拐点或待下半年，人民币震荡走强。2023年上半年全球“便宜钱”减少和美元荒情况可能仍将持续，强势美元并不会单纯因为美联储政策退坡而解决，各国自身的经济基本面才是核心，下半年或可能看到一定转机。随着中国经济的回暖，我们认为人民币的汇率可能会强于一篮子货币，在2023年进一步整体走强。

图表37：“便宜钱”减少和美元荒仍将持续，转机要到2023年下半年

资料来源：Wind，中金公司研究部  

图表38：衰退期间美元往往走强，美元趋势性拐点或待下半年

资料来源：Wind，中金公司研究部

风险因素：下行风险因素包括，国内通胀压力超预期、地产政策弱于预期以及相关债务违约、国际地缘局势升温、海外经济衰退引发其他风险等等；上行风险则包括增长强于预期、疫情影响改善超预期、国际环境超预期改善等。

图表39：中金策略历年十大预测回顾

资料来源：中金公司研究部

2021年全球市场在经历周期错位后，2022年海外通胀连续超预期不断加快全球紧缩步伐，俄乌冲突也带来海外地缘风险升温，周期下行压力加大；而国内稳增长在疫情、地产等因素压制下效果不佳，经济走向供需双弱，宏观政策加大对冲力度，中外周期从内“滞”外“胀”逐渐转为内外同“滞”，这一背景深刻影响中国及全球2022年的市场表现。

股市：全球市场普遍下跌，成长跑输价值

全球股市2022年回顾

全球股市普遍下跌，发达与新兴表现接近。主要股市指数2022年全年表现上，巴西>印度>英国>法国>港股>德国>美国>日本>A股>韩国>俄罗斯，整体上发达市场整体与新兴市场接近（MSCI发达市场-19.5% vs MSCI新兴市场-19.8%），欧美市场与亚太市场表现接近（MSCI全球-19.8% vs MSCI亚太-19.4%）。其中美股标普500指数下跌19.4%，终结了过去多年连续领涨全球的优异表现。亚太市场在全球紧缩和地缘风险升温环境下表现不佳，中国市场跌幅相对靠前，沪深300下跌21.6%，港股市场经历年底反弹后整体表现好于A股，恒生指数仅下跌15.5%。风格方面，2022年在能源价格大涨的背景下，全球成长风格跑输价值，纳斯达克指数大跌33.1%，领跌全球市场，FMAANG则大跌42%，MSCI全球成长大跌29.1%的同时，MSCI全球价值仅下跌10.0%。

全球市场具体节奏上可大致分为以下几个阶段：

1）1月-2月中旬：缩表恐慌。美联储会议纪要意外提及缩表所引发的“缩表恐慌”，1月FOMC会议给出了明确的3月加息信号，全球传递鹰派信号也强化了全球紧缩的大方向，美债利率开始从低位上升，全球交易紧缩预期并开始普遍下跌，成长板块领跌市场。

2）2月中旬-3月中旬：俄乌升级。在2月底俄乌局势急转直下，地缘和制裁风险不确定性的影响下，供应风险推升全球商品价格大涨，避险资产跑赢风险资产，全球股票市场普遍大跌，部分市场跌出年内第一个低点。

3）3月中旬-6月中旬：紧缩预期升温。美联储先后开启加息和缩表，分别在3月、5月和6月加息25、50和75bp，6月开启缩表，美债利率由2%快速上升至3.5%的高位，美元指数亦由低位快速上升至105，美股交易货币政策紧缩，并完成年内最大幅度的一轮下跌。

4）6月中旬-8月中旬：交易衰退。持续紧缩开始引发衰退预期，全球进入衰退交易阶段，7月美联储加息75bp被充分预期，美债利率从3.5%的高位回落至2.5%，布伦特原油由120美元/桶的高位开始下跌，原材料、农产品价格大跌，美股和全球股市开启反弹，成长风格开启年内最大幅度的反弹行情。

5）8月中旬-10月末：紧缩预期再度升温。鲍威尔在Jackson Hole会上维持鹰派表态，市场重新交易激进紧缩，叠加美国通胀连续超预期，9月FOMC会议加息75bp并暗示加息终点更高，美债利率大幅上升突破4%；美元流动性紧张引发美元指数上升至114，全球对金融风险担忧升温，美股再度大幅下跌并创出年内新低。

6）11月以来：交易紧缩退坡。市场开始预期加息放缓，并且10月美国通胀拐点出现，尽管11月和12月美联储再度加息75bp和50bp，美联储对货币政策的表态仍然较为鹰派，但美债利率已率先见顶回落，美元指数大跌；美股仍然表现分化，由于分子端仍面临压力，美股价值风格大幅反弹而成长风格延续低迷。

2022年在滞胀阴霾之下，全球市场和美股全年呈现震荡下跌，为2008年以来表现最差的年份，成长风格大幅下跌，能源、公用事业为代表的价值风格表现相对有韧性。

A股市场2022年回顾

指数明显回调，结构缺乏机会。2022年A股总体表现较为低迷，主要宽基指数中，上证指数最抗跌，全年收跌-15.1%，沪深300全年收跌-21.6%，创业板指和科创50为代表的成长风格跌幅较大，全年收跌-29.4%和-31.4%；中证1000为代表的小盘指数一度表现较好，但最终全年也收跌-21.6%。各宽基指数全年相对缺乏机会，2022年收益排序为：上证指数>万得全A>上证50>中证1000>沪深300>创业板指>科创50。

内外因素综合影响引发回调。2022年A股表现总体低于市场年初的预期，主要由内外因素综合导致，内因可能更为主导。内部的基本面方面，年初房地产在传统稳需求政策支持下并无起色，下半年房企信用风险引发地产销量二次探底，对经济产生较大拖累；另一方面局部疫情频繁发生也导致防疫难度加大，拖累经济呈现供需双弱的特征。海外方面，通胀居高不下引发持续紧缩，俄乌冲突加剧通胀粘性和地缘风险升温，而且海外衰退预期也对外需产生明显拖累。在内外综合因素影响下，尽管国内宏观流动性相对充裕，无风险利率整体下行，但由于基本面下行压力较大，以及多重压制因素导致市场风险偏好下降，风险溢价大幅走高，最终引发全年市场跌幅较大且估值跌至历史相对低位。

成长风格全面跑输，煤炭和出行链为少数亮点。2022年新能源汽车、新能源、半导体、国防军工等热门成长赛道整体大幅回调，一方面海外通胀高企引发全球货币政策紧缩，全球成长风格表现不佳，另一方面国内增长持续走弱，海外周期下行也对外需产生较大拖累，制造成长领域在基本面和贴现率层面均面临压力，估值率先下行引发股价下跌。具体行业表现上，电子、国防军工、电力设备及新能源、计算机分别下跌-35.7%/-24.8%/-24.1%/-25.1%。相对低估值的价值风格在全年整体跑赢，代表高股息的中证红利指数全年仅微跌-5.5%，煤炭行业尽管四季度股价大幅回调，全年仍实现17.5%的上涨，房地产和银行业也仅下跌-5.7%和-5.5%；此外与防疫优化预期相关的消费者服务和交通运输股价表现业相对有韧性，全年分别上涨6.4%和2.3%。

2022年A股分阶段的交易主线切换频繁，具体可分为：

1）1月-4月底：前四个月A股上证指数和创业板指最大跌幅分别达21%和35%，成长大幅跑输价值，市场下跌可分为3个阶段：a）年初至春节前后因国内稳增长效果不及预期以及美联储加息预期影响，A股各大指数有所下跌，创业板指代表的成长风格跌幅较大；b）2月底至3月中旬，外因主导市场表现，俄乌冲突引发全球滞胀担忧，中概股监管问题引发外资流出，A股整体出现急跌；c）3月底至4月底，上海地区疫情引发经济下滑、供应链产业链中断担忧，房地产基本面下行压力明显，A股呈现恐慌下跌且中小盘跌幅较大，市场估值跌至历史底部水平。

2）4月底-7月初：在上海地区疫情见顶回落，政治局会议释放积极信号，全国稳住经济大盘电视电话会议召开，宏观流动性进一步走向宽松等多重因素支持下，A股市场风险偏好大幅改善，各大宽基指数均展开反弹行情。并且该阶段市场交易中国先于海外复苏，A股在美股下跌的背景下走出阶段独立上涨行情。结构层面，本轮反弹由年初跌幅较大的制造成长板块领涨，创业板指和科创50反弹领先于沪深300，供应链风险缓解叠加汽车消费刺激政策支持，汽车与电力设备及新能源一度反弹超过60%。中小盘指数也表现突出，中证1000一度领涨主要宽基指数。

3）7月初-10月底：7月初以来，在国内局部疫情扰动和房地产销售二次探底，国内复苏预期再度转弱影响下，主要蓝筹指数率先进入阴跌阶段，宏观流动性在8月初进一步走向宽松催化中小盘进一步走强。随后在海外紧缩预期强化和国内基本面压力加大的影响下，A股再度步入普跌，成长板块回调后低估值板块也进入补跌阶段，沪深300跌至年内新低。但10月中下旬二十大召开前后，市场对产业安全关注度上升，信息技术、半导体为代表的国产替代等主题板块股价率先企稳。

4）11月至年底：11月以来在疫情防控优化“二十条”和“新十条”先后出台，以及央行出台地产纾困“三支箭”标志着房地产政策支持方式转变，市场在主要矛盾得到扭转后，沪深300等蓝筹指数企稳并大幅反弹，消费行业和地产链成为阶段性上涨主线。但随着疫情快速流行，市场交易情绪在后期有所降温。与此同时受海外成长风格下跌以及国内制造成长领域景气度走弱影响，成长风格再度大幅跑输，科创50自11月以来最大回调幅度超过15%，市场风格分化程度再度达到年内较高水平。

港股市场2022年回顾

全年跌幅较大，达到历史相对极端水平。2022年港股市场表现整体低于预期，1-10月整体跌幅较大，11月以来港股各大指数反弹修复，跌幅明显收窄，全年恒生指数/恒生科技指数分别下跌-15.5%/-27.2%，在全球市场中跌幅相对居中。以恒生指数10月底低点计算，恒生指数2021年2月以来最大跌幅超过52%，恒生科技指数最大跌幅超过75%，无论从估值、流动性与换手率等多个维度上都已经到了历史相对极致的水平。尽管港股市场表现不佳，海外资金流出压力相对较大，但南向资金全年流入仍高达3862.8亿港币左右。

港股下跌主要来自三重压力，年底反弹也来自三重压力改善。年初以来引发港股下跌的因素包括基本面、贴现率和风险溢价三方面：1）疫情扰动和房地产下行推后了中国经济增长和盈利修复的步伐；2）美联储“鹰派”立场压制全球风险偏好并推动港币贴现率上升；3）地缘政治不确定性上升影响推升中国资产风险溢价。而11月以来港股的大幅反弹也源自三重压力的边际缓解，国内防疫和地产政策均做出重大调整，一定程度上改善2023年的增长预期，海外通胀高点渐现，市场开始交易紧缩政策退坡，并且年底美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）针对美国上市中概股企业的审查工作取得积极进展，美国中概股退市担忧缓解。三方面因素边际改善共同推升港股大幅反弹，11月以来恒生指数和恒生科技指数的最大反弹幅度超过35%和55%。

结构层面，全年港股价值风格跑赢成长，恒生能源业（17.3%）、电讯业（6.9%）涨幅相对靠前，恒生工业（-37.9%）、公用事业（-30.3%）和资讯科技业（-25.1%）则跌幅居前，但年底反弹过程中资讯科技业和地产建筑业反弹幅度相对较大。

大宗商品：2022年表现分化

2022年大宗商品中能源表现最好，工业金属跌幅较大。2022年上半年，在不利天气、基本面、俄乌冲突多方面因素的影响下，大宗商品的供应风险快速上升，整体大幅上涨并成为年初表现最好的资产，但二季度以后随着衰退预期升温，各商品价格表现逐渐分化，仅能源价格仍相对有韧性，与宏观关联度较高的原材料价格见顶回落。下半年随着美联储加息和地缘冲突逐步缓和，全球衰退预期进一步强化，各类商品价格普遍有所回落，其中对宏观环境变化敏感度较高的工业金属跌幅较大，供应风险溢价回落后能源价格也明显回落。全年来看，天然气（20.0%）>大豆（14.3%）>布伦特原油（10.5%）>黄金（-0.3%）>铜（-14.6%），整体上，能源类表现最好，工业金属和农产品其次，而贵金属表现不佳。

债市：国债利率低位震荡，美债利率大幅上升

中美周期错位导致利率节奏异步。2022年海外在通胀和美联储货币政策紧缩的影响下，多数经济体国债利率明显上升，海外经济体10Y国债利率普遍上升超过100bp，10Y美债利率更是大幅上升237bp；而中国在供需整体走弱，货币政策相对宽松的支持下，10Y国债利率全年大多数时间处于2.6%-2.9%的低位振荡，年底在防疫政策优化和地产政策支持改善基本面预期后明显回升，但全年也仅上升6bp。中美利差倒挂程度达到2008年以来最高，其中中美通胀的背离所导致货币政策分化和周期错位是主要影响因素。

外汇：美元走强和人民币大幅贬值

2022年，前三个季度在经历高通胀迫使美联储激进紧缩，俄乌冲突推升能源粮食价格使美元受益于贸易条件的改善，全球风险情绪方面激活了美元的避险属性等多重因素影响，美元指数走出历史级别的上涨行情，一度站上114的近20年最高水平。四季度随着美国通胀的逐步见顶回落，供应风险缓解以及中国防疫政策优化推升全球风险情绪，美元指数也同步出现大幅回落。美元兑人民币由年初6.3左右的水平，经历4-5月和8-10月两轮大幅贬值至7.35的低位后，随着中国的防疫政策优化，人民币开始反弹并回升至6.9左右的关口。

图表40：全球历年大类资产轮动的表现：2022年原油和大宗商品表现最好

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表41：横向对比看MSCI美股行业总体表现最好，且各市场的能源和公用事业普遍表现较好

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表42：年初以来A股市场受内外多重因素影响，表现低迷

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表43：2011-2022年A股各阶段的行业表现

资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2022年12月31日）

图表44：2022年偏股型公募基金收益率回落明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

经济与政策：中外周期从错位到同步收敛于下行

全球经济周期错位，内外主要矛盾不同。2022年中外延续周期错位，呈现经济“内滞外胀”、政策“内松外紧”的特征。国内“稳增长”面临国内局部疫情反复、房地产周期下行、海外地缘局势和政策紧缩的制约，2022年中国广义财政力度创十年新高，但政策向实体传导的效果仍不明显，直到2022年底，国内“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力仍较大。中国前三个季度GDP同比增长分别为4.8%/0.4%/3.9%，前11个月的商品房销售面积同比下滑23.3%，前11个月的社会零售消费也同比下滑0.1%，上半年中国出口相对强劲，但下半年也逐步转为同比下滑。以美国为代表的海外经济体，则普遍面临近40年最高的通胀，2022年全年美联储累计加息425bp，但紧缩政策对高粘性的通胀也尚未取得明显效果，而且随着紧缩持续的时间拉长，经济面临回落压力也在加大。

盈利：增速回落，结构分化

2022年A股盈利增速整体下滑，结构分化明显。受国内疫情反复、需求转弱等多重影响，2022年A股盈利整体走弱，前三季度全A/非金融盈利分别增长3.1%/4.1%，尽管经济增长低点在二季度出现，但是上半年A股盈利在上游行业的支撑下相对有韧性，随着上游盈利增长回落，三季度A股盈利增速进一步走低。增长质量上，A股非金融2022年净利润率和ROE相比2021年小幅回落，净利润率承压和周转率放缓为主要拖累因素，但随着融资环境改善，A股整体资本开支增速在21年快速下滑后开始低位反弹。

结构层面2022年A股盈利分化较为明显。A股盈利从上游与中下游的维度、大公司与小公司维度、高景气制造业与传统制造业维度、出口链与内需主导行业均呈现为高度的分化，往2023年看，随着各行业周期已运行较长时间，影响经济的疫情、地产等关键政策变量开始发生变化，上述分化在2023年有望逐步得到收敛，困境反转可能是重点的结构机会。

流动性：宏观流动性相对宽松，股市流动性整体不佳

2022年国内宏观流动性整体相对宽松，但是受市场调整和风险偏好下降影响，股市流动性整体相对不佳，具体有以下特点。

2022年投资者情绪有所降温，市场成交量较2021年回落。2022年A股市场整体表现不佳，全年0.92万亿元的日均成交额，较2021年1.05万亿元的水平有所回落。从换手率维度，2022年年初市场交易情绪仍较为活跃，但下半年以来A股情绪经历快速降温，10月初A股日均换手率一度低至1.8%左右的偏低水平，进入历史阶段性底部1.5%-2%的经验底部水平。

2022年公募基金新成立份额整体遇冷。2022年全年公募资金发行1.4万亿份，低于去年2.9万亿份水平，而且受到2022年股票市场调整和相比2019-2021年财富效应下降的影响，2022年偏股型基金发行规模约为0.47万亿份，相比2021年2.17万亿份下降更明显。从配置层面，尽管2022年市场波动幅度较大，但公募基金整体配置仓位维持较高水平，公募基金对前二十大重仓股的持股集中度已下降至31%，显示对于非龙头的中小盘股配置有所增加；但是行业层面的配置主要仍集中于白酒、新能源汽车产业链和光伏产业链等热门赛道。但我们预计伴随各类财富管理和资产管理机构发展壮大，以及房地产等实物资产吸引力边际下降，居民增配金融资产的中长期趋势有望延续，有望带动公募基金发行回暖。

2022年外资资金波动明显。2022年受内外因素综合影响，国内基本面下行压力加大，海外政策紧缩和地缘风险扰动，外资对A股的流向一改过去相对稳定的局面。2022年北上资金波动整体加大，全年累计净流入900亿元，与2021年累计净流入4321亿元相比明显下降，其中2022年3月和2022年7-10月北向资金出现较大规模的净流出。截至2022年9月，境外投资者持有境内股票资产为3万亿元，较2021年底减少0.9万亿元左右。

估值：整体估值逐渐具备中期吸引力，结构维持分化

A股整体估值回落，逐渐具备中期吸引力。2022年A股估值整体回落，沪深300的动态市盈率在10月31日一度回落至8.6倍，为2015年以来最低水平，相比年初回落26%；创业板指和科创50等指数的高估值也得到一定程度的消化，创业板指动态市盈率当前回落至23倍，处于2010年以来20%的分位。从股权风险溢价的维度，2022年10月31日，沪深300的股权风险溢价上升至8.99%，超过2018年12月和2020年3月的水平，经历年底的修复后，大约仍处于历史均值0.9倍以上的标准差位置，仍然具备中期吸引力。

行业分化延续，消费板块估值位于历史偏低位，热门成长赛道估值得到充分消化。经历调整后，金融、周期等部分传统老经济行业的估值位于历史低位；偏消费的食品饮料、家电家居等行业估值也处于历史偏低位；热门成长赛道，如新能源、高端制造、科技硬件等板块的估值基本回到历史均值附近。

图表45：2023年大事记

资料来源：Wind，Bloomberg，中国政府网，中金公司研究部

图表46：2022年前三季度板块和行业盈利增速分化，中上游的老经济行业增长明显更高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表47：2022年A股上下游ROE(ttm)分化明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表48：汽车产业链资本开支增速仍处高位，能源原材料和传统消费制造走低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表49：沪深300的盈利增速预期变化和指数表现

资料来源：朝阳永续，中金公司研究部；注：各年份为万得的沪深300盈利预期

图表50：A股各宽基指数、行业板块盈利估值

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表51：2022年A股资金供需表现较前期有所不及

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表52： 新成立偏股型基金份额

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表53：2022年公募基金热门赛道集中度整体下降，创新药、新能源车产业链仓位大幅下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表54：2022年北向资金净买入大幅下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表55：2022年北向资金热门赛道持仓占比分化，创新药、半导体和消费电子有较大幅度下滑  

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表56：2022年私募基金规模小幅下滑，仓位较低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表57：2022年A股换手率在历史均值附近波动，日成交量较2021年有所下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表58：创业板指估值明显回落

资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2022年12月30日）

图表59：A股10月31日的市盈率分布表现出明显的市场底部特征

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表60： 2023年预期估值的国际对比

资料来源：FactSet，中金公司研究部；注：预期数据来自FactSet和万得

图表61：大部分行业估值低于历史中位数水平

注：数据截至2022年12月29日，市盈率分位数为 TTM 市盈率

资料来源：朝阳永续，中金公司研究部

本文摘自：2023年1月3日已经发布的《2023年十大预测：翻开新篇 》

刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李求索 分析员 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

黄凯松 分析员 SAC 执证编号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

陈南丁 联系人 SAC 执证编号：S0080121050106 SFC CE Ref：BRG967

魏冬 联系人 SAC 执证编号：S0080121070287 SFC CE Ref：BSV154